1.立法政策梳理。
（1）以“一法三规”为核心的法律体系。我国信托法规体系一般被概括为“一法三规”，“一法”为《中华人民共和国信托法》（以下简称《信托法》），“三规”分别为《信托公司管理办法》、《信托公司净资本管理办法》（以下简称《净资本办法》）和《信托公司集合资金计划管理办法》（以下简称《集合信托办法》）。另外，国务院、银保监会等监管机构的其他规范性文件中也包含信托监管的大量细节性、补充性操作规则，还有数量众多的国务院规范性文件和部门规范性文件（如通知、公告、指导性意见、批复等），对信托业务也同样具有重要的指导意义。
2020年5月8日，银保监会发布《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》（以下简称《资金信托新规》）并向社会公开征求意见。《资金信托新规》的目的及内容与资管新规保持了基本一致。从目前《资金信托新规》征求意见稿来看，一些原有规范银信合作等文件将被废止，但“三规”并不会被取代，因此，在《资金信托新规》正式稿出台后，我国信托法规体系将正式迎来“一法四规”的新时代。
《信托法》为全国人大常委会制定并通过的国家法律，自2001年出台后，至今未做修订。信托法主要是对信托业基本法律框架的搭建，从信托的设立、信托财产、信托当事人、信托的变更与终止、公益信托等几个方面展开。作为我国信托行业第一部也是至今为止的唯一一部法律，比起对具体业务的规范与指导，更多起到的是我国启动对信托业管理的象征性意义。
2007年3月，银监会同时颁布了《信托公司管理办法》《集合信托办法》，并提出“推动信托投资公司从‘融资平台’真正转变为‘受人之托、代人理财’的专业化机构”。2010年8月，银监会颁布《净资本办法》，以加强对信托公司的风险监管。
《信托公司管理办法》侧重从业机构管理，正式变更“信托投资公司”为“信托公司”，并对从业机构的资质、设立以及从事信托业务的经营范围、经营规则，均作出了规制，如：禁止回购、限制拆借、限制担保、禁止向关联方融出资金或转移财产、为关联方提供担保、以股东持有的本公司股权作为质押进行融资。
《集合信托办法》规范集合信托计划，按照委托人数量，将信托分为单一信托、集合信托，以集合信托计划的设立、财产保管、运营与风控、变更、终止与清算的生命周期为主线，并结合信托文件内容、信息披露、受益人大会等相关内容，对集合信托计划作出了较为详尽的规定，可操作性强。
《净资本办法》旨在通过指标加强风险监管。其一，明确信托公司净资本、风险资本的具体核算方式。其二，在此基础上，规定了各项风险控制指标，如净资本不得低于各项风险资本之和的100%、净资本不得低于净资产的40%等。其三，制定详细的监督细则和整改措施，来确保《净资本办法》的严格执行。
（2）规范性文件的补充。除“一法三规”外，关于信托监管的大量细节性、补充性操作规则还散见于国务院及银保监会等监管机构的其他规范性文件中。有的效力层级低于“一法三规”，如通知、公告、指导性意见、批复等；有的并非仅针对信托业务，如《银行业监督管理法》、资管新规等。这些文件也是我国信托监管体系的一部分。
（3）《资金信托新规》（征求意见稿）的出台。2018年4月，资管新规横空出世，给资管行业带来了一场大规模的震动。随后，《商业银行理财子公司管理办法》《金融资产投资公司管理办法（试行）》《保险资产管理产品管理暂行办法（征求意见稿）》等新规纷纷出台，延续资管新规的总体要求，对不同类型资管产品的管理进行了明确。
2020年5月，《资金信托新规》面向社会征求意见，大资管的最后一个板块终于补齐。《资金信托新规》重申资管新规的原则性要求，如：禁止投资商业银行信贷资产、禁止多层嵌套、禁止资金池、穿透式监管、净值化管理等。同时，也再一次强调并落实信托公司“从‘融资平台’真正转变为‘受人之托、代人理财’的专业化机构”这一变革方向。目前《资金信托新规》仍处于征求意见阶段，最终会如何，还有待于正式稿的落地。
2.立法问题分析。金融信托创设了不同类型的交易模式，其法律结构与交易实质以及金融创新的法律边界，引发诸多争议，亦体现了金融与法律的不同视角。信托中主要的法律问题如下：
（1）信托财产登记的主要困境。《信托法》第10条规定：“设立信托，对于信托财产，有关法律、行政法规规定应当办理登记手续的，应当依法办理信托登记。未依照前款规定办理信托登记的，应当补办登记手续；不补办的，该信托不产生效力。”但由于信托登记相关条例的缺位，导致信托财产登记长期以来一直缺乏具体的法律指引。2017年8月公布的《信托登记管理办法》以及信托登记有限公司，并非《信托法》第10条所指的“登记”，而更偏向于监管层面上的信息披露平台，它们无法解决不动产、公司股权、知识产权等财产设立信托所必需的程序。
目前信托登记的主要困境表现为生效主义的立法规定不合理、登记范围被泛化理解、登记类型定位不清、无法与财产登记对接等。[78]关于信托财产登记范围，根据《信托法》第10条的规定，以法律、行政法规规定应当办理登记的财产设立信托时，应办理信托财产登记。但是现实情况中，不动产物权，飞机、船舶及飞行器等特殊动产，知识产权等权利客体，信托法并未考虑以这些财产类型设立信托时的财产登记问题，没有考虑信托财产这一特殊财产类型，哪些财产应进行信托财产登记也没有明确。
关于信托财产登记机构主体，目前对于由什么机构负责信托财产登记、如何登记都没有明确规定，这就使得登记陷入无法操作的境地。2016年，在银监会的推动下，全国统一的信托登记平台——中国信托登记有限责任公司也正式成立。但是，中国信托登记有限责任公司主要承担的是信托产品及其受益权信息的登记职能，而不是信托财产登记。
（2）受托人义务不明导致约束不足。信义义务可分为忠实义务与注意义务。忠实义务主要指受托人在管理处分信托财产时应当避免侵占等与委托人产生利益冲突的行为。在宏源证券公司胡强案中就发生了公司高管涉嫌利用职务便利在自营项目和受托的资管项目之间进行利益输送的问题。在20世纪末至21世纪初，美国基金业亦爆发了许多内幕交易丑闻，比如盘后交易与择时交易，为此美国于2004年出台《共同基金改革法案》遏制此种乱象。私募基金中最著名的受托人违反忠实义务的案例就是麦道夫的“庞氏骗局”案[79]。
信托计划执行过程中，委托人基于合同条款及现行法律法规，产生合同目的实现的预期。委托人预期的明确性与受托人合同执行情况具有正相关性。英美信托的基本理念为：信托具有衡平性质。信托赋予受益人享有衡平所有权，信托将义务施加于受托人，信托施加的义务在本质上是信义义务。因此，信托的本质也集中体现于受托人的信托义务，即信义义务。一般认为，信义义务包括注意义务和忠实义务。由该重要规则衍生出信托责任的有限性，即受托人对受益人一般只承担有限责任，即以信托财产为限向受益人分配信托利益，除非受托人故意或重大过失，不需要以受托人的个人财产承担管理信托中产生的任何责任。我国《信托法》对受托人义务做出原则性规定，要求受托人履行受益人的最大利益，恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理等义务。但现行《信托法》的有关规定过于抽象简单，可操作性和针对性不强。新颁布的《信托公司受托责任尽职指引》存在层级不高、没有完全解决净值化管理的实操问题等缺陷。受托人义务不明确，引发委托人对于信托财产管理的可预期性下降。伴随着信托合同不确定性的增强，委托人只能通过约定保本或约定预期收益率的形式，来确保委托人妥善管理自己的信托财产，即以损害受托人的有限责任弥补受托人义务不明确所带来的不安，这也导致“刚性兑付”成为委托人反向激励受托人履行信义义务的方式。
（二）金融信托业的实践
1.综合经营格局的形成。近年来我国金融业综合经营步伐明显加快，允许金融业开展综合经营是尊重市场的现实选择。目前，金融业综合经营已成为我国金融体系的客观存在。在绝大多数大中型银行、证券公司和主要保险公司跨行业跨市场开展综合经营的同时，金融控股公司也在快速发展。互联网技术迅速发展使得银行、证券、保险等行业的相互交叉和融合更加深化，部分互联网企业已构建了涵盖银行、证券、保险的综合化金融平台。
实践中，部分金融机构也已通过综合开展银行、信托、金融租赁、投资银行、保险等业务，在拓展战略性新兴产业、促进保障房建设、扶持中小企业、支持县域经济与“三农”等方面改进了金融服务。实践表明，金融业综合经营增加了金融产品、服务供给的多样性和竞争性，使企业和消费者有了更多选择，促进了社会经济发展，也助推了金融业自身的改革开放，提升了我国金融业的国际竞争能力。虽然其间也还存在一些问题，尤其是监管体制与其不相适应的矛盾日趋严重，但总体来说，继续发展综合经营符合金融业风险和收益平衡需要。
受制于创新能力不足和现行监管约束，我国金融机构开展综合经营总体上还停留在追求金融全牌照的层面，不同金融业务的相互补充和联动仍然有限，母公司与子公司之间、子公司之间的协同效应还没有充分发挥，储蓄资金向股权投资的转化十分不足。金融业通过综合经营服务实体经济的效能还需要大幅提升。(www.xing528.com)
2.信托业与其他金融业务交叉融合。“大信托”背景下，信托作为一种法律关系和制度安排已经不再是信托公司的专利，而是可以被广泛运用于各类资管理财机构，所以今后信托业将不再等同于信托公司业，信托公司也不等于信托业更不等于信托。当前我国各金融机构所经营的类信托业务，如商业银行综合理财、证券公司集合资金管理计划、保险公司投资连接险等，在产品结构及功能上几乎完全等同于信托，信托业已与其他金融业务开始交叉融合。同时，随着各类资产管理计划投资范围的放宽和产品投资的连通，信托业务逐渐延伸到了银行、证券、保险、基金等更为广阔的市场。
具体来讲，自2006年我国第一款银信合作产品问世以来，银信合作理财业务迅猛发展。由于银行与信托业在监管规则上存在差异，借助银信合作规避监管的现象愈演愈烈，银信合作开始受到监管层的严格管控。此后，银证、银证信合作以创新形式顺势而起。银行、证券、信托的合作模式使各自独立的经营主体相连接，促进了彼此的业务融合。各种类信托产品之间互为投资对象，资金在各经营主体间有序流动，扩大了综合经营市场。
3.金融信托的交易模式。金融信托基本运作结构为：信托公司发行集合资金信托计划，投资者作为委托人（亦为受益人）认购信托计划，信托公司将募集的资金，以债权、股权或资产收益权等方式，投资融资方。融资方通常并不在信托法律关系中，而是隐藏在信托结构之外。实际的交易流程则通常是反向的：信托公司根据融资方的需求，设计相应的信托产品，通过发行集合资金信托计划，为融资方募集资金。以交易模式为划分标准，金融信托主要可分为债权融资、股权融资、资产收益权融资和信托受益权融资。
（1）债权融资。债权融资信托基本模式为：信托公司发行集合资金信托计划，投资者作为委托人（亦为受益人）认购信托计划，信托公司将募集的资金向融资方发放信托贷款。为规避信贷限制与监管，银信合作的最初模式为：银行以理财资金设立单一资金信托，通过“信托公司”通道，得以向客户发放贷款。
尽管信托公司一直以来被称为“实业投行”，但实际上长期依赖基于监管套利的通道业务。由于信托产品“刚性兑付”等问题的存在，信托公司很大程度上扮演着金融信用中介的角色，异化和模糊了信托公司的发展定位。因其跨市场的“全牌照”制度优势和承接银行出表资金的特殊需求，信托契入中国金融市场融资困境的解决，长期以来形成的基本模式是类银行的“低层次实业投行+通道业务”商业模式。即便是股权融资信托与资产收益权信托，其交易实质亦多为债权融资，不过通常出于规避监管或监管套利的考量，创设了新的交易模式与法律结构。
（2）股权融资。信托公司开展股权融资信托，源于新“两规”的出台。2007年3月，银监会出台《信托公司管理办法》和《集合信托办法》，明确提出银监会将优先支持信托公司开展私募股权融资信托、资产证券化等创新类业务。由于债权融资信托存在的弊端：投资收益率受制于债权融资借贷利率的法律限制，列为财务报表“负债”的考量，以及监管政策的限制，股权融资信托不失为一种规避方法。
股权融资信托主要包括规避型股权信托、代持型股权信托和投资型股权信托三种类型。
第一，规避型股权信托。规避型股权信托并非真正的股权投资，而是变相的固定收益类产品。如房地产股权融资信托，以股权而非债权形式，投资于房地产企业，是为规避房地产调控政策的限制，因而通常设计股权投资附加回购承诺，但最终仍被银监会认定为，间接发放房地产贷款。
第二，代持股型股权信托。代持股型股权信托通常是指，实际股东因不便持有公司股权等原因，通过信托持有目标公司股权。交易结构大致分为两种：一是委托人以资金认购信托单位，受托人以信托资金认购目标公司股权；二是委托人将公司股权委托给受托人，认购信托单位，受托人对公司股权进行管理运用、处分，成为目标公司股东。前者为资金信托，后者为财产权信托。
第三，投资型股权信托。以股权投资为目的的投资型股权信托，其交易模式分为三种：一是契约式，即信托公司直接以信托资金，投资目标公司股权（增资扩股或股权受让），从而持有目标公司股权。二是公司制，即信托公司以信托资金设立公司，再以该公司的名义，投资目标公司股权，从而持有目标公司股权。三是有限合伙制，即信托公司以信托资金，认购有限合伙企业的有限合伙人份额，再以有限合伙企业的名义，投资目标公司股权，从而持有目标公司股权。
（3）资产收益权融资。资产收益权信托主要有两种交易模式：一是投资者认购信托公司发行的信托计划，信托公司用信托计划募集的资金，受让融资方的资产收益权。二是融资方将资产收益权作为基础资产，设立财产权信托，初始信托受益人为委托人，而后信托公司将信托受益权分割后，转让给投资者，投资者成为信托受益人。前者为资金信托，后者为财产权信托。
在第一种交易模式中，投资者作为委托人，认购信托公司（受托人）发行的信托计划，信托公司用信托计划募集的资金，受让融资方的资产收益权。信托当事人仅有投资者（委托人与受益人）与信托公司（受托人）。融资方为整个金融交易结构当事人，但并非信托法律关系当事人。确切讲，投资者与信托公司之间形成信托法律关系，信托公司与融资方之间形成其他法律关系。
在第二种交易模式中，融资方为委托人，将资产收益权作为基础资产，成立财产权信托，信托公司（受托人）将信托受益权等额分割后，转让给投资者。作为受让信托受益权的对价，投资者以货币方式支付转让价款，该转让价款由信托公司转交融资方（融资方为信托受益权的实际转让方）。投资者出资购买的是信托受益权份额，受让信托受益权。这一模式实际为类资产证券化运作。
两种交易模式虽然都是以融资方转让资产收益权方式获得信托融资，但分别属于资金信托与财产权信托，其法律结构是不一样的：资金信托模式中，投资者为委托人与受益人，信托财产是投资者交付的信托计划认购资金，融资方并非信托法律关系当事人。而在财产权信托模式中，融资方为委托人与初始受益人，信托财产是融资方的财产收益权。投资者交付认购资金，从而获得信托公司代为转让的信托受益权，成为最终受益人。
（4）信托受益权融资。信托受益权转让的交易模式主要包括：通过信托受益权转让，规避监管与监管套利；信托受益权转让的资产证券化。
银行受让信托受益权，是为规避日趋严厉的银信合作监管以及不得开展通道类业务的限制，银行以受让信托受益权模式取代最初的银信合作模式，借助信托受益权转让规避监管或监管套利。这种模式可细分为银行直接通过信托公司受让信托受益权和银行通过过桥机构（银行、证券公司等）受让信托受益权。
信托受益权资产证券化，是以信托受益权为基础资产，以其所产生的稳定现金流为偿付支持，通过结构化的方式进行信用增级，发行资产支持证券。信托受益权资产证券化的基本交易结构，主要有两种：资金信托受益权证券化，以及财产权信托受益权证券化。资金信托受益权证券化是指，信托公司发行资金信托计划，投资者作为委托人（亦为受益人）认购信托计划，信托公司将募集的资金以债权、股权或其他方式投资融资方，原始权益人（信托委托人与受益人）将持有的信托受益权，设立信托受益权专项资产管理计划，受托管理人为证券公司（或基金子公司），资产支持证券投资者，认购专项计划，成为资产支持证券持有人。而财产权信托受益权证券化是指，融资方作为委托人（亦为受益人），将财产权交付给信托公司，设立财产权信托。证券公司作为受托管理人，设立信托受益权专项资产管理计划，募集资金购买原始权益人（信托委托人与受益人）持有的信托受益权，资产支持证券投资者，认购专项计划成为资产支持证券持有人。
4.金融信托刚性兑付的风险。
（1）刚性兑付的含义与溯源。从整个金融领域来看，“刚性兑付”是指理财产品发生亏损或达不到预期收益时，金融机构利用自有资金或其他资金进行垫付的合同履行方式。金融信托“刚性兑付”是信托机构采用隐性担保的方式对投资人承诺到期兑付的经济现象。从2008年开始，信托业在我国呈现高速发展态势，违约事件开始频频呈现。在解决违约事件的过程中，以2008年10月28日中国银监会《关于加强信托公司房地产、证券业务监管有关问题的通知》为标志，通过明确规定信托公司在集合产品到期不能够兑付时，可以“风险管理失当”为由对信托公司进行行政处罚，从而引导信托业形成了刚性兑付这样一项不成文的规则和相应的业务模式。但任何投资都具有一定风险，为权衡“刚性兑付”的成本与收益，信托公司将风险成本涵盖在产品估值、手续费收取，甚至通过“资金池”实现“刚性兑付”。[80]
（2）刚性兑付的潜在风险。《信托法》第34条明确规定了受托人的义务范围仅以信托财产为限。该条款中已经明确对兑付范围做出了界定。信托财产独立于信托公司的固有财产，也不属于信托公司对受益人的负债，信托公司并不负有“刚性兑付”的义务。“刚性兑付”是信托公司利用固有财产参与交易的行为，已经涉及财产混同，信托法律关系在此时转化成借贷法律关系，打破了信托财产独立性理论。“刚性兑付”将损失责任强加于受托人身上，受托人完全承担了信托财产可能造成的损失，这不仅与信托财产独立性的理论相冲突，还将会破坏交易安全，阻碍信托业的可持续发展。
（3）打破刚兑的发展趋势。近年来金融监管环境的显著变化给信托业带来新一轮的机遇与挑战，以2018年发布的资管新规和相应信托细则为代表，标志着信托行业已进入了“打破刚兑”的新规则体系。2019年11月《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）从司法裁判的角度对资管新规所确定的部分规则进行进一步确认，肯定了金融产品买卖中“卖者尽责、买者自负”的原则，同时也对信托行业乃至整个资管行业的经营发展产生影响。
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