我国股权式众筹监管的宏观理念创新

在互联网时代，法律和监管的两分法模式暴露出局限性，因为互联网股权众筹的本质即是面向普通公众，如要求其适用私募发行豁免制度，那就意味着投资者的身份和数量会受到限制，“便利融资”的目的难以实现；而如果适用公募发行制度，那就意味着我国股权众筹需要适用既有证券法中严格的法律监管规则，这无异于关上了各类创业企业通过众筹来获得融资机会的大门。^[76]

在互联网时代，我国证券市场的监管者与市场参与者彼此之间的关系需要获得重构，证券发行有可能不再是“管理层”控制之下的“国家行为”，以往我国证券市场中“父爱主义”色彩浓厚的高度管制模式有可能逐步失去其空间，从“金融抑制”到“金融深化”的发展趋势将会得到进一步强化，以避免出现由于外部原因导致证券法公共政策目标之间的失衡。

（一）明确股权式众筹的法律性质

规制股权众筹，首先应明确它在证券法律上的性质和地位，其究竟是一种可以豁免的小额公募行为还是私募股权融资行为。本书认为，从本质上来看，股权众筹其实是一种面向公众的互联网小额证券融资。但是由于我国《公司法》对于投资者人数有限制性规定，即有限责任公司单次只能由50名以下的投资者出资设立，这显然与现行《证券法》明确规定的公开发行证券的条件不符，以致目前看来股权众筹似乎是一种违法公开发行证券、法律风险突出的私募股权融资，从而直接导致股权众筹的投资标准过高，民众参与度降低，与众筹集合公众力量的理念相违背。

实际上，依托互联网平台进行股权融资的行为可以归纳为两大类：“公开”的即为公募股权众筹，“非公开”的即为私募股权融资。^[77]私募股权融资最明显的优势在于对融资者的项目融资额并无任何限制，它可以充分满足较大企业的融资需求。而确立股权众筹的小额公募豁免地位正是为小微企业等筹集发展资金创造了便利条件：小额公募股权众筹不仅使得企业信息披露的高要求得以降低，为众多初创企业、中小微企业开辟了新的筹资渠道；它还通过保护性规定来限制个人投资者的单笔投资额，为众多投资经验贫乏的普通投资者提供了一种降低投资风险的组合投资新路径。因此，我国理应在《证券法》上确立起股权众筹的小额公募豁免地位，从而为处于创业初期的中小微企业筹集资金提供一个宽松便捷的市场环境。^[78]

（二）信息披露：从行政性实质判断向形式性转变

当前，我国证券行业采用命令控制型监管方式，具体表现为：一是运用实质审查标准仅允许少数企业进入证券市场融资，法定信息披露作为有效监管的核心手段；二是证券法规定的合法证券范围很小，遇到类似投资合同等新型融资行为即一律收入非法集资的口袋中；三是我国刑事层面的法律与现行证券法律法规存在诸多不协调，并且存在过于倚重刑法在非法证券活动中作用的不当情形。

我国股权式众筹发行的监管理念需要从行政性实质判断向形式性信息披露转变，从传统过于注重对发行人的监管转向兼顾强化中介机构在证券式众筹发行中发挥反欺诈、信息有效传递与投资者教育等功能，以及通过“安全港”的设立来实现小额融资豁免。^[79]在发行人信息披露义务方面，我国股权式众筹监管应从单纯对发行人繁冗的信息披露要求向兼顾发行人融资额度和投资人投资额度的限定转变，^[80]以减少发行人的信息披露负担，并为其提供进入资本市场的便捷通道，同时，通过对投融资最高数额的限制来降低风险和损失。从信息披露的标准来看，意大利、美国、新西兰均已实施规制缓和策略，如美国《JOBS法案》规定初创企业无须提交审计师对公司内部控制的证明报告、无须按照一般公认会计准则（简称“GAAP”会计准则）进行信息披露以及降低高管薪酬披露标准；^[81]而新的监管规则均对发行人融资额度和投资人的投资额度作出限定，如意大利的“成长法令”规定符合资格的创新型初创企业每年募集的最高金额不得超过500万欧元，而单个投资者投资金额不得超过500欧元，或全年投资额不得超过1000欧元。^[82](www.xing528.com)

（三）明确众筹融资平台的法律定性，强化平台准入资格与法律义务

为进一步发挥股权众筹平台在推动众筹融资、营造良好金融氛围的重要作用，有必要从法律上对众筹融资平台进行准确定性。在国外立法上，美国和意大利对股权众筹平台进行了专门规定。美国《JOBS法案》规定股权众筹平台必须是已经注册的证券经纪商或专门的集资门户（Funding Portals）。其中集资门户为《JOBS法案》新创设的一种证券中介类型，其被定位为信息中介，根据规定不得提供投资建议。意大利证券交易委员会（CONSOB）第19520号决议规定了股权众筹平台为门户经理（Portal Managers），其被定位为信息中介，但是较一般信息中介承担了更多义务，受CONSOB的特殊监管。与前述国家不同，法国《参与性融资条例》将股权众筹平台定义为一种新的咨询机构——参与性投资咨询机构（CIP），其受到法国金融市场监管局（AMF）的监督，类似于金融投资咨询机构，没有资本要求，但不能从事其他活动。^[83]

针对当前我国股权众筹平台存在行业准入和行业标准双重缺位的现状，我国股权式众筹监管有必要从单纯强调对发行人信息披露要求向兼顾强化中介机构的资格和义务转变，此举也是实现监管放松与监管加强有机平衡的重要手段。^[84]如上所述，较之于传统证券监管，发行人信息披露标准得以降低，法律风险相对扩大。根据《众筹办法》对股权众筹平台的界定，作为众筹融资的重要参与方之一，众筹平台有责任协助证券监督管理机构进行监管：股权式众筹平台不仅有义务对发行人的背景进行法律审查，而且有义务对投资者进行教育，甚至需要为证券监督管理机构收集、传递证券式众筹的发行、交易信息等。换言之，法律应首先对众筹融资平台进行准确定性，并强化平台准入资格，进而明确股权式众筹中介机构对发行人、投资者以及证券监督管理机构等相关主体所负有的法定义务，最后进一步强化众筹平台自身的服务能力与自治水平。从众筹平台角度完善我国股权式众筹的法律监管与制度设计。

（四）对投资者的保护：兼顾投资民主与投资权利维护

在股权式众筹中对投资者的保护是重要考虑对象。但在侧重对投资者权益保护的同时需要意识到，股权式融资的核心目的是满足普通大众的投资需求、发展普惠金融。故应肯定投资者在信息有效市场条件下的自我理性判断与责任自负的责任承担理念，而非全然否定中低收入群体在证券式众筹中的投资资格抑或权利。

投资者资格限制是我国《众筹办法》最受争议之处。《众筹办法》规定股权众筹中的个人投资者应满足如下条件：投资单个融资项目的最低金额不低于100万元人民币，或者金融资产不低于300万元人民币或最近3年个人年均收入不低于50万元人民币。由于穿透审查的存在，借助合伙企业的外壳进行众筹融资也难以规避该限定。《众筹办法》对投资者的资格限制依然局限于其私募定位，上述合格投资者标准严重偏离股权众筹实践，不具有现实意义。同时，对投资者资格进行严格限定虽然在一定程度上着重风险把控，但从本质上说不仅不符合股权众筹“大众创新、万众创业”的内核精神，更是对投资者权利的剥夺和无视，长此以往容易造成投资领域的专断。

因此，结合现阶段我国互联网金融的发展背景以及对投资者投资权利的实质保护，我国证券监管应从单纯注重投资者适当向兼顾投资民主与投资权利维护转变，逐步放开并认可所有人均享有购买证券式众筹所发行证券的权利，即投资者维护的监管重点应从投资者投资资格的定性向兼顾投资者投资数额的定量转变。^[85]