研究发现：询价制度与IPO抑价关系紧密

一、我国询价制度下IPO“破发”的原因分析

在分析“破发”的原因之前,有必要再次回顾IPO抑价的形成过程。IPO抑价是发行价格与上市首日收盘价的偏差,而在我国实施询价制度之后,新股发行价格经询价后确定,因此应该以询价为起点分析直到上市首日收盘价格的形成,如图6.1。通过图6.1可以看到,IPO抑价的形成受承销商、询价对象和除询价对象外的其他投资者三个市场参与主体的影响。接下来首先分析承销商的影响。

图6.1 IPO抑价的形成过程

与成熟市场中承销商和发行公司在询价之后具有发行价格选择权不同,由于我国发行价格经询价形成之后要向证监会提交定价报告,证监会要求发行价格主要依据询价对象的报价家数密集区间和报价数量密集区间来确定(刘志远等,2011),因此在询价之后承销商对发行价格的影响很小。同时我国询价制度第一阶段改革之后,从网下配售规则来看,无论采用报价高于发行价格同比例配售还是“摇号”配售(询价制度第二阶段改革后可能采用),我国承销商都不具有配售新股的权利,无法向成熟市场中的承销商那样通过对询价对象差异化分配新股来影响询价对象的报价。因此承销商对发行价格的影响主要来自询价之前设定的初步价格。也就是说在我国,承销商对发行价格的影响更多体现在询价之前而不是询价之后。

根据第五章的实证研究结论,尽管询价制度第一阶段改革之后与改革前相比,制度安排对询价对象信息显示激励程度有所提高,但是询价对象仍然存在隐藏信息的动力。当承销商设定的初步价格大幅低于市场价格时,由于询价对象具有隐藏信息的动力,因而无法通过询价对发行价格做出有效调整,最终发行价格偏离市场价格较高,抑价程度也较高(参见第五章中模型5.1构建部分)。当承销商设定的初步价格接近或者高于市场价格时,经过询价同样无法对发行价格做出有效调整,发行价格自然会接近市场价格或超过市场价格,IPO抑价程度很低甚至为负。因此正是由于第五章研究结论中所表明的,制度上的特殊安排无法有效促使询价对象积极显示信息,所以IPO抑价程度受承销商设定的初步价格的影响很大。第四章的分析指出,基于争取在未来获得更多客户和本次发行中获得更多承销收入的考虑,承销商具有提高发行价格的动机。如果个别承销商在询价之初设定的初步价格很高甚至超过市场价格,那么经询价形成的发行价格极可能高于上市后的二级市场价格,“破发”的可能性大幅提高。

基于上面的分析,提出假设6.1。

假设6.1:由于我国特殊的制度安排,承销商对发行价格的影响主要体现在询价之前而不是询价之后,因此询价之前承销商设定的初步价格越高, IPO“破发”的可能性越高。

上面所说的在询价制度第一阶段改革之后,询价对象仍存在一定程度的隐藏信息的行为,这是询价制度改革阶段整体表现出的特点。而具体到某个新股的询价过程,询价对象的报价仍然可能会对承销商设定的发行价格做出调整,二者并不矛盾。因此,下面从询价对象和其他投资者对发行公司不同信息的敏感度差异角度来讨论“破发”的影响因素。由于IPO抑价越低,“破发”的可能性越高,因此根据第五章第四节的实证研究结论提出以下假设。

第五章的实证结果显示:由于三个月锁定期的限制,询价对象对发行公司增长潜力的敏感程度强于其他投资者,增长潜力越大的公司,IPO抑价越低。据此提出假设6.2。

假设6.2:由于三个月锁定期的限制,询价对象对发行公司增长潜力的敏感程度较高,因此增长潜力越大的公司,IPO“破发”的可能性越高。

第五章的实证结果显示:由于询价对象风险承受能力强于其他投资者,风险越高的发行公司,IPO抑价越低。据此提出假设6.3。

假设6.3:由于询价对象风险承受能力较强,因此风险越高的发行公司,IPO“破发”的可能性越高。

第五章的实证结果显示:由于三个月锁定期的限制,询价对象与其他投资者相比受到市场气氛的影响更小。在第五章模型5.3构建中已经述及,与IPO抑价相关的时点有两个:一个是发行日期,另一个是上市日期。由于第五章的实证结果表明,询价对象与其他投资者相比,在为新股估值时受到市场气氛的影响更小,这实际上说明其他投资者受市场气氛的影响更大。而在发行日和上市日之间新股不能交易,因此影响其他投资者的主要是上市日市场气氛。因此,这里主要讨论上市日市场气氛对IPO“破发”的影响。据此提出假设6.4。

假设6.4:由于三个月锁定期的限制,询价对象受市场气氛的影响较小,因此上市首日市场气氛越低落的公司,IPO“破发”的可能性越高。

第五章的实证结果显示:由于新股配售规则的限制,询价对象与其他投资者相比,受到新股市场供给的影响更小,发行时新股市场供给量越大的公司,IPO抑价越低。而在第五章模型5.3的构建中已经述及,由于各家IPO公司发行日与上市日之间的间隔差别不大,发行日市场新股的供给量与上市首日市场新股的供给量差别也不大。因此用发行日新股市场的供给量代表两个时点的新股市场供给量。据此提出假设6.5。

假设6.5:由于新股配售制度使得询价对象对新股市场供给的敏感程度较低,因此发行前新股市场供给越多的公司,IPO“破发”的可能性越高。

由于第五章实证结果显示,询价对象对市场气氛和新股市场供给的敏感性均弱于其他投资者。而在IPO时,市场气氛与市场新股供给是询价对象和其他投资者同时面临的两个环境特征。这两个方面交互在一起,对其他投资者的影响程度与对询价对象的影响程度的差异可能会加速增大。即在市场气氛低落时,市场供给越多,IPO抑价会更低,“破发”的可能性更高。与假设6.5相同,此时的市场气氛为上市首日的市场气氛。据此提出假设6.6。(www.xing528.com)

假设6.6:由于询价对象受到发行制度安排的约束,受市场气氛和新股市场供给量的交互影响程度较低,因此在市场气氛低落且市场新股供给越多时,发行新股的公司“破发”的可能性更高。

二、我国询价制度下IPO“破发”的后果分析

在西方成熟市场的询价制度下,新股主要被参与询价的机构投资获得,而这些投资者由于参与询价,能够影响发行价格的形成。因此在西方成熟市场,新股的购买者同时也是价格形成主体之一,二者没有完全分离。在这样的情况下,如果新股发行价格过高而“破发”,作为价格形成主体之一的投资者自担损失是合理的。

而在我国,IPO股票采用网下和网上两个渠道配售:发行量在4亿股以下的,网下配售比例不超过本次发行总量的20%;发行量在4亿股以上的,网下配售比例不超过本次发行总量的50%;如果战略投资者参与配售,发行总量以扣除战略投资者配售的部分计算;网上发行的新股以网下询价形成的发行价格进行配售。可见我国IPO股票大部分被参与网上申购的投资者获得,而这部分投资者由于不参与询价没有影响发行价格的权利,是价格的被动接受者。也就是说,我国新股的购买者与价格形成主体存在一定程度的分离。在这种情况下,如果发行价格过高而“破发”,作为价格形成主体之一的询价对象只承担少量损失,而参与网上申购获得新股的投资者整体要承担大部分损失。

同时从参与网上申购的投资者构成来看,主要分为两类投资者——机构投资者和大量的中小投资者。中小投资者与机构投资者相比,信息获取和分析能力较弱,因而无法准确识别新股发行价格的高低;而机构投资者由于信息获取和分析能力较强,可能会利用信息优势在网上申购中进行“择股”。如果机构投资者利用信息优势进行“择股”,会导致抑价高的新股被机构投资者踊跃申购,进而使得中小投资者获得高抑价新股的数量降低,而对“破发”的新股,机构投资者放弃申购,中小投资者将会获得更多的“破发”新股。如果这一情况出现,势必会导致Rock(1986)提出的“赢者诅咒”现象。如Rock所说,如果“赢者诅咒”出现,中小投资者在遭受损失之后,由于无法准确识别新股发行价格的高低,最优选择是不参与申购新股。我国股票发行市场需要广大中小投资者的参与,如果中小投资者放弃申购新股,新股发行失败的风险就会增加。为了确保发行成功,发行公司和承销商会降低发行价格,从而使得高定价效率难以持久(如图6.2所示)。

图6.2 IPO抑价与“赢者诅咒”关系

在西方成熟市场中,承销商具有分配新股的权利,因此“赢者诅咒”问题主要是由承销商引起的。而我国承销商没有分配新股的权利,与西方成熟市场不同,我国中小投资者面临的“赢者诅咒”问题主要是由参与网上申购的机构投资者的“择股”行为导致的。新股频频“破发”的出现使得申购新股遭受损失的风险增加,如果机构投资者利用信息优势在网上申购中进行“择股”,势必会将投资风险转移给中小投资者。这会使得中小投资者承担了更多的新股“破发”风险。根据前文的分析,从长期来看“赢者诅咒”可能会导致定价效率回降。因此,在询价制度第一阶段改革之后,探讨IPO“破发”对中小投资者利益的影响不仅涉及保护中小投资者利益的问题,还关乎定价效率的持久性,因此具有特殊意义。

那么,机构投资者是否在网上申购中利用信息优势进行“择股”,从而将“破发”的损失转移给中小投资者呢? 下面从机构投资者进行“择股”的动力和进行“择股”的能力两方面分析。

从规避损失角度来看,机构投资者具有“择股”的动力。在2009年6月11日至2011年6月30日这一期间,有88家公司上市首日“破发”,占这一时期发行公司总家数的14.45%,其中上市首日最大跌幅达23.16%之多[2]。在这种情况下,机构投资者为了避免投资损失,势必会利用信息优势谨慎识别不同新股的投资价值,因此“择股”的动力很强。

但从申购规则角度来看,机构投资者的“择股”能力受到了限制。询价制度第一阶段改革后,机构投资者只能选择网下或者网上一种方式进行新股申购;单一网上申购账户的申购上限,原则上不超过本次网上发行股数的千分之一;单个投资者只能使用一个合格账户申购新股。由于中小投资者资金有限,能够申购新股的份额很少,因此,这一规定实际上限制了资金雄厚的机构投资者利用资金优势在网上申购新股的能力。对于高抑价的新股,机构投资者无法最大限度地在网上、网下同时申购,无法对网上发行部分全额申购,更无法以多个账户同时申购。这就减少了机构投资者网上申购新股的资金,使中小投资者获得高抑价新股的难度降低,高投资价值的新股也能被中小投资者获得。

由于以上两个角度的分析得出了截然相反的结论,因此提出了竞争性假设6.7。

假设6.7a:在新股频频“破发”的环境下,机构投资者利用信息优势在网上申购新股时进行“择股”,导致中小投资者面临着“赢者诅咒”。

假设6.7b:在新股频频“破发”的环境下,由于申购制度的限制,机构投资者未能利用信息优势在网上申购新股时进行“择股”,中小投资者没有面临“赢者诅咒”。

[1] 根据Wind资讯提供的数据,从1990年1月1日到2009年6月10日间,只有世纪星源、S∗ST万鸿、津劝业、苏常柴A、三普药业、ST厦华、紫光古汉、苏泊尔、宜华木业以及美欣达共10只新股上市首日收盘价跌破发行价。

[2] 资料来源:作者根据Wind资讯提供的数据整理。