美国众筹证券投资者保护制度：法律规制研究

SEC根据美国《1933年证券法》《1934年证券交易法》（Securities Ex⁃change Act of 1934）、《初创期企业推动法案》，制定了《众筹规则》（Regu⁃lation Crowdfunding），目的是建立一个初创企业通过网络众筹发行证券筹集资金的规则体系，帮助初创企业以相对较低的成本获得发展所需资金。同时，它允许互联网平台协助众筹证券的发行和销售，而不必到SEC注册。

（一）美国关于股权众筹投资者保护的立法概况

《初创期企业推动法案》正式将股权众筹纳入法律调整的范围，为其发展扫清了制度障碍。该法案第三章对股权众筹作了原则性规定。《初创期企业推动法案》和《众筹规则》对于投资者保护作了严格的规定。

1.严格限制众筹融资豁免注册的条件以及投资者的投资限额

《初创期企业推动法案》通过增加《1933年证券法》第4条的内容对《1933年证券法》进行了修订。新增的第4（a）（6）条为符合下列条件的众筹证券发行提供了注册豁免：发行人在12个月内筹集的资金不超过100万美元，该数额将根据通货膨胀情况至少每5年调节一次。同时，个人在12个月内的投资应符合如下条件：（1）投资者年收入或资产净值少于10万美元的，只能投资2000美元或年收入、资产净值的5%，以高者计。（2）投资者年收入或资产净值超过10万美元的，可投资的数额为年收入或资产净值的10%，但不得超过10万美元，以上数额将根据通货膨胀情况至少每5年调整一次。（3）转让必须通过已注册的经纪商或众筹平台进行。

2.明确了众筹融资发行人信息披露标准

《初创期企业推动法案》要求发行人在发行和销售证券时，必须进行信息披露。披露对象包括SEC、投资者、经纪商或众筹平台以及潜在投资者。披露内容包括：发行人名称、法律性质、公司地址、网址；董事及管理人员姓名、持有20%以上发行人股份的股东；发行人经营状况及未来经营计划；发行人财务状况；发行人募投项目及拟募集资金总额；募集期限；证券价格及定价方法；发行人股权架构；等等。

3.明确规定众筹平台应当履行的义务

《初创期企业推动法案》要求众筹证券的转让必须在符合《1933年证券法》第4A（a）条规定的经纪商或众筹平台进行。根据《1934年证券交易法》第3（a）（80）条规定，经纪商是指在证券交易中对他人账户的证券转让产生影响的人。《初创期企业推动法案》第304条对众筹平台进行了规定，将其定义为在他人账户内的证券转让（包括发行和销售）中，起中介作用的个体。作为众筹平台，必须遵守《1933年证券法》，不得有以下行为：（1）提供投资建议或推荐投资；（2）劝诱投资者购买、出售本众筹平台所发布的证券；（3）为招揽或销售本众筹平台所发布证券而向雇员、代理商或其他人提供补偿；（4）持有、管理或以其他方式占有投资者的资金或证券；（5）其他法律法规或SEC明令禁止的行为。

《初创期企业推动法案》为初创企业股权众筹融资提供了附条件的注册豁免，降低了融资难度，但加大了投资者的风险。原因在于，SEC将不会对发行人所披露资料的真实性、准确性、完整性进行严格审查，也不能保证投资者能充分获取作出投资判断所需信息。如果因注册豁免而无法保证投资者获得与已注册证券投资者同等水平的保护，就需要在其他方面作出更全面的保护。因此，《初创期企业推动法案》不仅对信息披露作出规定，还规定了保护投资者权益的若干措施：一是，限定投资者每年投资于众筹证券的额度；二是，不允许采用广告及公开招揽促进发行，但允许发行人通过平台向投资者发出通知；三是，适度限制对招揽或销售本平台证券的雇员、代理商提供补偿；四是，赋予SEC对平台的监管权、行政执法权，授权其制定针对发行人和融资中介的规则；五是，虽然《初创期企业推动法案》规定众筹证券不受各州蓝天法的注册监管，但这一豁免仅适用于注册发行，各州仍有权根据其蓝天法的反欺诈条款对发行人进行调查和起诉。全美金融改革联盟（Americans for Financial Reform，AFR）认为，虽然《初创期企业推动法案》提出了投资者保护的一般性规定，但《众筹规则》却不能为投资者尤其是中小投资者提供足够保护，如果通过此项规则，投资者损失惨重的可能性将陡增，这不仅会促使其远离众筹投资，也会极大降低初创企业通过众筹证券融资的能力。AFR希望通过进一步限制发行规模来降低风险，平台应为保证发行人合规经营承担更多实质性义务；更重要的是，防止发行人通过利用不同豁免规则发行并列型产品逃避监管。^[38]笔者认为，这固然为投资者提供了更全面的保护，但对发行人来说意味着筹资额的减少，对平台来说意味着更高的成本和无法预测的法律责任。立法者面临降低初创企业融资难度和适度保护中小投资者的两难，但从《初创期企业推动法案》所体现的促进创新、激发创业的精神来看，美国立法者应该会选择前者。

（二）美国关于借贷众筹投资者保护的制度实践

美国借贷众筹投资者保护体系由监管机构和法律制度两个方面构成。监管部门利用联邦和州两级机构对借贷众筹运作的合法合规性进行监管，以控制平台作为金融机构可能产生的信用风险、操作风险、流动性风险以及法律风险；投资者保护法律制度由一系列法案组成，包括《多德弗兰克法案》《诚信贷款法案》（Truth in Lending Act）、《公平信贷机会法》（Fair Credit Opportunity Act）等。

1.美国借贷众筹必须接受多头监管

美国借贷众筹受到来自联邦和州的两级监管，在联邦层面，主要监管机构包括SEC、金融消费者保护局（Consumer Financial Protection Bureau，CFPB）、联邦贸易委员会（Federal Trade Commission，FTC）。而各州的情况不尽相同，因此，本书只对联邦层面的监管机构予以关注。

（1）SEC对借贷众筹业的监管。

目前，SEC在借贷众筹业监管中处于核心地位。原因在于，2008年，SEC在对Prosper发出的暂停营业指令^[39]中确认了其发售的收益权凭证属于《1933年证券法》中所规定的证券。SEC援引了SEC诉W.J.Howey Co.和Reves诉Ernst＆Young案^[40]来说明Prosper向放款人出售的收益权凭证属于证券，认为Prosper在发售凭证之前应当提请注册或取得有效豁免，否则便构成违法。

根据《1934年证券交易法》规定，发行人必须按照该法第13条的要求提交报告，因此，Prosper和Lending Club必须每天向SEC报送新增贷款情况作为募集说明书的补充资料，内容包括每笔贷款的本金、预期收益、损失、月还款额以及借款人的整体信用状况等。严密监管固然能够促进充分信息披露，有利于保护投资者利益，但给平台增加的合规成本却不容忽视。据专家统计，仅2010年度，Prosper向SEC报送材料的合规成本就高达500万美元，而Lending Club的此项花费也达到300万美元，^[41]高企的信息披露费用已超过了平台能够承受的限度，Prosper和Lending Club之所以能生存，完全仰赖投资基金的支持。^[42]据此，有学者认为SEC的监管规则严重阻碍借贷众筹业的发展，应当豁免的监管。^[43](www.xing528.com)

（2）金融消费者保护局对借贷众筹的监管职责。

金融消费者保护局在保护借贷众筹参与者、规范借贷平台经营活动方面负有重要职责，并将逐渐成为联邦的主要执法力量。它将承担的职责有：①制定消费者金融规则。《多德弗兰克法案》规定，将原归属于其他联邦机构的金融消费者保护规则制定权及该法案所创设的新规则制定权统一收归金融消费者保护局行使。②监管特定非储蓄类金融机构。包括业务涉及居民抵押信贷、私人学生贷款、工薪贷款的公司，以及“金融产品和服务市场的主要参与者”，并确保这些机构遵守联邦消费者保护法规。③督导大型储蓄机构的合规工作。对资产规模超过100亿美元的银行及其分支机构进行合规督导，确保其遵守相关联邦法规。④研究、监测、报告金融产品和服务市场发展情况，并及时向消费者提示风险。^[44]金融消费者保护局对于非储蓄类金融机构、大型储蓄类机构享有主导性的监管权。同时，《多德弗兰克法案》明确了金融消费者保护局对现有的借贷众筹平台享有监管权，也为它立规借贷众筹作了制度上的准备。然而，联邦和州两级监管体制，以及不同机构对借贷众筹监管权的交叉和重叠会使监管套利空间在一段时间内继续存在，因此，与其他机构相协调，逐步压缩、消除套利空间显得尤为重要。

（3）联邦贸易委员会对借贷众筹的监管。

联邦贸易委员会对借贷众筹负有一定的执法职责，虽然，尚未确定Prosper和Lending Club这两家最主要的借贷众筹平台是否为《1999年金融服务现代化法》（Financial Service Modernization Act of 1999）所定义的金融机构，但联邦贸易委员会认为如果这两家公司没有被指定其他的监管机构，就将归属于联邦贸易委员会管辖。^[45]同时，联邦贸易委员会拥有执行联邦贸易委员会法案第五节——禁止不公平或者欺诈性行为的权力。也就是说，即使借贷众筹机构不受联邦贸易委员会监管，联邦贸易委员会对借贷众筹商业活动中的不公平、欺诈性行为仍负有主要执法责任。另外，联邦贸易委员会也会对借贷众筹平台遵守《诚信贷款法案》（Equal Credit Op⁃portunity Act）、《公平信贷机会法》《公允信贷报告法》（Fair Credit Repor⁃tiong Act）、《公平债务催收作业法》（The Fair Debt Collection Practices Act）以及《1999年金融服务现代化法》中金融隐私条款的情况进行执法检查，以免出现对借款人的歧视、欺诈和其他不当行为。

2.美国借贷众筹投资者保护制度分析

目前，美国尚未出台专门针对借贷众筹行业的监管规则，但以《多德弗兰克法案》为首的一系列与金融消费者保护相关的法案为借贷众筹投资者保护编织了严密的制度体系。

（1）《多德弗兰克法案》。

《多德弗兰克法案》颁布于美国次贷危机后，因此，它在保护金融消费者方面提出了非常严格的标准。该法案第989F条责成美国总审计长对借贷众筹行业进行研究，并就该行业的监管提出方案。同时，该法案第十章明确了在联邦储备系统下建立独立的“金融消费者保护局”，作为借贷众筹的主要监管机构之一，履行规范金融机构向消费者提供产品和服务、制定联邦金融消费者保护规范职责。根据《联邦法典》（Code of Federal Regulation，CFR）第105条的规定，金融消费者保护局应被视为执法机构，将通过制定规则、发布命令、指引、解释、政策说明、检查和执法行动保障联邦金融消费者保护法规的实施。

（2）《诚信贷款法案》。

1968年，美国国会通过《诚信贷款法案》，该法案旨在增进金融消费者知情权，保护消费者免受不公平、不准确的信贷合同条款误导。

依照美国法律，借贷众筹平台也必须遵守《诚信贷款法案》及其实施规则《Z规则》（Regulation Z）关于保护金融消费者的规定，披露平台财务费用、年利率水平、债权人姓名、借款人融资额度、还款时间表、罚息支付情况，并提醒金融消费者就相关借贷事宜咨询税务顾问。金融消费者保护局将就披露标准格式制定并颁布安全港规则，^[46]以简化披露程序，降低信息披露成本。但金融消费者保护局无法直接适用《诚信贷款法案》对平台进行监管，原因在于，《诚信贷款法案》所规制的“贷方”必须满足两个条件：一是经常从事信贷业务；二是必须为还款的最初接受方。按照Prosper和Lending Club的业务模式^[47]，还款最初接受方为WebBank，而不是借贷平台。这意味着平台将不受金融消费者保护局监管，但WebBank需接受金融消费者保护局和联邦存款保险公司（Federal Deposit Insurance Corporation，FDIC）的双重监管，承担双倍的信息披露义务与合规成本。^[48]

（3）《公平信贷机会法》。

《公平信贷机会法》于1974年生效，该法案及其配套规则《B规则》（Regulation B）禁止贷方基于种族、肤色、宗教信仰、国籍、性别、婚姻状况、年龄等因素歧视信贷申请人。要求贷方在正式受理信贷申请人的贷款申请后30天内必须通知申请人审核结果，如果贷方未核准信贷申请人的贷款申请或者核准贷款数额低于申请额，应当通知申请人具体原因。这一规则也适用于贷方关闭账户、拒绝提高信用额度、信贷条款负面变化等情形。^[49]借贷众筹平台的信贷申请、信用评估、信贷审核都在网上进行，审核时间短、放款速度快，与金融机构相比，更方便申请人。但是，借贷众筹小额、涉众的特性决定了它无法像传统金融机构那样为每位未通过审核的申请人一一说明无法向其提供贷款的具体原因。因此，金融消费者保护局正在研究借贷众筹如何合理、高效地执行《公平信贷机会法》及《B规则》的问题。

（4）《公平债务催收作业法》。

为了维护债务人合法权益，促进债务催收行业规范发展，美国国会于1977年通过《公平债务催收作业法》。该法对债务催收行为进行了严格的限制。^[50]与其他联邦法案不同，《公平债务催收作业法》不允许制定配套规则，因此，有关机构不能以颁布规则或其他规定的形式监管、规范债务催收行业。^[51]《多德弗兰克法案》对《公平债务催收作业法》进行了修订，允许金融消费者保护局制定《公平债务催收作业法》所定义的“债务催收人”催收行为准则，同时，将《公平债务催收作业法》项下的执法权授予金融消费者保护局。^[52]但Prosper、Lending Club内设部门催收债务时，由于借贷众筹平台购买了银行债权，应被视为债权人，平台内设部门向债务人催收不在《公平债务催收作业法》管辖范围内。