宏观审慎监管框架下的金融危机风险防范研究

2018年4月27日，央行、银保监会、证监会和外管会联合发布了《资管新规》，意在通过按照资管产品类型制定统一的监管标准、对于同一类资管业务做出一致性规定，实现公平的市场准入标准与监管环境，以求最大限度消除此前因分业监管所滋生的监管套利空间。

党的十九大报告明确提出，健全货币政策和宏观审慎政策“双支柱”调控框架成为今后指导我国金融工作的主要方略。同时，在第五次全国金融工作会议上提出并设立的国务院金融稳定发展委员会也将成为贯彻落实宏观审慎管理的主要执行机构。打破资产管理行业存在的“五龙治水”和“各管一段”的监管困境，急需构建具有宏观审慎管理视角的监管框架体系，对防范系统性金融风险，维护金融市场稳定，具有重要的现实意义。

资管新规在监管方面确立了宏观审慎监管框架，即以防范系统性金融风险为目标，主要采用审慎工具，且以必要的治理架构为支撑的相关政策，建立长效发展机制，促使行业走上可持续发展之路。在监管原则方面，人民银行负责宏观审慎监管，其他监管部门负责微观监管，同时，按照统一监管标准，实行机构监管和功能监管相结合，避免出现监管漏洞。^[90]

（一）加强监管机构间协调

宏观审慎监管主要解决系统性风险，防范危机的扩大，宏观审慎监管机构做出的决策，需要相应的政府机构实施或执行。这些监管工具的实施者具有多元化的特征，实施者不仅包括中央银行在内的所有金融监管当局，还包括财政部等参与部门，同时我国新成立的金融稳定发展委员会还将中纪委、中组部、中宣部、网信办、公安部、司法部、最高院等设为协调部门，旨在补齐监管短板，加强监管协调。

宏观审慎监管框架要求在新成立的国务院金融稳定发展委员会的统一管理和协调下，形成一个由央行负责政策制定、信息归集和风险预警等宏观审慎管理职责，由银监会、证监会、保监会及外汇局负责业务链条中的微观行为监管的“宏观审慎管理与微观审慎监管”相结合的资产管理行业监管框架，这既有利于监管标准的统一，也有利于具体监管措施的落地。^[91]中央银行的主要职责是维护结构稳定，它也在宏观经济和金融体系总体风险监测中发挥重要作用，央行可以实施的宏观审慎工具包括存款准备金率等少数工具。大部分的宏观审慎工具是由微观审慎监管机构行使的，应明确监管机构的职能范围，使之高效协调运作。

（二）确立适当的监管范围

我国目前还处于宏观审慎框架初步形成的阶段，纳入宏观审慎框架范围的金融机构和金融活动有限，有些金融风险隐患暂时还没有被列入系统性风险监管范围。

资管新规第3条定义了资管产品的范围，即“资产管理产品包括但不限于人民币或外币形式的银行非保本理财产品，资金信托，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司、保险资产管理机构、金融资产投资公司发行的资产管理产品等。依据金融管理部门颁布规则开展的资产证券化业务，依据人力资源社会保障部门颁布规则发行的养老金产品，不适用本意见。”因此，资管业务监管的产品范围包括但不限于外币产品形式的银行非保本理财产品、资金信托和金融机构的其他资产管理产品，但不包括资产证券化产品、养老金产品、财产权信托、创业投资基金和政府出资产业投资基金。

对于资管新规是否适用于私募基金，存在争议。资管新规第2条第3款规定：“私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。”在现行的法律体系下，与私募基金相关的法律法规只有《中华人民共和国证券投资基金法》（以下简称《证券投资基金法》）。此外，证监会于2014年8月21日发布的《私募投资基金监督管理暂行办法》以及基金业协会现行的一系列自律规则可能并不能符合资管新规中“私募投资基金专门法律、行政法规”的法律效力要求。《私募投资基金募集行为管理办法》仅适用于私募证券投资基金，但对于私募股权、创投基金等并没有直接的监管文件。从目前的情况来看，预计私募基金相关监管空白领域可能仍应当以资管新规为准。

（三）明确监管原则

1.分类监管原则。资管新规按照募集方式和投资标的两个维度，对产品进行划分。

资产管理产品按照募集方式的不同，分为公募产品和私募产品。公募产品面向不特定社会公众公开发行。公开发行的认定标准依照《证券法》执行。私募产品面向合格投资者通过非公开方式发行。

资产管理产品按照投资性质的不同，分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品。固定收益类产品投资于存款、债券等债权类资产的比例不低于80%，权益类产品投资于股票、未上市企业股权等权益类资产的比例不低于80%，商品及金融衍生品类产品投资于商品及金融衍生品的比例不低于80%，混合类产品投资于债权类资产、权益类资产、商品及金融衍生品类资产且任一资产的投资比例未达到前三类产品标准。非因金融机构主观因素导致突破前述比例限制的，金融机构应当在流动性受限资产可出售、可转让或者恢复交易的15个交易日内调整至符合要求。

金融机构在发行资产管理产品时，应当按照上述分类标准向投资者明示资产管理产品的类型，并按照确定的产品性质进行投资。在产品成立后至到期日前，不得擅自改变产品类型。混合类产品投资债权类资产、权益类资产和商品及金融衍生品类资产的比例范围应当在发行产品时予以确定并向投资者明示，在产品成立后至到期日前不得擅自改变。产品的实际投向不得违反合同约定，如有改变，除高风险类型的产品超出比例范围投资较低风险资产外，应当先行取得投资者书面同意，并履行登记备案等法律法规以及金融监督管理部门规定的程序。

2.穿透式监管原则。穿透式监管有两层含义：一是产品方向往底层资产穿透识别最终的资产类别是否符合特定资产管理的监管规定，其风险是否经过适当评估；二是往最终客户方向穿透识别最终风险收益承担者，防止风险承担和资产类别错配或防止私募产品公众化。

资管新规发布后，在规则层面明确了资管产品强化穿透的监管思路，即向上穿透最终投资者，向下穿透底层资产，可以说是不折不扣地在顶层设计上提出了全部资管产品的穿透的要求，也对监管套利行为进行了原则安排。

穿透监管所对应的现状是金融行业的分业监管，银监、证监和保监体系对资管产品的规定和监管要求各不相同，监管机构之间存在监管割裂，资产管理机构则利用这一现状，通过跨监管层层嵌套的方式，以实现产品表面合规或者规避监管的目的。

目前穿透式监管的立法规定有：2016年7月14日，证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》，明确要求穿透核查，诸如通过穿透核查结构化资管计划的投资标的，严禁结构化资管计划嵌套投资其他结构化金融产品劣后级份额；通过穿透核查，资产管理计划最终投向是否符合国家规定的要求。2018年4月27日，“一行三会”联合发布资管新规，该指导意见禁止资管产品间多层嵌套，即资产管理产品不得投资其他资产管理产品，但可以通过FOF或者委外的名义进行一层嵌套；另外还要求资管产品的信息统一报送央行。

实行穿透式监管的目的，主要是防止高风险产品向低风险承受能力客户错误销售，同时防止金融机构通过结构设计规避监管，然而从宏观审慎角度防止因为监管盲区发生系统性危机。

（四）具体监管规则

1.投资者适当性制度。资管新规规定了投资者适当性管理要求，即金融机构发行和销售资产管理产品，应当坚持“了解产品”和“了解客户”的经营理念，加强投资者适当性管理，向投资者销售与其风险识别能力和风险承担能力相适应的资产管理产品。禁止欺诈或者误导投资者购买与其风险承担能力不匹配的资产管理产品。金融机构不得通过对资产管理产品进行拆分等方式，向风险识别能力和风险承担能力低于产品风险等级的投资者销售资产管理产品。

2.信息披露制度。资管新规规定金融机构应当向投资者主动、真实、准确、完整、及时披露资产管理产品募集信息、资金投向、杠杆水平、收益分配、托管安排、投资账户信息和主要投资风险等内容。国家法律法规另有规定的，从其规定。

金融机构应当建立严格的公募产品信息披露管理制度，明确定期报告、临时报告、重大事项公告、投资风险披露要求以及具体内容、格式。在本机构官方网站或者通过投资者便于获取的方式，按照规定或者开放频率披露开放式产品净值，每周披露封闭式产品净值，定期披露其他重要信息。

私募产品的信息披露方式、内容、频率由产品合同约定，但金融机构应当至少每季度向投资者披露产品净值和其他重要信息。

除资产管理产品通行的信息披露要求外，金融机构还应当在显要位置向投资者充分披露和提示固定收益类产品的投资风险，包括但不限于产品投资债券面临的利率、汇率变化等市场风险以及债券价格波动情况，产品投资每笔非标准化债权类资产的融资客户、项目名称、剩余融资期限、到期收益分配、交易结构、风险状况等。

除资产管理产品通行的信息披露要求外，金融机构还应当在显要位置向投资者充分披露和提示权益类产品的投资风险，包括但不限于产品投资股票面临的风险以及股票价格波动情况等。

除资产管理产品通行的信息披露要求外，金融机构还应当在显要位置向投资者充分披露商品及金融衍生品类产品的挂钩资产、持仓风险、控制措施以及衍生品公允价值变化等。

除资产管理产品通行的信息披露要求外，金融机构还应当向投资者清晰披露混合类产品的投资资产组合情况，并根据固定收益类、权益类、商品及金融衍生品类资产投资比例充分披露和提示相应的投资风险。

3.资产管理产品统一报告制度。建立资产管理产品统一报告制度。人民银行负责统筹资产管理产品的数据编码和综合统计工作，会同金融监督管理部门拟定资产管理产品统计制度，建立资产管理产品信息系统，规范和统一产品标准、信息分类、代码、数据格式，逐只产品统计基本信息、募集信息、资产负债信息和终止信息。人民银行和金融监督管理部门加强资产管理产品的统计信息共享。

金融机构于每只资产管理产品成立后5个工作日内，向人民银行和金融监督管理部门同时报送产品基本信息和起始募集信息；于每月10日前报送存续期募集信息、资产负债信息，于产品终止后5个工作日内报送终止信息。

中央国债登记结算有限责任公司、中国证券登记结算有限公司、银行间市场清算所股份有限公司、上海票据交易所股份有限公司、上海黄金交易所、上海保险交易所股份有限公司、中保保险资产登记交易系统有限公司于每月10日前向人民银行和金融监督管理部门同时报送资产管理产品持有其登记托管的金融工具的信息。

在资产管理产品信息系统正式运行前，人民银行会同金融监督管理部门依据统计制度拟定统一的过渡期数据报送模板；各金融监督管理部门对本行业金融机构发行的资产管理产品，于每月10日前按照数据报送模板向人民银行提供数据，及时沟通跨行业、跨市场的重大风险信息和事项。

人民银行对金融机构资产管理产品统计工作进行监督检查。资产管理产品统计的具体制度由人民银行会同相关部门另行制定。

【注释】

[1]廖亮：《公共投资增长与贷款风险防范》，经济科学出版社2007年版，第5～6页。

[2]谢冰：“商业银行不良贷款的宏观经济影响因素分析”，载《财经理论与实践》2009年第6期。

[3]李霞、朱荣：“四大商业银行不良贷款现状、影响与对策分析”，载《广西质量监督导报》2019年第2期。

[4]“2020年三季度金融机构贷款投向统计报告”，载中国人民银行网站，http：／／www.pbc.gov.cn／goutongjiaoliu／113456／113469／4118234／2020103014103321482.pdf，最后访问日期：2020年11月20日。

[5]苏伟：“供给侧改革背景下商业银行信贷风险研究”，载《时代金融》2020年第7期。

[6]方荣慧：“对当前中国银行业信贷结构的几点认识”，载《现代管理科学》2019年第11期。

[7]王涵：“伪造存单、违规放贷骗贷、挪用资金，银行内控频曝失守”，载经济观察网，http：／／www.eeo.com.cn／2019／0112／345369.shtml，最后访问日期：2019年1月12日。

[8]“银监会依法查处浦发银行成都分行违规发放贷款案件”，载中国银行保险监督管理委员会网站，http：／／www.cbirc.gov.cn／cn／view／pages／ItemDetail.html？docId=169055＆itemId=915＆generaltype=0，最后访问日期：2018年1月19日。

[9]张末冬：“79亿元票据旧案曝光12家金融机构被罚2.95亿元”，载中国银行保险监督管理委员会网站，http：／／www.cbirc.gov.cn／cn／view／pages／ItemDetail_gdsj.html？docId=24072＆docType=0，最后访问日期：2018年1月29日。

[10]王涵：“伪造存单、违规放贷骗贷、挪用资金，银行内控频曝失守”，载经济观察网，http：／／www.eeo.com.cn／2019／0112／345369.shtml，最后访问日期：2019年1月12日。

[11]丘斌：“中小银行流动性风险成因及对策”，载《中国银行业》2019年第12期。

[12]丘斌：“中小银行流动性风险成因及对策”，载《中国银行业》2019年第12期。

[13]王波：“我国中小商业银行流动性风险管理现状与对策”，载《财政监督》2010年第20期。

[14]范苏清、周燕齐：“金融去杠杆背景下我国商业银行流动性风险管理研究”，载《时代金融》2020年第3期。

[15]岳世忠：“对完善我国商业银行监管体系的法律思考”，载《甘肃政法学院学报》2005年第1期。

[16]周杰普：“论我国绿色信贷制度的完善”，载《东方法学》2017年第2期。

[17]韩龙：《金融法》，清华大学出版社2008年版，第67～78页。

[18]高硕等：“问题银行处置与危机应对的国际监管经验借鉴”，载《华北金融》2018年第4期。

[19]梁洪基、何超：“我国商业银行不良资产监测和处置的制度框架”，载《银行家》2019年第5期。

[20]唐姣娇：“不良资产处置的政策建议”，载《中国市场》2006年第25期。

[21]刘青：“当前商业银行不良贷款的处置与化解”，载《审计与理财》2015年第9期。

[22]李智凌：“大资管时代下我国商业银行应对刚性兑付问题的研究”，载《全国流通经济》2019年第19期。

[23]李智凌：“大资管时代下我国商业银行应对刚性兑付问题的研究”，载《全国流通经济》2019年第19期。

[24]李将军、范文祥：“金融理财产品‘刚性兑付’困局的成因及其化解”，载《现代经济探讨》2014年第11期。

[25]罗金辉、刘小腊：“资管新规实施路径探讨与银行理财转型展望”，载《清华金融评论》2019年第7期。

[26]中国银行业监督管理委员会于2014年12月发布的《商业银行并表管理与监管指引》规定，跨业通道业务是指商业银行或银行集团内各附属机构作为委托人，以理财、委托贷款等代理资金或者利用自有资金，借助证券公司、信托公司、保险公司等银行集团内部或者外部第三方受托人作为通道，设立一层或多层资产管理计划、信托产品等投资产品，从而为委托人的目标客户进行融资或对其他资产进行投资的交易安排。

[27]2018年12月银监会发布的《商业银行理财业务监督管理办法》第36条第1、2款规定：“商业银行理财产品不得直接投资于信贷资产，不得直接或间接投资于本行信贷资产，不得直接或间接投资于本行或其他银行业金融机构发行的理财产品，不得直接或间接投资于本行发行的次级档信贷资产支持证券。商业银行面向非机构投资者发行的理财产品不得直接或间接投资于不良资产、不良资产支持证券，国务院银行业监督管理机构另有规定的除外。”2009年银监会《关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知》（已失效）第18条规定：“理财资金不得投资于境内二级市场公开交易的股票或与其相关的证券投资基金。理财资金参与新股申购，应符合国家法律法规和监管规定。”第20条规定：“对于具有相关投资经验，风险承受能力较强的高资产净值客户，商业银行可以通过私人银行服务满足其投资需求，不受本通知第18条和第19条限制。”

[28]私人银行客户是指金融净资产达到600万元人民币及以上的商业银行客户；商业银行在提供服务时，应当由客户提供相关证明并签字确认。高资产净值客户是指符合下列条件之一的商业银行客户：①单笔认购理财产品不少于100万元人民币的自然人；②认购理财产品时，个人或家庭金融净资产总计超过100万元人民币，且能提供相关证明的自然人；③个人收入在最近3年每年超过20万元人民币或者家庭合计收入在最近3年内每年超过30万元人民币，且能提供相关证明的自然人。

[29]杨宏芹、焦芙蓉：“资管行业通道业务的穿透式监管研究——以宝能系杠杆收购万科为视角”，载《中国证券期货》2018年第3期。(https://www.xing528.com)

[30]苟文均：“穿透式监管与资产管理”，载《中国金融》2017年第8期。

[31]罗金辉、刘小腊：“资管新规实施路径探讨与银行理财转型展望”，载《清华金融评论》2019年第7期。

[32]罗金辉、刘小腊：“资管新规实施一年多，这里有个银行理财整改的新办法”，载微信公众号“中国金融四十人论坛”，最后访问日期：2021年4月20日。

[33]郑联盛：“‘资管新规’下银行理财的走向”，载《银行家》2018年第12期。

[34]宋贺：“我国商业银行理财业务的发展现状与展望”，载《产业与科技论坛》2019年第20期。

[35]陈颖健：“私募资管产品募集规则法律问题研究”，载《上海金融》2019年第9期。

[36]赵昕：“对我国银行理财业务合格投资者的分析与建议”，载《金融监管研究》2016年第6期。

[37]任涛：“资管行业合格投资者的认定有点重要”，载微信公众号“博瞻智库”，最后访问日期：2018年7月22日。

[38]王光宇：“银行理财对于资产管理新规的理解及应对”，载《银行家》2017年第12期。

[39]梁秀秀：“资管新规系列解读｜资管新规下资金池业务判断与解析”，载微信公众号“君泽君律师”，最后访问日期：2018年5月10日。

[40]王强：“资管新规助推银行托管业务进入新时代”，载《中国银行业》2018年第10期。

[41]刘燕、楼建波：“资管计划与企业并购”，载《清华金融评论》2016年第A1期。

[42]王强：“资管新规助推银行托管业务进入新时代”，载《中国银行业》2018年第10期。

[43]赵越：“我国银行理财子公司对多层次资本市场的作用初探”，载《商讯》2012年第12期。

[44]郑联盛：“‘资管新规’下银行理财的走向”，载《银行家》2018年第12期。

[45]McCulley，P.A.，“Teton Reflections”，PIMCO Global Central Bank Focus，Report，2007.

[46]廖儒凯、任啸辰：“中国影子银行的风险与监管研究”，载《金融监管研究》2019年第11期。

[47]马奔腾、张长全：“影子银行监管的国际改革及对我国的启示”，载《湖北经济学院学报（人文社会科学版）》2019年第11期。

[48]巴曙松：“加强对影子银行系统的监管”，载《中国金融》2009年第14期。

[49]张远：“加强我国影子银行监管　防范系统性风险”，载《西部金融》2012年第2期。

[50]廖儒凯、任啸辰：“中国影子银行的风险与监管研究”，载《金融监管研究》2019年第11期。

[51]孙冉、邱牧远：“商业银行资产管理业务的风险管理”，载《清华金融评论》2016年第9期。

[52]李金泽：“银行信托贷款类理财业务的主要风险及防范”，载《银行家》2008年第7期。

[53]何海鹰：“信托贷款类理财业务的主要风险及防范”，载《银行家》2014年第10期。

[54]孙冉、邱牧远：“商业银行资产管理业务的风险管理”，载《清华金融评论》2016年第9期。

[55]赵旭东主编：《商法学》，高等教育出版社2015年版，第293页。

[56]陈晓文、楼晓主编：《中华人民共和国证券法释义》，中国方正出版社1999年版，第93页。

[57]冯果：“内幕交易与私权救济”，载《法学研究》2000年第2期。

[58]缪因知：“内幕交易民事责任制度的知易行难”，载《清华法学》2018年第1期。

[59]曾洋：“证券内幕交易主体识别的理论基础及逻辑展开”，载《中国法学（文摘）》2014年第2期。

[60]曾洋：“证券内幕交易主体识别的理论基础及逻辑展开”，载《中国法学（文摘）》2014年第2期。

[61]《信披办法》（2021年修订）第56条规定：“任何单位和个人泄露上市公司内幕信息，或者利用内幕信息买卖证券的，中国证监会按照《证券法》第191条处罚。”

[62]《内幕交易行为认定指引》第二章“内幕人的认定”第5、6条，进一步把“内幕人”划分成：法定知情人、规定知情人、法定知情人与规定知情人的亲属、非法获取者、其他获取者五类。

[63]陈海鹰、朱卫明、叶建平：“泄露内幕信息罪、内幕交易罪的若干问题探析——由‘杭萧钢构案’展开”，载《法治研究》2008年第3期。

[64]王利明：“我国证券法中民事责任制度的完善”，载《法学研究》2001年第4期。

[65]耿利航：“证券内幕交易民事责任功能质疑”，载《法学研究》2010年第6期。

[66]郭锋：“内幕交易民事责任构成要件探讨”，载《法律适用》2008年第4期。

[67]曾洋：“证券内幕交易主体识别的理论基础及逻辑展开”，载《中国法学（文摘）》2014年第2期。

[68]冯果：“内幕交易与私权救济”，载《法学研究》2000年第2期。

[69]曾洋：“内幕交易侵权责任的因果关系”，载《法学研究》2014年第6期。

[70]王林清：“内幕交易侵权责任因果关系的司法观察”，载《中外法学》2015年第3期。

[71]《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（法释［2003］2号）第17条第1款。

[72]《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（法释［2003］2号）第7条。

[73]范健、王建文：《证券法》，法律出版社2007年版，第454页。

[74]李国光、贾纬编著：《证券市场虚假陈述民事赔偿制度》，法律出版社2003年版，第171～173页。

[75]1993年《禁止证券欺诈行为暂行办法》第7条。援引该定义时删除了“以获取利益或者减少损失为目的”这一主观要素。

[76]缪因知：“操纵证券市场民事责任的适用疑难与制度缓进”，载《当代法学》2020年第4期。

[77]陈洁：“证券民事赔偿责任优先原则的实现机制”，载《证券市场导报》2017年第6期。

[78]季奎明：“中国式信托登记的困境与出路——以私法功能为中心”，载《政治与法律》2019年第5期。

[79]中国证券投资基金业协会法律部：“信托法与大资管行业发展——以信托法律关系治理资管乱象”，载微信公众号“中国基金业协会”，https：／／mp.weixin.qq.com／s／EcT4xEGDMBV1cQm6HO3_kA，最后访问日期：2021年4月20日。

[80]陈苗苗：“金融信托‘刚性兑付’监管方式的反思”，载《甘肃金融》2019年第2期。

[81]朱圆：“论信托的性质与我国信托法的属性定位”，载《中外法学》2015年第5期。

[82]陈星宇：“金融信托业的监管困境与对策”，载《内蒙古社会科学（汉文版）》2017年第6期。

[83]王涌：“让资产管理行业回归大信托的格局”，载《清华金融评论》2018年第1期。

[84]张妍：“‘大资管’时代的行业监管困境与出路”，载《中国法律评论》2019年第2期。

[85]赵磊：“信托受托人的角色定位及其制度实现”，载《中国法学》2013年第4期。

[86]“2018年信托业专题研究报告”，载中国信托业协会网站，http：／／www.xtxh.net／xtxh／reports／45793.htm，最后访问日期：2021年4月20日。

[87]刘新庚、杨荣涛：“论服务型监管方式”，载《山西财经大学学报》2012年第A1期。

[88]邢成、张琳：“信托融资类业务的现状与困境”，载中国银行保险报网，http：／／tz.sinoins.com／2020-04／16／content_339258.htm，最后访问日期：2021年4月20日。

[89]朱慈蕴：“中国影子银行：兴起、本质、治理与监管创新”，载《清华法学》2017年第6期。

[90]卜振兴：“资管新规的要点分析与影响前瞻”，载《南方金融》2018年第6期。

[91]尹振涛：“资管业务的宏观审慎管理思路”，载《中国金融》2017年第23期。