询价对象信息显示与IPO抑价：改革前后动力差异检验

为了考察询价制度第二阶段改革对询价对象信息显示的激励作用,以探讨询价制度第二阶段改革前后IPO抑价的整体变化,本节选取了2009年6月11日询价制度第一阶段改革,即《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》开始实施至2011年6月30日发行新股的609家公司为样本。其中:询价制度第二阶段改革前(本节又称“改革前”或“第二阶段改革前”)是指2009年6月11日至2010年10月31日,这一期间观测公司为385家;询价制度第二阶段改革后(本节又称“改革后”或“第二阶段改革后”)是指2010年11月1日至2011年6月30日,这一期间观测公司为224家。

一、描述性统计

表5.12列示了询价制度第二阶段改革前后IPO抑价率的统计情况。通过表5.12可以看到:询价制度第二阶段改革后,IPO抑价率明显降低,从各个分位数的统计结果来看,也表现为这一特征,同时IPO抑价率的波动幅度也有所减弱。

表5.13列示的是询价制度第二阶段改革前后各行业的样本分布和IPO抑价率均值统计结果。通过表5.13可以看到,各行业IPO抑价率存在差异,因此在回归中需要控制行业因素的影响。第二阶段改革后大部分行业的IPO抑价率与改革前相比都有所降低,与表5.12表现的特征相同。通过表5.13还可以看到,样本行业分布不均匀,制造业公司占样本的比例过高,为了避免样本行业有偏分布的影响,在稳健性测试中单独对制造业公司进行多元线性回归,增强回归结果的可信性。

表5.12 第二阶段改革前后IPO抑价率统计

表5.13 第二阶段改革前后样本行业分布及IPO抑价率均值统计

表5.14列示的是询价制度第二阶段改革前后各板块的样本分布和IPO抑价率均值统计结果。

表5.14 第二阶段改革前后样本上市板块分布及IPO抑价率均值统计

通过表5.14可以看到,改革后各板块的IPO抑价率与改革前相比均有所降低,这与IPO抑价率在改革前后的整体变化特征一致。同时可以看到,在同一个改革阶段内,各板块IPO抑价率存在差异,无论是第二阶段改革前还是改革后,主板公司IPO抑价率低于创业板和中小板公司。但创业板和中小板公司的抑价率在改革前后表现出不同特征,改革前创业板公司的抑价率高于中小板,改革后创业板公司的抑价率低于中小板。无论是改革前还是改革后,创业板和中小板公司家数占样本总体的比例均很高,由于创业板和中小板与主板公司相比,询价过程存在差异,这一有偏分布可能会对回归结果产生影响,因此在稳健性测试中将主板公司剔除以避免样本板块有偏分布对回归结果产生影响。

表5.15列示的是模型5.2中主要变量之间的简单相关系数,通过表5.15可以看到,代表第二阶段改革的虚拟变量与IPO抑价率呈现负相关关系,这进一步说明第二阶段改革后,IPO抑价率有所降低。同时还可以看到,网下超额认购倍数与IPO抑价率呈现为正相关关系,结合模型构建部分的分析,这可能表明第二阶段改革后,询价对象仍然存在隐藏信息可能。

表5.15 模型5.2中主要变量的简单相关系数

注:显著性为双尾检验的结果,∗∗∗、∗∗、∗分别表示在1%、5%、10%水平上显著。

二、均值差异检验结果与分析

为了检验第二阶段改革前后IPO抑价率的变化情况,本部分对询价制度第二阶段改革前后IPO抑价率进行了独立样本均值差异T检验,表5.16列示了检验的结果。

表5.16 第二阶段改革前后独立样本抑价率均值差异T检验

注:Levene方差齐性检验中,P值大于5%认为两组样本相应变量的方差不存在显著差异,T检验结果在方差相等的情况下做出,否则认为两组样本相应变量的方差存在显著性差异,T检验在方差相等下做出;T检验中的P值为双尾检验的结果。

通过表5.16可以看到,第二阶段改革后IPO抑价程度显著降低,这与前文的描述性统计结果一致,但降低的原因是否是由于制度改革进一步增强了询价对象信息显示动力还有待多元线性回归结果的证实。

三、多元线性回归结果与分析(www.xing528.com)

表5.17列示的是模型5.2的多元线性回归结果,对发行量在4亿股上下的公司,证监会对询价的要求存在差异,同样为了避免这一不同要求对回归结果的影响,选择全样本和发行量在4亿股以下的样本分别进行多元线性回归。

通过表5.17可以看到:

(1)将代表询价制度第二阶段改革的虚拟变量Reform2代入模型5.2中,回归结果显示Reform2的系数为-0.17,并在1%水平上显著。这表明第二阶段改革后IPO抑价程度显著降低。

(2)将代表网下超额认购倍数的Times变量,以及网下超额认购倍数与第二阶段改革的交乘变量纳入回归模型中后,回归结果显示,代表第二阶段改革的变量Reform2的回归结果不再显著。网下超额认购倍数Times的回归系数为0.14,并在1%水平上显著,说明在询价制度第二阶段改革前,制度安排未能有效激励询价对象显示新股市场价值的信息,询价对象存在隐藏信息的行为,再次证明了上节的结论。同时回归结果显示Reform2与Times的交乘变量回归系数为负,但不显著,这说明询价制度第二阶段改革没有对询价对象信息显示动力给予进一步的激励,与改革前相比,询价对象隐藏信息的情况没有发生显著变化。

表5.17 模型5.2的多元线性回归结果

续 表

注:Dependent为Underpricing,参数估计方法为最小二乘法,∗∗∗、∗∗、∗分别表示在1%、5%、10%水平上显著,行业因素已控制。

假设4.4提出了两个竞争性假设,“询价制度第二阶段改革减弱了询价对象信息显示动力,导致IPO抑价整体与改革前相比有所提高”以及“询价制度第二阶段改革进一步增强了询价对象信息显示动力,导致IPO抑价与改革前相比整体降低”,实证结果表明这两个假设都不成立。

四、稳健性测试

在描述性统计中已经说明,由于样本在各个行业和各个板块的有偏分布可能会对回归结果产生影响,因此选择占样本比例较大的制造业公司以及创业板和中小板公司单独进行回归,回归结果列示于表5.18中。

表5.18 模型5.2的稳健性测试回归结果

注:Dependent为Underpricing;参数估计方法为最小二乘法;∗∗∗、∗∗、∗分别表示在1%、5%、10%水平上显著;除了以制造业为样本进行的回归外,其他回归中行业因素已控制。

通过表5.18可以看到,无论是选择制造业公司还是中小板和创业板公司,回归结果均没有发生变化。

五、小结

本节选取询价制度第一阶段改革,即《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》开始实施至2011年6月30日期间的样本,考察了询价制度第二阶段改革后,制度安排的变化是否增强了询价对象显示新股市场价值信息的动力,进而验证假设4.4。

实证结果表明,询价制度第二阶段改革后IPO抑价程度有所降低,但是没有表明这一降低是由于询价对象信息显示动力增强所致。也就是说,询价制度第二阶段改革没有进一步激励询价对象在询价中积极显示新股市场价值信息。同时实证结果还表明,在询价制度第一阶段改革后(包括第二阶段改革后),询价对象均存在一定程度隐藏信息的现象,现有制度安排未能有效激励询价对象在询价过程中显示信息。整体上看来,通过询价形成的发行价格未能对承销商设定的初步价格做出有效的调整。