询价制度安排与IPO抑价

由于在询价制度第一阶段改革之前,发行价格受到证监会市盈率窗口指导的影响,本节主要检验询价制度具体安排对询价对象信息显示内容的影响,需要剔除证监会市盈率窗口指导的干扰,因此本节选择的样本所属期间与第三节相同。

一、描述性统计

表5.19列示了模型5.3中各变量的观测值、均值、中位数、标准差、最小值和最大值的统计结果,通过这些数据可以了解各个变量的大致情况。由于有些变量在公开数据库中没有列示,在招股说明书中也没有披露,所以无法获得,因此表中某些变量的公司家数列示的是剔除缺失值之后的数量。

表5.19 模型5.3中各变量的统计结果

注:变量数据中不足609的部分为缺失值。

表5.20列示的是不同板块IPO公司的主要变量均值统计情况。从上市板块的公司家数分布来看,选择在创业板和中小板上市融资的公司数量占全部样本的比例接近92%。在深圳证券交易所创业板和中小板发行新股的询价过程与在上海证券交易所主板发行新股的询价过程不同,在上海证券交易所主板市场发行新股的少量公司可能会影响回归结果的可信性。同样,在本节稳健性测试的部分将剔除在主板上市融资的公司重新进行回归,以增强结果的可信性。

为了更加简单地阅读表5.20,我们忽略公司家数较少的主板公司,而对创业板和中小板上市公司主要变量均值进行初步分析。从表中的统计数据可以看到:(1)在创业板上市的公司的抑价率平均水平低于中小板公司。(2)代表公司发行前盈利持续特征(增长潜力)的变量Grow的创业板均值大于中小板,Grow与抑价率的关系与假设4.5一致;代表发行公司最近一年(期)盈利水平的变量ROE的创业板均值大于中小板。(3)代表公司风险的三个变量中,代表公司抗风险能力的Firm Size变量的创业板均值小于中小板,代表偿债能力的PLEV变量的创业板均值小于中小板,代表风险因素的个数的Risk Number变量的创业板的均值大于中小板。这一统计结果表明Firm Size和Risk Number与抑价率的关系与假设4.6b一致,而PLEV与抑价率的关系与假设4.6a一致。(4)代表发行日市场情绪变量Sentiment的创业板均值小于中小板,这一统计结果表明Sentiment与抑价率的关系与假设4.7一致。(5)代表发行前市场新股供给量的变量Supply的创业板均值低于中小板,这一统计结果表明Supply与抑价率的关系与假设4.8不一致。

表5.21列示的是不同行业主要变量均值的统计结果。从该结果中可以看到,不同行业IPO公司的主要变量均值存在差异,因此在多元线性回归中需要控制行业因素的影响。从该表中还可以看到,制造业发行公司家数占样本总量的比例超过71%,样本的行业分布有偏,这一样本分布特征可能会对回归结果造成影响。同样在稳健性测试中,将单独对制造业公司进行多元线性回归,以增强结果的可信性。

表5.22列示的是模型5.3中主要变量的简单相关系数,从该表可以看出:代表公司发行前盈利持续特征(增长潜力)的Grow变量与抑价率负相关,与假设4.5一致;代表抗风险能力的Firm Size变量与抑价率负相关,与假设4.6a一致;代表公司风险大小的PLEV和Risk Number变量与抑价率负相关,与假设4.6b一致,但Risk Number与抑价率的关系不显著;代表发行日投资者情绪的Sentiment变量与抑价率正相关,与假设4.7一致;代表发行前市场新股供给的变量Supply与抑价率负相关,与假设4.8一致。

表5.22 模型5.3中主要变量的简单相关系数

注:右上为Pearson相关系数,左下为Spearman等级相关系数,均为双尾检验后的结果,∗∗∗、∗∗、∗分别代表在1%、5%、10%水平上显著。

需要说明的是,以上描述性统计是在没有控制其他因素的情况下各变量之间关系的简单描述,要想得到更精确的结果,需要进行严谨的回归分析。

二、均值差异检验结果与分析

在设定的主要变量中,Grow描述的是发行公司发行前盈利的持续特征,根据这一特征可以将样本公司分成发行前盈利持续增长的公司和发行前盈利未持续增长的公司两类。可以通过独立样本均值T检验来考察这两类公司IPO抑价率的差异,表5.23列示了这一检验的结果。

表5.23的检验结果表明:发行前盈利持续增长公司的抑价率低于发行前盈利未持续增长公司。独立样本均值T检验的结果表明,锁定期制度可能使得询价对象对公司增长潜力的敏感程度较高,因此对于增长潜力更大的公司,询价对象的估值更高,假设4.5得到初步证实。

表5.23 发行前盈利持续增长和未持续增长公司抑价率均值差异T检验

注:Levene方差齐性检验中,P值大于5%,则两组样本相应变量的方差不存在显著差异;T检验结果在方差相等的情况下做出,P值小于5%,则认为两组样本相应变量的方差存在显著性差异。T检验在方差相等下做出,T检验中的P值为双尾检验的结果。

三、多元线性回归结果与分析

为了更细致地考察解释变量对被解释变量的影响过程,在对模型5.3进行多元线性回归时,令各个解释变量逐渐进入模型得到回归结果,结果见表5.24。

表5.24 模型5.3的多元线性回归结果(www.xing528.com)

续 表

注:∗∗∗、∗∗、∗分别代表在1%、5%、10%水平上显著,行业因素已控制。

通过表5.24可以看到:

(1)将代表发行前盈利持续特征的虚拟变量Grow单独代入回归模型5.3,回归结果①显示Grow的系数为负,且在1%水平上显著。这说明发行前盈利持续增长的公司与非持续增长的公司相比,询价对象与其他投资者对两类公司估值的偏差程度不同。对于发行前盈利持续增长的公司,其他投资者与询价对象的估值之差更小,这说明询价对象与其他投资者相比,更加看重公司的增长潜力,对公司增长潜力更加敏感。而在将代表发行前最近时期盈利水平的变量ROE以及ROE与Grow的交乘项代入模型5.3之后,回归结果②显示ROE与Grow的交乘项系数显著为正。这说明当公司发行前盈利为持续增长时,发行前最近时期的盈利水平越高,其他投资者与询价对象对新股的估值之差反而增加。而在前面模型构建当中已经说明,持续增长总是有限度的,发行前盈利保持持续增长,最近时期的盈利水平又很高,可能说明发行公司在上市之后高盈利水平难以保持下去,因而增长潜力反而不高。而ROE的回归系数为负,这恰恰说明其他投资者可能由于短期内可以交易新股,更加注重公司短期的盈利情况,而询价对象由于三个月锁定期的限制,更加注重公司的增长潜力。因而,其他投资者在对新股估值时受到公司发行前最近时期盈利水平的影响较大,而询价对象除了关注发行前最近时期公司盈利水平外,更加关注公司长期的发展。

从这一回归结果中可以看出,由于三个月锁定期的限制,询价对象对发行公司增长潜力的敏感程度较高,询价对象显示的信息中包含更多发行公司增长潜力的信息,增长潜力越大的公司,IPO抑价率越低,假设4.5得到验证。

(2)代表发行公司抗风险能力的变量Firm Size的回归系数在相关回归结果中都显著为正,这表明公司抗风险能力越弱,IPO抑价越低,也就是说,抗风险能力越弱的公司,询价对象对公司的估值与其他投资者相比越高;代表发行公司偿债风险的变量PLEV的回归系数显著为负,表明公司偿债风险越高,IPO抑价越低,也就是说,偿债风险越高的公司,询价对象对公司的估值与其他投资者相比越高;代表发行公司风险因素个数的变量Risk Number的回归系数显著为负,这表明公司风险因素越多,IPO抑价越低,也就是说,风险因素越多的公司,询价对象对公司的估值与其他投资者相比越高。以上三个变量的回归结果均显示,询价对象与其他投资者相比,对公司风险的敏感性较低。这说明由于询价对象自身风险承受能力较强,因而在为新股估值时受到发行公司风险程度的影响更小,而锁定期制度的限制并没有使询价对象在为新股估值时有效显示发行公司的风险信息。

从这一回归结果中可以看出,由于询价对象自身的特点,三个月锁定期的限制并没有促使询价对象在为新股估值时显示发行公司的风险信息,发行公司风险越高,IPO抑价越低,假设4.6b得到支持(参见表5.24)。

(3)将代表发行日市场气氛的变量Sentiment纳入回归模型5.3,同时将代表上市日与发行日市场气氛变化的变量Adj Sentiment以及Adj Sentiment和Sentiment的交乘变量同时代入模型。由于IPO抑价可能受到上市日与发行日间隔期市场气氛变化的影响,通过构建交乘变量消除了这一影响。因此Sentiment显示的回归结果是在上市日距发行日这段时间市场气氛没有发生变化时,询价对象与其他投资者受到发行日市场气氛影响的程度。在回归结果④和回归结果⑤中,Sentiment的系数为正,且在1%水平上显著,假设4.7得到验证。这说明在市场气氛高涨时,其他投资者与询价对象对新股估值之差越大;而在市场气氛低落时,其他投资者与询价对象对新股估值之差越小。因为没有理由说明市场气氛高涨时,询价对象会压低报价,所以这一回归结果表明,询价对象与其他投资者相比受到市场气氛的影响更小。也就是说,锁定期制度使得询价对象对市场气氛的敏感程度较低,询价对象显示的信息中包含较少的市场气氛信息。

(4)将代表发行前市场新股供给的变量Supply纳入回归模型5.3后,回归结果显示Supply的回归系数显著为负,假设4.8得到验证。这说明在发行之前新股市场供给越多时,其他投资者与询价对象对新股的估值之差越小;在发行之前新股市场供给越少时,其他投资者与询价对象对新股的估值之差越大。根据供需与价格之间变动关系原理,没有理由证明市场新股供给越多时,询价对象会提高报价。因此这一结果更可能说明由于新股配售规则的限制,询价对象受到新股市场供给的影响更小,询价对象在为新股估值时对新股市场供给的敏感性更低,这表明询价对象显示的信息中含有较少的市场供给信息。

四、稳健性测试

用发行日前一个月沪深两市流通市值涨跌加权平均值(日)替换发行日前一个月沪深两市个股涨跌算数平均值(日)来代表发行日市场气氛变量Sentiment,用上市日距发行日沪深两市流通市值涨跌加权平均值(日)替换上市日距发行日沪深两市个股涨跌算数平均值(日)代表上市日距发行日市场气氛变化的变量Adj Sentiment,并构建二者交乘项,进入回归模型5.3进行稳健性测试。同时根据描述性统计的结果,样本总体在上市板块和行业分布上均表现为有偏分布,而且前文已述及创业板和中小板公司与主板公司询价过程不同。因此在稳健性测试中单独选择制造业公司以及剔除在主板上市的公司分别进行多元线性回归,表5.25列示了回归的结果。

表5.25 模型5.3的稳健性测试回归结果

注:Dependent为Underpricing;参数估计方法为最小二乘法;∗∗∗、∗∗、∗分别表示在1%、5%、10%水平上显著;除了以制造业为样本进行的回归外,其他回归中行业因素已控制。

通过表5.25可以看到,主要变量的回归结果没有发生变化,前文的实证结论再次得到支持。

五、小结

本节以询价制度第一阶段改革之后发行的新股为样本,考察了询价制度具体安排对询价对象信息显示内容的影响,并检验了第四章提出的假设4.5至4.8是否成立。

实证结果显示:(1)由于三个月锁定期的限制,询价对象对发行公司增长潜力的敏感程度较高,询价对象显示的信息中包含更多的发行公司增长潜力因素,增长潜力越大的公司,IPO抑价越低,假设4.5得到数据的支持;(2)由于询价对象风险承受能力较强,询价对象显示的信息中含有较少的发行公司风险因素,风险越高的发行公司,IPO抑价越低,假设4.6b得到数据的支持;(3)由于三个月锁定期的限制,询价对象显示的信息中包含较少的市场气氛因素,发行时市场气氛越高涨的公司,IPO抑价越高,假设4.7得到数据的支持;(4)由于新股申购和配售规则的限制,询价对象受到新股市场供给的影响更小,询价对象显示的信息中含有较少的新股市场供给因素,发行时新股市场供给量越大的公司,IPO抑价越低,假设4.8得到支持。

本节研究结论表明,在三个月锁定期的限制下,询价对象通过询价获得的新股具有“存货”的性质,促使询价对象更加关注发行公司的增长潜力。而在锁定期以及新股申购和配售规则的限制下,询价对象受到IPO时市场环境的影响较小。从这两方面来看,以上的制度安排对询价对象显示公司内在价值信息具有积极影响。然而同时也应该看到,由于询价对象自身抗风险能力较强,显示的信息中包含较少的发行公司风险因素,这限制了发行价格体现公司内在价值的能力。