我国证券发行注册制改革的困境及解决方案

证券发行制度的发展依赖于证券市场的发展，更取决于整个市场经济的健全程度。我国的市场经济制度建设起步于20世纪80年代，起步晚、经验缺乏，制度发展初期计划经济色彩严重，未能建立起完全的市场思维，^[17]导致整个市场经济的发展过程存在曲折性与递进性并存的特征。应当正视当前发展中所积累的若干问题，主动提出解决方案，在系统的背景下完成证券发行注册制改革。

（一）我国证券市场发展的不成熟

1.市场化程度不高。证券市场是资本市场的缩影，资本市场又是整个市场经济的组成部分。我国虽然已经长期处于市场经济的建设过程中，但思维模式与运营模式的转变仍需时间。由于资本市场对于经济影响较大，因此我国长期以来都对其持有一种谨慎甚至有些过度“防范”的态度，使之仍然面临着诸多限制，导致证券市场与整个市场经济一样，都存在市场化程度不足的问题。我国证券市场制度在许多方面都与理想中完善的证券市场制度存在明显差距。

（1）证券市场的功能定位。证券市场，一方面是公司融资的平台，另一方面也是市场资金增值选择的平台。然而在我国的证券市场中，一方面，公司并非部分将证券认真地视为一种融资手段，而只是希望其成为实现自身利益的工具；另一方面，“炒股”成为证券投资的代名词，投资者更注重股票之中“票”的侧面，忽视自己同时所具有的股东身份。股票市场中存在过多投机性与非理性的因素，从而使证券过度的技术化、资本化，以至于非竞争因素乃至非价值性因素都可能影响到市场的运行。^[18]

（2）在承销与市场监管等发行之后的过程中，同样存在过多的政府干预。^[19]相较于成熟的证券市场与资本市场，我国当前欠缺完善的社会信用体系以及从业人员的自律体系，导致很多本可以依赖于市场内部解决的问题，必须要政府介入才能完成。

（3）信息披露制度不完善。公开是整个证券市场、资本市场乃至整个市场经济制度的生命线。^[20]在市场模式之下，整个市场的运行都依赖于市场主体的行为，政府的功能应局限于强烈要求市场主体完成披露，并对不披露以及虚假披露的行为施以严厉的监管与惩罚，如此才能发挥政府与市场之间的配合作用。^[21]现实中，政府的信息披露要求尚不全面，执法也存在选择性执法的问题，市场主体主动披露的意识不足，并且仍然存在财务造假、数据造假等诸多与信息公开相悖的行为。

2.资本市场体系层次性不足。资本市场的体系体现在交易对象与交易主体之上。多层次的资本市场体系其实是对资本工具、金融工具的价值分层，也是对投资者以及融资者的类型、能力等综合评价考虑的分级。其在整体上实现市场效率的最大化，并尽可能地让更多市场主体实现各自的利益。^[22]改革开放以后，我国的资本市场开始发展，在这一过程中政府也注重多层次资本市场体系的建设与发展，并取得了一定的成就。在我国，一般认为在资本市场之中存在主板市场、创业板、全国中小企业股份转让系统和区域性股权交易市场，以及证券公司主导的柜台市场等四个层次。^[23]从表面上看，我国的多层次资本市场比较清晰地覆盖了不同规模与不同领域，相对而言具有比较明确的分工。^[24]但由于我国的资本市场仍然处在发展之中，与较为完善的样态仍然存在差距。

（1）在创业板设置之前，主板与中小企业板之间就不存在明确的区分；而在设置创业板之后，就更难区分创业板与中小企业板之间的功能了。这必然会导致不同层级市场在定位上的混乱。为此，必须清楚地界定“创业”与“中小企业”各自的范围，甚至将其进行整合，以避免功能以及定位上的模糊而造成的运行中的混乱。

（2）我国虽然表面上有多层次的资本市场，但实际上仍然以主板为主，主板之外的市场并不活跃，规则并不完善。我国长期以来具有场外市场规模不足的缺陷，加之无论是政府还是投资者都将目光聚焦在主板，导致其他更低层次的市场既缺少资金流动，又缺少国家监管，以至于其市场氛围与市场环境不佳。这在长期的视角下亦会阻碍完善的资本市场的形成。

（3）不同层次的资本市场之间欠缺互动，整个资本市场也不具备整体性特征。资本市场以主板为主的局面存在已久，其他板块的资本市场都长期遭到忽视，这使得我国的资本市场几近等同于主板市场。而且，我国只规定有主板市场向场外市场的退出机制，但并没有与之相反的场外市场向主板市场的“升级”机制。这就导致场外市场的融资者只能通过新发行的方式进入主板市场，从而造成严重的效率损失。(www.xing528.com)

3.退市制度不完善。一个完善的证券市场，不仅要考虑入市门槛，还要考虑退市的实现可能性。我国目前的退市制度存在欠缺，更为重要的是欠缺退市实践。长期以来，A股市场中存在大量的ST股、*ST股，这些“异常”股票的清理成为市场中的难题。由于早期审批制与核准制下的入市门槛高，导致已在市场内的股票成为珍贵的“资源”，从而诸多渴望进入主板市场发行股票的公司选择购买“壳公司”的方案“借壳上市”。^[25]借壳上市并不能导致原先业绩不佳的股票得到清算，反而使得原来存在的问题因新公司的加入被掩盖，进一步削弱了退市制度的功能和市场的资源配置功能。

我国推出退市制度的时间相对较晚，在2001年才出台第一部有关退市规则的规范性文件——《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》。目前我国的退市制度仍然是问题大于效果。首先，退市标准较高，以“3年连续亏损”为标准略显“苛刻”，不能有效地筛选出真正需要退市的公司。其次，我国的退市标准模糊，从而欠缺客观判断的可能性，无论是市场主体还是政府机构都难以判断。^[26]再次，退市程序的启动具有一定的消极性，没有足够的督促力量，从而导致更多具备退市条件的公司仍然停留在主板市场中。^[27]最后，退市中的权利保护不足，一方面对于退市公司权利救济的考虑较少，另一方面则较少考虑投资者的利益保护。^[28]目前的退市并没有实现投资者与融资者之间的平衡，从而也抑制了退市制度的应用。

（二）投资者法律保护规则的不完善

证券法的根本目的在于对投资者利益的保护，一切制度设计都应为实现投资者利益保护而作出努力。^[29]目前，我国对于投资者的法律保护主要存在以下问题：

1.行政处罚力度较低。尽管《证券法》《首次公开发行股票并上市管理办法》及《证券发行上市保荐业务管理办法》等相关规定要求违反证券法律的行为人需要承担相应的法律责任（突出表现为行政处罚）。但是，即使按照法律的此种标准，违法行为人所接受的处罚与其违法所得相比，仍然相对较轻。较低力度的行政处罚对于违法行为而言可能构成“催化剂”，从而使得行为人不再顾忌违法成本，在违法而获利与守法之间选择了前者。

2.民事责任制度存在不足。我国《证券法》对虚假陈述、内幕交易、操纵市场等证券违法行为都作出了相应的民事责任的规定，但是在实践中应用较少，尤其是内幕交易的民事责任。目前我国证券违法责任采取类似侵权责任的要件构造，但在因果关系证明上存在致命缺陷，无法严格证明上市公司的证券违法行为对投资者的利益造成了直接损害；在诉的利益的认定、证明责任的分配、损害赔偿的计算标准等方面，均未给出妥当的答案，进一步导致有关证券违法民事责任的规定被“束之高阁”，从而影响对投资者的保护。

（三）监管手段欠缺市场化

市场化不仅应当存在于证券发行、交易等运行过程之中，整个证券活动原则上都应处于市场的支配之下。当然，允许市场手段对监管的介入，并不意味着全盘市场化，而只是将许多事前甚至事中的监管交给市场；至于事后的处罚等制裁手段，仍然需要政府的主导，不过同时也应允许市场的制裁手段的应用。目前我国证券监管机构对于证券监管领域的干预仍然过于深入，而且此种干预不仅限于监管领域，甚至在发行领域也有深刻的影响。过于深入的介入所带来的影响包括监管工作运行的不透明，以及市场手段在监管领域的适用困难，从而进一步制约监管手段市场化的进程。

此外，我国的证券监管模式还存在政府主导性强，欠缺整体的宏观组织，重视事前监管、轻视事中及事后监管，监管手段相对单一，过度依靠罚款的经济威慑等缺陷。