资产证券化风险和挑战解析

随着一系列政策持续推进，我国资产证券化发展进入新阶段。新时期资产证券化发展迅猛，但其中所蕴含的风险和挑战不容忽视。目前的监管格局，尚存在定价机制不够健全、二级市场流动性不足等问题^[1]。现阶段，我国资产证券化存在的诸如基础资产的真实性风险、破产隔离和真实出售的风险、信息披露不透明的法律风险、利率风险、信用风险等挑战，对金融监管提出了新的要求。

（一）基础资产的真实性风险

根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，资产证券化中的资产应当真实合法，即资产需要权属清晰，产生可预测的独立与稳定的现金流。基础资产真实性风险主要指关于资产本身是否真实存在的风险，并且资产已被“证券化”。以互联网消费金融资产证券化为例，由于互联网消费金融的客户是传统金融机构无法覆盖到的“长尾”客户，此类客户人群基数大，且属于中低收入群体，难以快速通过传统金融机构的贷款资质审查。此外，我国的社会征信体制尚不健全，众多互联网消费金融机构并没有接入中国人民银行征信系统；而且各金融机构之间的信用信息并不“互联互通”，难以实现社会整体信用信息的整合和更新，从而加剧基础资产的真实性风险^[2]。

以京东世纪贸易公司于2015年10月在深圳证券交易所挂牌的“京东白条应收账款资产证券化”（以下简称京东白条ABS）为例，其所对应的基础资产（互联网消费金融的应收账款）的核心特点是总量大、金额小、期限短且数量多，这就使得对互联网消费金融基础资产真实性以及合法性的核查显得愈加重要。但互联网消费金融的特点在于主要流程通过“线上”完成，借贷资金的真实用途、还款资金的真实来源难以辨析；且一旦资产证券化的交易环节增加，结构趋于复杂，那么底层资产就更加难以穿透，资产的真实性和客户群体的信用资质更难以核查，其真实性风险则将居高不下。目前京东白条ABS逾期占比达1.93%^[3]，深刻体现了基础资产真实性风险。

（二）破产隔离和真实出售的风险

产品结构性风险是指破产隔离不充分的风险，主要指破产隔离和真实出售的风险。

“真实出售”要求特殊目的载体（SPV）破产或被第三方债权人追索时，法律上，实现“真实出售”的基础资产不会被追回用于偿还原始权益人的债务。而“破产隔离”要求SPV远离破产的风险，一方面SPV本身应注意运营和负债限制而不破产，另一方面原始权益人破产时也不应将SPV并入破产财产的范围导致SPV被清算。

资产证券化实质上是将风险进行有效的隔离。在资产证券化过程中，真实出售是最重要和最关键的环节。在这一关键环节进行操作，控制破产隔离和真实出售风险，有利于减少来自发起人的各种风险给证券化资产带来的不良影响。在真实出售结束后，就意味着股东和债权方已经失去了对资产的相关追索权。如要将证券化资产进行破产隔离，那么需要在会计准则允许条件下进行真实出售；如果不符合条件，资产转让或将认定担保贷款，这将严重影响证券持有者的利益^[4]。

资产证券化的关键在于采用专项化交易结构，实现风险转换。然而，将“专项资产计划”作为SPV，虽然可以增加业务实行的可操作性，但当“资产支持专项计划”设立后，计划管理人（受托人）与投资者（委托人）签订的《认购协议》，其所具有的基础法律关系是“委托—代理”的合同关系。一旦投资者破产，根据我国《合同法》（已失效）《企业破产法》以及相关司法解释的规定，破产管理人有权决定该《认购协议》是否继续履行。若决定终止合同，提前分割专项资金，整体专项计划都将崩塌，SPV的破产隔离功能将无法实现。虽然《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》规定投资者不得提前分割基础资产^[5]，但是该规定作为部门规章，无法与作为上位法的《企业破产法》相抗衡，专项化交易结构依然存在风险。

《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第13条第6项要求建立相对封闭、独立的基础资产现金流归集机制，以免发生资产混同及被侵占、挪用的风险。业内通常采取用原始权益人名义开立的监管账户归集基础资产所生现金流，设置用专项计划名义开立的专项计划账户接收该现金流并用于ABS本息分配，委托监管银行／托管银行负责账户监管，聘请资产管理服务人负责催收、归集基础资产现金流进入监管账户并按约定划付给专项计划账户的流程。

2017年7月28日，中国基金业协会公布了对恒泰证券的《纪律处分决定书》。该处分决定书是基金业协会在ABS领域开出的首张罚单，涉及宝信租赁二期资产支持专项计划、宝信租赁四期资产支持专项计划、吉林水务供水收费权资产支持专项计划。其指出，上述三只专项计划的原始权益人按照约定将基础资产产生的回收款归集至监管账户后，在专项计划投资者不知情的情况下与原始权益人、监管银行签订《监管协议谅解备忘录》转出监管账户资金，在专项计划账户划转归集资金日之前，重新将资金集中转回监管账户。根据《纪律处分决定书》，中国证券投资基金业协会决定自2017年8月1日起暂停受理恒泰证券资产支持专项计划备案，暂停期限为6个月。暂停期满，恒泰证券应当向中国证监会内蒙古监管局和中国证券投资基金业协会提交整改报告，经中国证监会内蒙古监管局和中国证券投资基金业协会验收合格后，再恢复受理资产支持专项计划备案。

这种行为初衷是减少所谓沉淀资金成本，实际为资金挪用，极大地提升了资金混同风险。所谓混同风险，是指法律上或者操作上，系资产支持证券SPV的现金流与原始权益人的现金流未能完全隔离，导致SPV所属现金流遭到原始权益人挪用，或在破产时无法追回。专项计划管理人实质上是信托受托人，承担信赖义务，应当按照法律法规、自律规则的有关要求和合同约定，认真履行专项计划管理人职责，将专项计划持有人的利益最大化摆在优先位置。管理人代表专项计划的投资人按照有关协议购买基础资产后，基础资产的全部所有权和相关权益均转让给专项计划。这个过程即资产的真实销售，专项计划监管账户的归集资金其实属于专项计划资产，原始权益人和专项计划管理人无权擅自动用监管账户内的资金或者擅自约定监管账户内资金的使用。实务中的破产隔离风险值得关注。

（三）信息披露不透明的法律风险

2014年11月20日，银监会宣布信贷资产证券化业务由审核制改为备案制^[6]，证监会也不约而同地出台企业资产证券化的备案制规则。此后，资产证券化在发行主体范围、发行规模和资产类型等方面均呈现井喷式增长。监管机构吸取了美国次贷危机的教训，在给资产证券化业务松绑的同时，也出台了相关的信息披露指引，以加强对投资者的权益保护。然而，对比美国于次贷危机之后发布的一系列资产证券化信息披露要求，我国无论是信贷资产证券化还是企业资产证券化，现行信息披露规范均过于粗略。特别是企业资产证券化业务的信息披露指引，针对发起人、基础资产池、交易结构、信用增级措施等核心内容仅作了原则性信息披露要求。

在实务中，信息披露要求不够细致，导致在不同中介机构起草的企业资产证券化发行文件中，信息披露的质量及格式大相径庭，无法满足投资者对产品进行准确定价的需求。在业务规模不断扩大的背景下，企业资产证券化的信息披露制度亟待完善^[7]。因此，在监管部门简政放权、资产证券化业务即将出现爆发式增长的背景下，尽快研究完善企业资产证券化的信息披露制度建设，构建一套公开、透明、完善的信息披露体系，已经迫在眉睫。(www.xing528.com)

例如，中国证监会公布的深圳监管局行政监管措施决定书［2019］169号显示，长城证券（002939.SZ）在从事资产证券化业务过程中，存在尽职调查不充分，现金流预测不合理，未建立相对封闭、独立的基础资产现金流归集机制；存续期间未有效督促资产服务机构履行义务，未有效进行基础资产现金流跟踪检查；临时报告、定期报告未完整、如实披露基础资产现金流归集情况三宗违法违规行为。上述行为违反了《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第13条、第42条、第44条，以及《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》第13条的有关规定。依据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第46条的规定，深圳证监局决定对长城证券采取出具警示函的监督管理措施，责令长城证券加强资产证券化业务的内控管理，认真开展自查整改。

（四）利率风险

资产证券化产品对市场利率的变化具有一定程度的敏感性：当市场利率上升时，产品的市场价格随之下降；当市场利率下降时，产品的市场价格随之上升。投资者若想要提前出售债券，可能受到因市场利率上升导致的证券减值损失。在其他条件相同的情况下，息票利率越高，到期期限越长，市场利率水平越低，证券化产品的价格对利率的变化越敏感^[8]。此外，资产端和证券端利率变动模式不同，利率基准调整导致资产端难以满足证券端还本付息时，也会产生相应风险。

（五）信用风险

信用风险，又称违约风险，是指在资产证券化的进程中，由于各个主体无法正常履行合约，而使得其他主体的利益遭受损失的可能性。信用风险的产生主要源于信用链结构。资产证券化进程中，对风险进行了分散，主要是因为信用链得到了进一步的充实和扩充，使得更多不同的主体加入进来，随之也将更多影响证券化的因素加入进来^[9]。同时，也伴随着出现系列问题。随着影响因素的增多，任何主体在策略调整方面出现较大改动，都可能在一定程度上使得证券化资产质量出现滑坡状态。

1.服务商信用风险。在资产证券化的过程中，服务人需要对资产利率、资产组合以及从债务人得到的资金进行妥善有效的管理。在ABS产品中，服务商通常由原始权益人来担任，因为金融机构管理人通常缺乏行业和项目实际运营的资质、经验和软硬件设施，且ABS产品的转让本质是现金流的让与，而对基础资产合同中的义务，也只有服务商才能继续履行。服务商在ABS项目存续期承担协助管理人现金流归集的任务，此外，还要履行辅助管理人进行信息披露和风险处置等职责。

当服务商涉诉或发生可能导致偿债能力蒙受不利影响的事件（包括但不限于权利完善事件）时，服务商在事件发生后应立即书面通知计划管理人。但服务商在涉诉后可能并不愿意履行该义务^[10]，根本原因在于某种结构性缺陷，即代理人利益冲突陷阱：资产服务机构在名义上受管理人委托，但实际上多由原始权益人兼任，并不独立。卖方（原始权益人）和代理买方（服务商）本身有矛盾的可能，尤其是一旦资产服务机构的职责与原始权益人的利益发生冲突，资产服务机构的履约意愿会大大减弱，很可能从自身出发或者掩盖风险或者拖延履行服务商职责。

2.信用支持提供者的信用风险。当外部信用被包括在证券化结构中时，信用提供者的信用水平对证券质量的高低有着非常重要的影响。如果其信用水平处于较低水平，那么证券就需要向信用水平高的信用提供者寻求帮助^[11]。信用支持提供者的信用水平和基础资产之间的联系越紧密，那么将会给对方造成的影响就越大，进而投资者得到的保护和支持就越匮乏。

（六）发起人的道德风险

发起人的道德风险，是指发起人忽视对初始借款人信用等级和财务状况的调查，盲目放贷，过度滥用资产证券化，并放松对抵押贷款资产的监督。发起人可以通过资产证券化获得诸多好处，如果发起人总是能够通过证券化运作将一些缺乏流动性的资产变现，就会导致其具有较强的发放贷款的动机。这种动机将促使发起人在忽视对初始借款人信用等级和财务状况调查的情况下，盲目发放贷款并对发放的贷款实行证券化运作^[12]。

为了防范发起人的道德风险，我国应完善相应法律规范，制止发起人的恶性竞争行为，防止发起人滥用资产证券化。如规定一旦原始债务人违约，发起人也应承担应有责任。这种做法与SPV的“风险隔离”功能并不冲突。SPV隔离的是因基础资产的违约而对发起人的整体追索权，此时承担的应有责任不同于该追索权，而是对发起人的惩罚性收费。SPV在购买发起人的基础资产时，也应坚持审慎的态度，应对原始债务人的资信情况调查取信，不可盲目购买发起人的资产并将其证券化，从而滋长发起人的道德风险。因此，SPV应肩负起对发起人与原始债务人的债权债务合同、原始债务人的资信状况进行求证的责任。

（七）信用评级机构的道德风险

资产证券化的风险转移功能和评级机构的发行人付费模式共同诱发了信用评级机构的违规运作。信用评级的主要作用是揭示信用风险，帮助投资者进行投资决策。同时，其收入也是以其评级债券的规模来决定的，由发行人支付。信用评级机构为了获得更高的利润收入，存在盲目提高证券化产品的信用等级的现象。因为他们认为风险可以通过证券化的风险转移功能转移出去，并不关注风险转移所造成的后果。由此导致证券化产品信用等级的虚高，误导了投资者的投资决策^[13]。发行人付费模式，具有其固有的利益冲突。信用评级机构与发行人之间具有较强的关联关系，为了获得更高的收入，评级机构具有较大的道德风险。

为了预防信用评级机构可能的道德风险，监管机构应要求信用评级机构大幅度提高与证券化资产的评价相关联的信息披露的透明度。包括披露在评级过程中所采用的方法，适当披露贷款发起人和证券化保荐机构的全部与贷款相关的数据。同时，还应要求证券化产品的发行人向投资者说明为什么它们选择了一个特定的信用评级机构。尤其是对于更换评级机构的发行人，必须具有充分的理由。要求发行人或相关第三方受雇于至少两家不同的评级机构以对结构性金融工具提供信用评级也不失为一个有效的选择。