金融危机风险的法律防范机制研究：内幕交易法规

（一）内幕交易的立法规制

1.内幕交易行为的认定。内幕交易，是指知悉证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人，以获取利益或减少经济损失为目的，买卖或者建议他人买卖与该内幕信息相关的证券，或者向他人泄露该内幕信息的行为。

内幕交易行为需要具备以下构成要件：①内幕交易的主体是知悉证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人；②内幕交易所利用的信息是禁止使用的尚未公开的重大信息；③在主观上，内幕人故意利用内幕信息进行内幕交易；④在客观上出现内幕人追求的获取利益和减少损失的状态；⑤内幕人的行为方式表现为两种形式，即直接交易和间接交易，前者是指内幕人自己利用内幕信息买入或者卖出证券，后者则是内幕人泄露内幕信息或者建议他人买卖证券。^[55]

2.内幕信息的认定标准。内幕信息是指在证券交易活动中，涉及发行人的经营、财务或者对该发行人证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息。理论界一般认为内幕信息具有三个要件：①只有内幕人知悉；②尚未公开；③信息具有重要性。^[56]其中，尚未公开和重要性是认定内幕信息的最重要的两个标准。

尚未公开是构成内幕信息的首要条件，而衡量信息是否公开应综合考虑信息本身的内容和性质、发行公司的规模及知名度、交易证券的活跃程度、通信手段的技术水平及信息抵达普通投资者的速度及交易方式、证券市场对信息的反应等因素，采取个案处理的方式。^[57]

尚未公开的信息并非全都是内幕信息，只有那些重要的、可能对公司证券市场价格有重大影响的尚未公开的信息才属于内幕信息。我国《证券法》对衡量信息重要性采取了概括性规定与列举式规定相结合的立法体例，即在第52条对信息重要性标准予以概括规定，并在第80条第2款、第81条第2款列举“重大事件”的情形。

（二）内幕交易的监管

内幕交易行为严重影响证券市场的稳定发展，是证券市场监管中极为重要的一环。2007年3月27日，证监会颁布施行了《证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》（已失效），以规范证券市场内幕交易行为的认定工作。对内幕交易的监管通常从内幕交易三个要素出发，分别是内幕交易人、内幕信息和内幕交易行为：其一，强调按照公平原则进行信息披露，督促上市公司、控股股东等信息披露义务人及时进行真实、准确、完整的披露，将内幕信息转化为公开信息。其二，强调知情人员的信息保密义务，建立内幕信息知情人登记制度，要求内幕信息知情人按规定实施登记，落实相关人员的保密责任和义务。其三，控制内幕信息敏感期内的交易以及完善停复牌制度。

（三）内幕交易的法律责任

1.民事责任认定。多年来，除了定性争议巨大的“光大证券案”外，最终进入司法流程的内幕交易民事案件寥寥无几，且多未成功。其主要原因在于内幕交易行为往往较为复杂，传统民事责任制度的构成要件很难对其直接适用。《证券法》第54条第2款虽规定：“利用未公开信息进行交易给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。”但该规定仅仅对内幕交易民事责任问题作了原则性规范，而就如何认定内幕交易行为与投资者损害之间的因果关系、如何确定适格投资者的范围、同时反向交易的认定、举证责任的分配、投资者损害的认定及计算等具体操作问题未有明确说明，需在以后立法中进一步完善。

（1）主观过错。在我国目前司法实践内幕交易诉讼中，仍需由控方证明内幕交易人的主观故意性认定。内幕交易行为的行为模式具有较强的隐蔽性，但是最高人民法院2019年修改《关于民事诉讼证据的若干规定》时删去了第7条“人民法院可以根据公平原则和诚实信用原则，综合当事人举证能力等因素确定举证责任的承担”的规定，因此，在相关立法未明确规定内幕交易纠纷适用“举证责任倒置”的情形下，仍应由起诉方证明主观过错。

（2）因果关系。内幕交易者通过故意实施欺诈性交易的行为令他人受损，故可应用特殊侵权理论分析其应承担的法律责任。要内幕交易者向其他受损害的交易者承担民事责任，需要证明的因果关系有两重。其一，定性层面的必要条件关系，即侵权行为是否与损害结果相关；其二，定量层面的损失因果关系，即侵权行为与其实际导致的损害的相当性关系，用以确定民事责任范围。^[58]

我国目前法律法规或者司法解释并未对内幕交易与投资者损失的因果关系方面作出具体明确规定，对此，可参考最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第18条：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：①投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；②投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；③投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”结合上述情形，法院在认定内幕交易与投资者损失的因果关系方面，可采用推定因果关系的做法。

（3）民事赔偿。内幕交易民事诉讼大多存在原告数量众多、损害赔偿额难以认定等问题，以往司法实践中民事赔偿执行较难。《证券法》在2019年修订后增设“投资者保护”专章，确立了“先行赔付制度”（《证券法》第93条）和“代表人诉讼制度”（《证券法》第95条），为内幕交易民事赔偿迎来新契机。

根据2012年3月29日最高法、最高检《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第6条、第7条的规定，该罪的认定标准分别是“情节严重”和“情节特别严重”，“情节严重”是指：①证券交易成交额在50万元以上的；②期货交易占用保证金数额在30万元以上的；③获利或者避免损失数额在15万元以上的；④3次以上的；⑤具有其他严重情节的。“情节特别严重”是指：①证券交易成交额在250万元以上的；②期货交易占用保证金数额在150万元以上的；③获利或者避免损失数额在75万元以上的；④具有其他特别严重情节的。

2.行政责任设定。内幕交易的行政责任，即证券监督管理委员会对内幕交易人进行的行政处罚。《证券法》在修订中显著提高了对内幕交易行为的处罚力度。

司法实践中责任承担与违法违规行为严重程度成正比。市场受信息支撑并由信息左右，信息对交易品种价格的变化具有决定性的影响。内幕交易行为人因提前拥有可靠信息，可以使自己摆脱交易的风险，而一般投资者则要面对巨大风险，相当于内幕交易行为人将其获益转嫁为投资者的损失，这将使得相关市场失去公平、公正性和失去效率，并使得投资者失去对市场的信心和投资的愿望，从根本上腐蚀市场的正常机制，影响市场的健康发展。《证券法》加大对内幕交易行为的处罚力度以提升违法违规成本，有助于更好地保障证券交易市场的秩序和稳定。

3.刑事责任设定。我国《刑法》第180条明确规定了内幕交易、泄露内幕信息罪，即“证券、期货交易内幕信息的知情人员或者非法获取证券、期货交易内幕信息的人员，在涉及证券的发行，证券、期货交易或者其他对证券、期货交易价格有重大影响的信息尚未公开前，买入或者卖出该证券，或者从事与该内幕信息有关的期货交易，或者泄露该信息，或者明示、暗示他人从事上述交易活动，情节严重的，处5年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处违法所得1倍以上5倍以下罚金；情节特别严重的，处5年以上10年以下有期徒刑，并处违法所得1倍以上5倍以下罚金。单位犯前款罪的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处5年以下有期徒刑或者拘役。内幕信息、知情人员的范围，依照法律、行政法规的规定确定”。

（四）内幕交易的实践分析(www.xing528.com)

证券内幕交易的法律规制中存在诸多疑难问题长期悬而未决，以下分别对主体要件与因果关系两个争议较大的问题进行探讨。

1.内幕交易的主体界定问题。在我国证券法律制度中，对于证券内幕交易主体的规范用语有“知情人和非法获取内幕信息的人”与“任何知情人（机构和个人）”，不同的用语反映了立法对内幕交易主体范围的认知差异，并可能进一步引起文义混乱和逻辑冲突，亦可能导致实践中的任意解释。^[59]

（1）内幕交易主体的立法规制。“知情人和非法获取内幕信息的人”出现在2019年修订的《证券法》第50条，具体规定为“禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动”，并在第51条列举了8项“知情人”类型以及第9项兜底条款“国务院证券监督管理机构规定的可以获取内幕信息的其他人员”。从法条逻辑关系看，第51条系针对第50条中“知情人”进行的类型化规定，而不涉及“非法获取内幕信息的人”。^[60]《刑法》也将“内幕交易、泄露内幕信息罪”的主体规定为“证券、期货交易内幕信息的知情人员或者非法获取证券、期货交易内幕信息的人员”。可见，现有立法层面对内幕交易主体的表达已经基本达成一致，即“知情人和非法获取内幕信息的人”。

证监会出台的两项文件在实质上将内幕交易主体扩大至“任何人”。一是《上市公司信息披露管理办法》（以下简称《信披办法》，2012年修订）和第56条，^[61]二是《中国证券监督管理委员会关于印发证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》（以下简称《内幕交易行为认定指引》，已失效）第二章。^[62]《信披办法》采用的规范用语是“任何单位和个人”，《内幕交易行为认定指引》则引入了一个词语“内幕人”并将其划分为五类，其中第5项规定为“通过其他途径获取内幕信息的人”，这样的兜底规定，在法律没有明确指明例外情形时，显然涵盖了知悉内幕信息的“任何人”。这两个文件反映了证监会在内幕交易规制中将内幕交易主体扩大为“知悉内幕信息的任何人”的价值取向。

最高法院和最高检察院于2012年发布了《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》。该解释规定的“非法获取证券、期货交易内幕信息人员”包括“在内幕信息敏感期内，与内幕信息知情人员联络、接触，从事或者明示、暗示他人从事，或者泄露内幕信息导致他人从事与该内幕信息有关的证券、期货交易，相关交易行为明显异常，且无正当理由或者正当信息来源的”，意味着“任何人”都将可能构成内幕交易，同样具有强烈的认同内幕交易主体涵盖获悉内幕信息的“任何人”的解读倾向。

（2）内幕交易主体的实践问题。上述内在逻辑上的混乱反映到实践中，表现为将内幕交易主体作扩张解释至“任何人”。例如在“杭萧钢构内幕交易案”中，陈玉兴和杭萧钢构公司的一位工作人员吃饭时获悉了内幕信息，其后进行的交易被法院认定属于“内幕交易”。问题在于，陈玉兴不属于《证券法》列举的“知情人”，只能以“非法获取内幕信息的人”认定其主体身份，但吃饭间无意获悉杭萧钢构工作人员提及的内幕信息，常理看这一行为又不包含任何非法手段，如何认定其“非法”？最终法院对此给出的解释是：对“非法获取”内幕信息中“非法”的理解，并非是指获取内幕信息的手段“非法”，而是任何所列举的“内幕信息的知情人”之外的主体，都被禁止知悉内幕信息，无论是主动还是被动知悉内幕信息。^[63]按照这种解释方式，《证券法》只要规定任何知悉内幕信息的人都不得交易就界定了内幕交易的主体范围，类型化列举就没有必要了。

2.内幕交易侵权责任的因果关系认定。

（1）内幕交易侵权责任因果关系的认定困境。因果关系认定是当前内幕交易侵权司法实践面临的突出难题。根据我国民商法学界通说，内幕交易属于证券侵权行为，由此产生的民事责任即属于侵权责任，所以内幕交易民事赔偿案件因果关系即指内幕交易侵权责任因果关系。^[64]那么，何谓内幕交易侵权责任因果关系？为何其能够决定投资者能否获得损害赔偿？究竟内幕交易与投资者损失之间是否存在因果关系？如果存在，又应当如何予以具体证明？对于这些涉及内幕交易侵权责任的根本性问题，我国《证券法》均未作出明确规定，从而导致学理观点的严重分歧甚至完全对立：有学者提出内幕交易与投资者损失之间通常没有因果关系，后者系由市场风险所致；^[65]但多数学者认为二者之间存在因果关系，只是证明困难，对此可以通过法律推定方式解决。^[66]两派观点相持不下势必会对内幕交易司法实践带来负面影响，甚至妨碍投资者成功索赔。

（2）内幕交易侵权责任因果关系的实践梳理。2009年10月，我国首起正式判决的内幕交易民事赔偿案件——陈祖灵诉潘海深证券内幕交易赔偿纠纷案（［2009］一中民初字第8217号），以原告的败诉而告终。该判决指出：被告潘海深与原告陈祖灵在本案诉讼前并不相识，更没有对后者进行与内幕信息有关大唐电信股票的交易作过任何明示或暗示的指导或提示、建议；同时，被告内幕交易行为并未对股价产生影响，因此，原告买入大唐电信股票并非受到被告的引导，其投资损失与被告的内幕交易行为不存在因果关系。2012年12月，轰动一时的投资者诉黄光裕内幕交易民事赔偿案，在历经2年3次开庭之后作出一审判决，法院认定原告吴屹峰、李岩的投资损失与被告内幕交易之间不存在因果关系，故此驳回其全部诉讼请求。2014年8月5日，备受关注的投资者诉光大证券内幕交易民事赔偿案正式开庭审理，其中因果关系问题仍然是当事人双方争议的焦点：原告主张，光大证券的内幕交易与大盘下跌具有直接因果关系，所有的投资者都有权起诉。而光大证券认为，造成大盘下跌的原因是其他投资者的跟风追涨，与光大证券没有关系。

可见，在我国法院审理的为数不多的几起内幕交易民事赔偿案件中，因果关系均是决定投资者能否追偿成功的关键因素。但内幕交易侵权因果关系的认定困难及合理性质疑，无疑给司法实践带来巨大挑战，更对投资者索赔构成严重障碍。

（五）规制内幕交易的制度建议

1.内幕交易主体的修正建议。我国现行内幕交易主体类型化立法反映在《证券法》第51条，是以“信义关系理论”下的“身份识别主义”作为类型化依据，即以“信义关系人”之身份作为识别内幕交易主体的前提，基本上是各种“内部人”的分类描述。但是，其一，这样列举的识别标准和理论基础存在缺陷；其二，这些主体并不能涵盖所有内幕交易人，尽管所列举者是实践中主要的内幕交易实施者，但并非全部；其三，这样的列举易产生逻辑上的误导，似乎身份识别主义是内幕交易主体认定的实证依据，其兜底条款也应顺着身份识别的逻辑延伸。

从内幕交易证明的角度观察，我国司法、执法机构在认定内幕交易主体时很少考虑信义关系是否存在及信义义务是否违反之证明，放弃了行为人出于私利之目的考量，而是纯粹地证明行为人是否“知悉”内幕信息，而这正是“市场平等理论”支持下的行为识别主义的核心含义。

因此，内幕交易主体类型化依据应转向“信息平等理论”支持下的“行为识别主义”，即仅需证明行为人“知悉”内幕信息即符合主体要件要求。^[67]内幕交易主体的具体类型可规定为两类：一类为“直接知情人”，指参与内幕信息形成和发展，在此过程中基于监督管理职权、持股及履行雇佣、专业服务或其他约定义务而接触或知悉内幕信息的人；另一类为“间接知情人”，指因直接知情人故意或过失泄露而知悉内幕信息的人，以及采用非法手段或不恰当方式获取内幕信息的人。

2.内幕交易因果关系的理论建议。因果关系的认定具有法政策上的考量，乃在判断具体案件上的公平合理。考虑的因素主要包括加害人的故意或过失，加害行为出于故意的，原则上应就所生损害负责。因果关系究竟成立与否，理论界和司法实务界长期以来存在严重的分歧。基于证券交易的特殊性导致传统因果关系理论直接适用的困难，学界对此问题虽然早有涉及，提出了因果关系推定说、公平交易法益侵害论、公平交易权侵害论等代表性学说。

因果关系推定说是指原告只要证明损害事实与内幕交易行为的客观存在，即可推定两者之间的因果关系成立。^[68]从因果关系理论逻辑评价，该学说并没有对责任成立因果关系和责任范围因果关系做细致区分，一概以“推定因果关系”方式解决，缺乏精细、严谨的证明过程。

公平交易法益侵害论认为内幕交易不是侵害投资者的“知情法益”，而是侵害交易对手的“以信息对称为核心的公平交易法益”，进而以此为权益侵害的依据寻找责任成立因果关系的分析进路。接着从“内幕交易行为导致损害有高度合理的可能性”和“内幕交易行为介入提高了投资者亏损发生的客观可能性”两个角度出发，得出事实因果关系（责任成立因果关系）成立的结论。其中，因果关系的判断究竟是严格遵从逻辑学上的必然性标准还是达到合理高度可能性即可，理论界对此还有争议。该学说最大的特点是，将可能性标准引入因果关系判断，模糊了逻辑清晰度，企图用概率的方法为因果关系的认定提供可靠的依据。^[69]

公平交易权侵害论认为，内幕交易是通过侵害与其进行反向交易投资者的公平交易权来获得非法收益，如果投资者知道反向交易人中存在内幕人，就必然不会作出导致其受损的交易决策。在因果关系认定问题上，从“内幕交易根本不属于正常市场风险”和“内幕交易必然影响投资者的交易决策”两个角度，判定因果关系的成立。^[70]