独特性：众筹证券发行的新规定

众筹证券发行可分为股权众筹证券发行和借贷众筹证券发行两种类型，它是新型的发行方式，不同于目前的股票或债券的公募发行和私募发行，有其自身的独特性。

（一）股权众筹证券发行的独特性

股权众筹市场处于多层次资本市场的底部，区域性股权交易市场、“新三板”、科创板、创业板、主板市场位于其上，企业在以上五类市场融资的困难程度均高于股权众筹市场，还将受到来自各方不同程度的监管，但从投资者的角度看，投资于这五类市场的风险性均小于股权众筹市场。股权众筹市场之所以风险性较高，有其自身的原因，需要从它的主体架构和运营模式开始分析。

1.股权众筹的主体架构分析

股权众筹运营过程中主要包括以下三类主体：一是，众筹项目筹资人，也就是创业团队或创始人；二是，众筹平台，扮演着融资中介机构的角色；三是，项目投资者，众筹项目资金的来源方。

（1）众筹项目筹资人。

众筹项目筹资人是众筹活动的发起者，一般是掌握高新技术知识产权或创新商业模式，但缺乏资金的创业者或者团队，通过发售股权的方式向不特定的投资者筹集资金。根据我国《公司法》《证券法》的规定，发行、出售股权必须满足一系列条件。《公司法》第三章规定，有限责任公司股权转让，其他股东有优先购买权，若向股东以外的人转让股权须事先征得其他股东的一致同意。老股东的同意、否决权及优先购买权构成了股东向非股东转让股权的特殊限制规则，股权受让可能因此而随时“卡壳”。发行股票的情况就更加复杂，股票的发行和交易，还需适用《证券法》的相关规定。具体来说，股票发行过程中，若向不特定对象、累计超过200人的特定对象发行或具有法律、行政法规规定的其他发行行为的，均属公开发行，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经法定机关核准，属于擅自公开或者变相公开发行证券，需承担相应的民事、行政、刑事责任。因此，筹资人在发起众筹项目之前必须谨慎设计发行、销售方案，以免触犯法律。

（2）众筹平台。

众筹平台在众筹活动中处于核心地位，既是平台的搭建者和运营方，又是项目的辅导人与监督方，同时肩负维护投资者合法权益的使命。众筹平台既为筹资项目提供信息发布、信息披露服务，又为双方提供估值建议、法律服务和技术咨询，有的还提供资金监管服务。全程参与项目筛选、审核、推荐、融资、信息披露，既扮演了证券交易所的角色，又扮演了投资银行的角色。但从维护市场秩序、保护投资者合法权益的角度看，笔者认为这种运营模式设计存在很大的风险。在当前众筹平台行业准入、人员素质、业务范围、组织机构、业务规则与风险控制均无明确要求的情况下，赋予平台自由发展空间的现状令人担忧。

（3）项目投资者。

项目投资者是在众筹平台上注册、获得会员资格的“草根天使”，通过众筹平台选取投资项目，在项目限额内投资并获得项目公司所对应股份，享受股东权利，承担股东义务。一般情况下，由于众筹投资者资金实力、投资知识有限，风险承受能力、获取信息能力较低，对单个项目投资数额及一定时间内的众筹投资总额均应有所限制。目前，众筹行业的“三无”状态^[13]导致这批脆弱的“草根天使”暴露在复杂的投资风险中，监管层应予以重视。

2.我国股权众筹证券发行模式分析

股权众筹证券的发行模式包括个人直接股东模式、基金间接股东模式以及“领投＋跟投”模式。我国主要的股权众筹平台“天使汇”和“大家投”都采用了“领投＋跟投”模式，并发布了平台领投人业务规则。^[14]两家平台的领投人业务规则都对领投人的权利、义务、责任及领投规则作了规定。概括起来，两家平台都认为应当由具有丰富投资经验的职业投资者或在某个领域具有丰富经历、独立判断能力、行业资源和影响力的人士为领投人。由领投人对项目进行前期尽职调查，提供项目分析与尽职调查结论，帮助创业者明确公司发展战略，合理确定公司公允价值，并在此基础上确定投资条款、股权架构及拟融资额，协助做好路演推介并完成跟投。完成跟投后，领投人还需对项目进行投后管理。这一过程可理解为领投人在自己投资创业项目的同时又为创业者及跟投人提供了投融资中介服务，而众筹平台在项目融资过程中只提供平台服务，对于项目风险控制及投后管理均不做支持。

在领投人、跟投人与创业者就投融资事项达成一致后，通常会由领投人与跟投人成立以该投资项目为中心的专项有限合伙企业，以有限合伙企业的名义投资进入创业企业。在领投人与跟投人确定投资后、有限合伙企业成立之前，领投人及跟投人的资金存放问题尤为关键。为降低投资者投资风险，有的众筹平台推出了募集资金第三方托管服务业务，即投资者认投项目的投资款先期存入平台设定的托管账户，平台按照与投资者的约定分批次将款项转入成立后的专项有限合伙企业账户，再由普通合伙人将投资款转入目标项目公司账户。该托管账户是真正的第三方监管账户，还是仅仅为众筹平台在银行或第三方支付机构开设的中间账户却很难得知。根据研究机构对借贷众筹平台托管账户的调查情况来看，实际的情况是，由于托管账户资金监管“钱少、活多、责任大”，银行和第三方支付机构不承诺进行操作和监管。^[15]

3.股权众筹证券发行面临的双重风险

股权众筹作为互联网金融的一种新模式，在快速、高效、低成本地完成筹资，支持实体经济发展的同时，也深刻地冲击着传统融资模式和金融法制，并带来双重风险。

（1）法律风险。

众筹之“众”，是经由互联网尤其是移动互联网的高速发展和驱动带来的社会现象，是网络驱动和支持的群体。^[16]通过互联网技术，互不相识，身份、背景迥异的不特定公众被聚集起来，共同投资于某一众筹项目。从行为心理学的角度看，不特定公众聚集后易呈现出盲从和从众的行为模式，作出群体非理性的投资决策及行为。著名的“密西西比计划”和“荷兰郁金香泡沫”皆为证明。从法律角度看，股权众筹也容易触犯现行法律规定，跨进非法集资活动（擅自发行企业债券、集资诈骗、非法吸收公众存款等）的“泥沼”。

根据现行法律框架，非法集资活动主要表现出如下特征：一是，未经有权主管机构依法批准，向不特定对象募集资金；二是，承诺在约定期限内给予出资人多种形式的、可观的投资回报；三是，以合法形式掩盖非法目的，即通过订立合同、注册公司等方式，掩盖其骗取资金的目的。根据《中华人民共和国刑法》（以下简称《刑法》）的相关规定，非法集资适用的罪名主要有三类：一是，擅自发行股票、公司、企业债券罪；二是，集资诈骗罪；三是，非法吸收公众存款罪。股权众筹在现有法律框架内，发展空间被极大地压缩，并时常游走于法律的灰色地带，不利于其长期发展，更不利于投资者合法权益的保护。《刑法》对非法集资犯罪活动的严厉打击有利于维护国家金融秩序，保护公民财产安全。但客观上也限制了民间金融活动的合法化空间（在相关罪名的罪与非罪之间）。^[17]笔者认为就此问题，一方面需要出台相应的管理规则对其进行规范，另一方面更为重要的是，颁布安全港规则，划定合法股权众筹与集资诈骗罪，非法吸收公众存款罪，擅自发行股票、公司、企业债券罪的边界，引导中国股权众筹业界采取合法、适当的商业模式，以保护投资者的合法权益。

（2）信息不对称加剧情况下的道德风险。

一方面，在融资过程中，众筹平台取代了传统金融秩序中有关机构（审批机构及证券交易所等）的角色，简化了审核程序和相关约束条件的审查，很大程度上降低了财务报表审计和法律合规性审查方面的要求，降低了初创企业的信息披露成本，使初创企业融资更加开放、自由和高效，但也易导致初创企业在市场、法律机制约束不到位的情况下采取包装项目、粉饰业绩、夸大宣传等方式提高募资的成功率和股权价值。同时，众筹平台取代投资银行完成了中介机构撮合交易的任务。将中介机构应当完成的工作，如项目尽职调查、规范运作辅导、投后监督管理均交给了与众筹平台并无雇佣关系的“领投人”。这种制度设计使得众筹平台和初创企业均存在较大的道德风险，无法保护投资者的合法权益。

另一方面，众筹平台的收入完全依赖于向成功筹资的创业项目收取的服务费，在当前众多平台无序竞争、监管约束不强、平台经营信息不透明的环境下，各平台为推进业务发展、提升收入及盈利水平，可能出现主动降低创业项目风险控制门槛，与融资企业、投资者等存在关联关系等情况，甚至出现以平台自身为交易对手的违法行为。

如果不能有效克服上述信息不对称的情形，提高平台、项目、相关参与各方的透明度，必将对股权众筹的健康发展带来不利影响。

（二）借贷众筹证券发行的独特性

借贷众筹平台运营模式主要有以下几种：一是，纯平台模式，即平台不介入借贷双方的资金拆借法律关系，仅作为信息提供商居间撮合成交，违约风险由资金出借方自行承担；二是，“平台＋保证模式”，即该平台介入借贷法律关系，其向资金出借方提供归还本金或本金和利息的保证；三是，销售平台模式，该模式将担保产品或小额信贷资产通过证券化的方式使其具有流动性，再由平台销售给投资者；四是，债权转让模式，即借贷双方、平台及第三方机构四方共同构建资金融通法律关系，平台上借贷双方并不直接签订借款协议，而是由第三方机构先行放贷给资金融入方，再将债权转让给平台的投资者。严格来说，只有债权转让模式涉及众筹证券的发行活动。债权转让模式最典型的代表就是美国的Lending Club和Pros⁃per。

Lending Club和Prosper在交易中就引入了一家银行WebBank参与借贷交易；先由WebBank作为实际债权人向借款人发放贷款，借款人需与WebBank签订《贷款协议》并授权WebBank查询并使用其征信记录，同时，借款人应与平台签订《授权委托书》，由平台代理借款人办理其他相关事项。在贷款发放之前，借款人有权撤回针对《贷款协议》《授权委托书》发出的承诺。《贷款协议》中规定，借款人同意WebBank转让协议项下的所有权利包括贷款的所有权和利益，且规定WebBank和Lending Club或Prosper并不负有另行通知借款人的义务。WebBank将债权出售给Lending Club或Prosper，平台设立与贷款相对应的收益权凭证，收益权凭证在SEC（United States Securities and Exchange Commission，美国证券交易委员会）注册后，将贷款所对应的收益权凭证卖给投资者。《贷款协议》解决了借款人申请贷款程序问题和投资者如何投资于借款人贷款的问题。如果借款人签署《贷款协议》，也表示同意受其附件收益权凭证所涉条款的约束。通过观察该业务过程，我们可以发现，信贷资产证券化处于核心地位。(www.xing528.com)

1.什么是“信贷资产证券化”

美国学者加德纳（Gardner）将资产证券化定义为投资者和借款人通过金融市场得以全部或部分匹配的过程或工具。资产证券化是将能够产生稳定现金流、但缺乏流动性的资产，通过打包重组，变为在金融市场上具有流动性的金融产品；是将能够产生稳定现金流的低流动性资产转变为高流通性证券的过程。2005年4月，中国人民银行和中国银行业监督管理委员会^[18]（以下简称中国银监会）联合发布了《信贷资产证券化试点管理办法》，将信贷资产证券化明确定义为“银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动”。^[19]

信贷资产证券化的主体包括：（1）发起人，即原始权益人，是信贷资产证券化基础资产的原始所有权人，主要是指银行业金融机构，在我国包括商业银行、政策性银行、邮政储蓄银行、财务公司、资产管理公司等；（2）特殊目的受托机构（Special Purpose Vehicle，SPV），是信贷资产证券化的核心参与者，接受发起人转让的资产并以其为基础发行信贷资产支持证券；（3）信用评级机构，对信贷资产支持证券违约风险进行评级，并实时跟踪调整评级；（4）信用增级机构，依靠自身或者由第三方对信贷资产支持证券进行信用增级；（5）承销商，是指负责发行及承销信贷资产支持证券的第三方中介机构；（6）贷款服务机构，是指接受SPV委托的贷款管理机构，一般由信贷资产证券化发起机构担任；（7）资金保管机构，接受SPV委托的信托财产账户资金保管机构；（8）投资者，是信贷资产支持证券的购买者、最终持有人，可以是自然人也可以是机构，目前，我国信贷资产支持证券的合格投资者主要指银行、保险公司、证券投资基金、企业年金、全国社保基金；（9）登记结算机构，作为中介服务机构，为信贷资产支持证券的发行和交易活动提供登记、存管、结算服务。^[20]目前，我国信贷资产支持证券的登记结算机构是中央国债登记结算有限责任公司。

信贷资产证券化的运作流程如图2.1所示。

图2.1　信贷资产证券化的运作流程

第一，发起人根据其信贷资产实际情况选择具有较高同质性、能够产生稳定现金流的基础资产，并将这些资产从自身资产负债表中剥离出来组成资产池。基础资产的选取是信贷资产证券化的首要基础和关键步骤，因为基础资产的选取是否恰当直接影响着信贷资产支持证券评级的高低和信用风险的大小。^[21]在构建资产池的过程中，发起人需要充分考虑信贷资产的各种因素，包括利率、期限、抵押资产类型等情况。同时，在确定基础资产时，发起人还要考虑到进行信贷资产证券化的目的，根据需要确定基础资产。这一过程运用了马科维茨（Markowitz）的组合管理理论思想，资产打包重组就是根据目标投资者不同的风险偏好，对基础资产进行最优化配置，对资产池中基础资产的预期风险和预期收益进行重组、到期期限进行匹配，从而使各参与主体获得利益的优化。

第二，建立SPV。它是为资产证券化交易而成立的机构，可能是为某个证券化项目而专门设立的，也可以是为多个项目操作而设立。它作为联系银行与投资者的平台，具有隔离证券化资产与银行其他资产的作用，能够在银行出现信用危机时，最大程度降低信用危机对证券化产品收益和风险的影响。SPV的业务单一，主要从事证券化资产的购买，应收权益的整合与发行证券的担保。作为独立的法人主体，它不直接参与具体的证券化流程，目前，所有信贷资产证券化产品中由SPV完成的工作一般都聘请会计师事务所、律师事务所等中介机构来完成。

第三，发起人将资产池中的资产打包出售给SPV。但值得注意的是，此种出售必须是“真实出售”，即打包资产的所有权必须由发起人转移至SPV。这将产生两方面的效果，一方面，打包资产的所有权归于SPV；另一方面，发起人必须将打包资产从资产负债表中剔除，发起人破产时，其债权人对打包资产再无追索权。这样有效实现了打包资产与发起人之间的风险隔离。

第四，信用增级和信用评级。信用增级是在产品本身的信用水平基础上通过专业手段，提高资产证券化产品信用评级，减小产品违约风险和损失的过程。目前，信用增级方式较多，但最常见、最有效的方式有两种：一是发起人直接提供信用支持，二是由第三方提供信用支持。前者是发起人通过设计优先及次级产品结构、利差账户、超额担保等形式增级，后者则是由银行、保险机构等第三方机构通过保证的方式完成信用增级。信用增级的目的在于让更多的投资者参与到信贷资产支持证券的投资中去。信用增级的成功与否直接关系证券化产品中各类参与人的风险和收益。信用增级完成之后，SPV须聘请符合监管要求的资信评级机构对信贷资产支持证券进行评级，并将评级结果向外界公布，为有投资意向的个人和机构提供一个客观、直观的参考。评级结果可作为投资者选择购买证券化产品的主要依据。

第五，证券销售。SPV与承销商签订承销协议，由承销商通过定向发行的方式或是在全国银行间债券市场上公开销售的方式销售。承销商在做好证券销售工作的同时，还要负责设计最优的交易结构，以免发起人在信贷资产证券化的过程中违反有关法律法规及会计政策。

第六，还本付息。SPV将投资者购买证券价款，除去自身收益与各中介机构的服务费用，大部分支付给发起人作为购买打包资产的对价。借款人还本付息的现金流作为证券的本息通过贷款服务机构、资金保管机构、登记结算与代理支付机构分期支付给信贷资产支持证券的投资者。

信贷资产证券化模式下，信贷资产支持证券进入银行间债券市场进行销售，它既不同于传统的间接融资，又区别于传统的直接融资，而是间接融资直接化的融资模式。银行通过转让信贷资产既获取了流动性和收益，又能避免承担贷款违约的信用风险；投资者承担了贷款违约的风险，但借助于银行对贷款的评审与管理风险的能力，降低了自身投资决策及管理风险。既提高了资源配置的效率，又合理分担了风险和收益。

2.我国借贷众筹平台开展“信贷资产证券化”业务所涉法律问题

2005年，中国人民银行和中国银监会联合发布《信贷资产证券化试点管理办法》，信贷资产证券化的试点工作由此开始并经历了三个发展阶段。2005年3月到2007年4月，是信贷资产证券化试点的第一阶段，试点的规模限制在150亿元。在此阶段共发行了5期证券化产品，实际发行规模187.7亿元。2007年5月到2008年12月，是信贷资产证券化试点的第二阶段，试点的规模限制在600亿元。在此阶段共发行了12期证券化产品，实际发行规模480.1亿元。2008年底，由于受到金融危机的影响，监管层叫停了试点期间产品发行，导致2009年至2011年信贷资产证券化全面停滞。第三阶段从2012年5月开始，中国人民银行和中国银监会、财政部发布《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，信贷资产证券化重启，2014年11月，随着《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》的发布，信贷资产证券化由审批制改为备案制。^[22]而后，《中国人民银行公告》（〔2015〕第7号）第1条规定，“已经取得监管部门相关业务资格、发行过信贷资产支持证券且能够按规定披露信息的受托机构和发起机构可以向中国人民银行申请注册，并在注册有效期内自主分期发行信贷资产支持证券”。

经过多年的发展，资产证券化增长迅速，据中债资信评估有限责任公司的数据显示，2014年共发行66单信贷资产证券化产品，发行总额达2819.81亿元，超过2005年至2013年发行额的总和。

（1）合格发起人。

目前，监管层尚未划定借贷众筹平台的准入门槛，因此，任何机构或个人只需办理营业执照及取得ICP注册^[23]即可开办、运营借贷众筹平台。虽然国内少数平台如陆金所、开鑫贷、小企业e家都有保险公司、银行背景支持，宜信、拍拍贷等获得了国际知名投资机构的大额投资，但市场上还存在许多只凭身份证和营业执照等基本信息快速搭建的平台。按照《信贷资产证券化试点管理办法》的要求，绝大多数平台都没有开展信贷资产证券化业务的基本条件。但小企业e家属于银行自身创新业务，招商银行作为商业银行属于该试点管理办法规定的发起机构。可是，即使是商业银行，也必须符合《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》的规定：一是，具有良好的社会信誉和经营业绩，最近3年内没有重大违法、违规行为；二是，具有良好的公司治理、风险管理体系和内部控制；三是，对开办信贷资产证券化业务具有合理的目标定位和明确的战略规划，并且符合其总体经营目标和发展战略；四是，具有适当的特定目的信托受托机构选任标准和程序；五是，具有开办信贷资产证券化业务所需要的专业人员、业务处理系统、会计核算系统、管理信息系统以及风险管理和内部控制制度；六是，最近3年内没有从事信贷资产证券化业务的不良记录；七是，中国银监会规定的其他审慎性条件。由此可见，监管机构对该项业务的参与主体，尤其是发起人具有相当严格的要求，若借贷众筹平台想要开展信贷资产证券化业务将面临较大的合规压力。

（2）证券化资产必须真实出售。

真实出售即发起人真正把证券化资产的收益和风险转让给SPV。发起人证券化资产一旦真实出售，财产所有权即告转移，其债权人或股东对该出售的证券化资产没有任何追索权。如果基础资产不足以偿还本息，投资者的追索权也仅限于基础资产，对发起人的其他资产没有任何追索权。根据1999年颁布的《中华人民共和国合同法》的规定，商业银行作为原始债权人转让贷款债权，不必办理专门的批准、登记手续。转让贷款债权的商业银行仅需在全国性媒体发布公告，履行债权转让告知程序即可。2021年1月1日《中华人民共和国民法典》（以下简称《民法典》）实施后该问题如何处理目前尚不明朗。

《信贷资产证券化试点管理办法》规定发起人通过设立特定目的信托转让信贷资产，也就是说，发起人必须将证券化资产转让给特定目的信托，由受托机构依据法律规定及合同约定管理特定目的信托内的基础资产。依据《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》规定，受托机构必须是信托投资公司或者由中国银监会批准的其他机构担任。且信托投资公司担任特定目的信托受托机构时，应当具备以下条件：一是，根据国家有关规定完成重新登记3年以上；二是，注册资本不低于5亿元，且最近3年年末的净资产不低于5亿元；三是，自营业务资产状况和流动性良好，符合有关监管要求；四是，原有存款性负债业务全部清理完毕，没有发生新的存款性负债或者以信托等业务名义办理的变相负债业务；五是，具有良好的社会信誉和经营业绩，到期信托项目全部按合同约定顺利完成，没有挪用信托财产的不良记录，并且最近3年内没有重大违法、违规行为；六是，具有良好的公司治理、信托业务操作流程、风险管理体系和内部控制；七是，具有履行特定目的信托受托机构职责所需要的专业人员、业务处理系统、会计核算系统、管理信息系统以及风险管理和内部控制制度；八是，已按照规定披露公司年度报告。^[24]

（3）破产隔离。

证券化资产的破产隔离涉及两个方面：第一，证券化资产与发起人破产风险相隔离；第二，证券化资产与信托机构的破产风险相隔离。破产隔离相当于是对资产支持证券的一种强有力的内部信用增级手段。《信贷资产证券化试点管理办法》规定，发起机构必须将证券化资产转让给特定目的信托，由受托机构依据法律规定及合同约定管理特定目的信托内的基础资产。这种方式能够有效地实现证券资产与发起人破产风险以及与信托机构破产风险的隔离。根据《中华人民共和国信托法》规定，信托财产与受托人的财产必须实现风险隔离。由此，特定目的信托内的基础资产与发起人（委托人）、受托人所有的财产的严格区分，在法律上隔离了证券化资产与发起人、受托机构破产的风险。

（4）信用增级。

为了提高资产证券化产品对投资者的吸引力，降低融资成本，发起人可以实施信用增级。实践中主要有内部信用增级和外部信用增级两种方法。大部分信贷资产支持证券都使用了优先级／次级的分档设计^[25]、风险自留、利差账户等内部信用增级措施。只有小部分产品采取了外部信用增级措施。我国自2012年起要求信贷资产证券化的发起人必须采取风险自留的增级措施。^[26]

欧盟委员会率先在2009年明确了风险自留规则，自留主体可以是原始贷款人、发起人或者证券化机构^[27]，具体由谁进行风险自留取决于有效市场机制约束下市场参与者的投资选择，由市场各方协商决定。美国2010年通过《多德弗兰克法案》（Dodd－Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act）明确了风险自留规则，具体为银行等资产支持证券发起人需持有他们打包或出售的资产支持证券中至少5%的份额。原则上由证券化机构自留风险，特定条件（证券化机构购买了基础资产）下，经有关监管机构批准，发起人和证券化机构共同履行风险自留义务。^[28]如果发起人已自留部分风险，证券化机构自留风险可相应扣减。^[29]我国与美国和欧盟的做法均有不同，《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》规定由发起人承担风险自留责任。采用这种模式的主要原因在于我国证券化市场尚不成熟，主要由发起人主导证券化交易，而证券化机构一般是作为向投资者发行资产支持证券的通道，在发起人事前确认的前提下，负责安排证券的发行、承销，辅助发起人完成证券化工作。