当前，我国金融市场改革处于政策先于法律而行的初级阶段，国家在政策导向层面持续对股权众筹表现了浓厚的兴趣和需求，但法律层面仍未放宽相关条款限制。[59]
股权融资的合法性问题在我国尚未得到妥善解决。严格说来《证券法》的适用主体应当是传统证券市场，而现阶段我国立法上尚未对股权众筹做出明确而清晰的界定，即便有相关规定捎带做了说明，也由于没有正式的专项立法对股权众筹做出统一规定，在立法上的空白是相当明显的，这对股权众筹的发展来说无疑是一个不好的信号。[60]可见，当前我国法律对股权众筹这一舶来品仍然是观望和保守的态度：既不明确表示鼓励，也未积极进行管理。法律的滞后势必会在一定程度上造成与实践断层的情况，既然股权众筹的推行已经势如破竹，且出现了大量与非法集资、公开发行、新三板对接等方面相互碰撞冲突的问题。因此，有必要承认立法在证券法上的变动，特别是针对股权众筹的立法规定，应当在谨慎的前提下大刀阔斧地开展。
有学者提出，[61]我国股权式众筹游离于《证券法》调整之外的原因，在于《证券法》对证券采“形式证券”的狭隘界定，使得“证券法目前规制的证券范围并不能涵盖所有应当由证券法规制的证券”，[62]也使得我国的证券监管远不能适应日新月异的金融创新。相反，以证券市场自由宽松闻名于世的美国，对证券界定采宽泛的列举式，并以“被普遍认为是证券的其他任何权益或者凭证”作为概括性兜底。[63]司法实践中，美国联邦最高法院于1946年证券交易委员会（SEC）诉Howey公司一案中归纳出的“Howey检验”（Howey Test）对我国《证券法》的完善具有重要意义，其认为投资活动若满足下列四个要素即可被视为发行证券：一是资金投入；二是共同事业；三是以获利为目的；四是通过他人的努力获利。这种本质性的证券认定标准有效地扩张了证券法的适用范围，值得我国参考借鉴。股权众筹是投资者通过互联网平台以取得股东地位为对价，将自有资金交由融资企业，期待借融资企业良好运营以获得分红与资本增值的活动，[64]显然符合美国法中证券的界定。
（二）擅自公开发行证券的法律风险
根据《证券法》第9条的相关规定，可以从两个方面来判断是否为“公开发行”：一是“不特定对象”。互联网的公开性、交互性使得股权众筹最初面临的投资者是不特定的。为了避免触及法律，众筹平台往往通过一系列实名认证、资格认证等手段将不特定的投资者转化为具有一定资质的特定投资者。然而这一行为是否具有转化的效果学界意见不一。二是200人的人数限制。《证券法》规定发行人数一旦超过200人，即成为公开发行证券，而根据我国《证券法》第9条、《刑法》第179条、《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第6条等相关规定，公开发行证券必须经国家有关主管部门的批准，否则就会被认定为“擅自发行股票罪”。虽然在一些众筹项目中，投资者的人数并没有超过200人，可以认定为非公开发行证券，但是真正的股权众筹融资项目人数大多时候都会超过200人，因为股权众筹一般都是针对大额资金的项目，而众筹融资的优势恰在于“小额、大众”，人数不超过200人时更像是私募。为避免被戴上“非法集资”的帽子，实践中已有不少“众”筹交易只能“打扮”成“私”募的形式，[65]这显然是一种畸形的股权众筹。针对这一问题，我国《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》（以下简称《众筹办法》）明确限定股权众筹应当采取非公开发行方式，并通过一系列自律管理要求以满足《证券法》第9条对非公开发行的相关规定。这种规定虽然在一定程度上规避了众筹融资公开发行证券的法律风险，但势必阻碍未来众筹融资范围的扩大与进一步的发展。
另外，我国股权式众筹将受到私法与公法两个层面的法律规制，在私法层面主要受发行对象、发行方式以及最高发行人数三项标准的限制，而在刑事法律层面则主要涉及最高发行数额、发行人数以及行为后果等因素的考量。[66]显而易见，刑事法律采取了更为严格的规制标准，若未经国家证券监督管理机构的核准，任何单位和个人必须同时遵循2010年《最高人民检察院、公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》第34条第1、2项规定的发行数额不得超过50万或投资者数量不得超过30人的限制。无疑，上述规定已严重压缩了我国股权式众筹的发展空间。因此，为避免擅自发行证券风险的发生，目前国内所有众筹网络平台基本上都会明确规定，“项目的回报内容不得是股权、债券、分红、利息等形式”，[67]此局面实然不利于股权众筹的合理有序发展。截至目前，我国股权式众筹平台尚未获得相关类型的特别批准，所以我国的股权式众筹要想发展壮大势必涉嫌公开发行证券的法律风险。
（三）欺诈发行证券的法律风险
我国股权式众筹存在欺诈发行证券的法律风险。(www.xing528.com)
1.股权式众筹的自身发展特性决定了证券监管放松举措的采纳与实施的必要性，而放松对证券式众筹的监管极易导致无经验的公众投资者暴露于欺诈和市场操纵风险之中。我国《证券法》第181条、第183条明确规定，在招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容发行股票、债券系欺诈发行股票、债券或其他证券的行为。股权式众筹之所以能够满足中小投资者的投融资诉求，一方面在于能辅助投资企业获得数量众多的投资资本，另一方面中小投资者也可以借助互联网选择投资自己更加信任的企业。但在这种便捷化金融融资的背后，投资者极易遭受欺诈的风险，其主要原因有三：一是这种方式允许无经验的非合格投资者参与未经注册的众筹股票发行；二是其以秘密和晦涩难懂的方式减少了发行人应向投资者发布的有关股票发行及其与本身相关的信息，因而降低了发行人自身的透明度；三是设定的投资数额上限过低，以至于中小投资者没有能力参与诉讼或寻求投资损失救济。[68]
2.我国反欺诈执法中亦存在较多问题，如中国证监会处罚力度弱、证监会难以依赖脆弱的市场声誉机制约束保荐人而转向倚重行政权力等。[69]在既有证券反欺诈规则本身不甚完备的背景下，如若单纯实施规制缓和策略，降低股权式众筹中证券发行的信息披露等要求，而缺乏股权式众筹监管的配套规则，这无疑会直接使中小投资者暴露于欺诈风险之中。
3.当前我国证券发行欺诈案件的频发与证券市场中介机构亦密不可分。目前国内缺乏专门的法律法规对众筹行业予以规范，对于众筹网站的批准设立、业务经营范围许可、资金风险控制没有明确规定，日常监管方面几乎处于空白。在外部监管缺失的情况下，此类平台非常容易变成诈骗或者非法集资的工具。[70]
（四）众筹平台法律监管制度不健全
众筹融资的突出特征是“小额”“大众”，其设立初衷是让普通大众都能参与融资，推动“大众创业、万众创新”。但由于投资者多为普通民众，不同于专业的投资公司，他们大多不具备专业的抗风险能力。如果对众筹平台的准入条件没有明确具体的界定和限制，会使投资者识别众筹项目风险的难度增加，也势必阻碍我国股权式众筹融资的健康稳步发展。
针对股权众筹平台的功能和地位，不难发现其除了具备类似承销商的角色外，还兼具其他几重身份。首先，众筹平台为发行人和投资者提供居间服务，与发行人签订居间合同并收取居间费用，属中介机构。其次，众筹平台对发行人的项目进行审核和监督，决定项目的发行与否，扮演了类似证券监管部门的角色。另外，众筹平台会对发行人的证券发行进行适当指导，部分众筹平台设立有专门的投资风险基金以补偿遭受欺诈损失的投资者，这又多少具有保荐人的意味。综上，目前我国股权众筹平台实际上是一类具有身份多样性的互联网证券发行中介。[71]
另一方面，当前我国股权众筹平台存在行业准入和行业标准的双重缺位。金融体系的稳定与安全是金融监管的基本目标，准入门槛和行业标准则是降低金融风险的基础手段。与英国发达的行业自律不同，我国的金融监管一直由政府主导。我国股权众筹在外部监管缺位的背景下，行业协会的自律监管功能也难以实现。证券业协会制定的《众筹办法》虽然对股权众筹平台的准入门槛、基本规则进行了有益探索，但其对《证券法》具有先天依赖性，且尚未生效，还存在较多的变数与不足。除了尚未生效的《众筹办法》，行业内至今未能达成门槛或标准共识。另外，股权众筹融资具有周期性，投资者资金在注入融资企业前须交由平台管存，有形成资金池的风险，容易使平台异化成影子银行，违背股权众筹的直融本质。[72]
免责声明：以上内容源自网络，版权归原作者所有，如有侵犯您的原创版权请告知，我们将尽快删除相关内容。
