询价制度安排对IPO抑价影响大

为了考察询价制度第一阶段改革对询价对象信息显示激励作用,以探讨询价制度第一阶段改革前后IPO抑价的整体变化,本节选取的样本期间为2006年9月19日《证券发行与承销管理办法》实施至2010年10月31日询价制度第二阶段改革之前。其中:询价制度第一阶段改革前(本节又称“改革前”或“第一阶段改革前”)是指2006年9月19日至2009年6月10日这一期间,获得220个观测值;询价制度第一阶段改革后(本节又称“改革后”或“第一阶段改革后”)是指2009年6月11日至2010年10月31日这一期间,共获得385个观测值。

一、描述性统计

表5.3列示的是询价制度第一阶段改革前后IPO抑价率的统计特征。

表5.3 第一阶段改革前后IPO抑价率统计

续 表

通过表5.3可以看到,将样本分为改革前受到市盈率限制的新股、改革前未受到市盈率限制的新股和第一阶段改革后的新股三类时,按上述顺序排列的新股抑价率均值由高变低。各种统计指标均显示,改革前两类新股的抑价程度明显高于改革后。

表5.4列示了第一阶段改革前后不同行业样本分布和IPO抑价率均值的统计数据。通过表5.4可以看到,第一阶段改革后与改革前相比,大部分行业新股抑价率都显著降低,这与上表中抑价率均值总体变化特征基本一致。同时样本中各个行业的抑价率均存在很大差异,因此,将在回归中控制行业因素的影响。制造业公司占样本总体的比例在70%左右,远远高于其他行业。为了避免样本行业的偏分布对实证结果的影响,在后文稳健性测试中将单独选择制造业公司进行实证分析。

表5.4 第一阶段改革前后样本行业分布及IPO抑价率均值统计

续 表

为了进一步观察在不同板块上市的公司询价制度在第一阶段改革前后IPO抑价率的变化情况,列示表5.5。在询价制度第一阶段改革之前,创业板尚未开启,因此没有创业板公司的数据。

表5.5 第一阶段改革前后样本的上市板块分布及IPO抑价率均值统计

表5.5显示,改革前后,中小企业板IPO的公司抑价程度高于主板,但在询价制度第一阶段改革之后二者之间的抑价差异降低,因此第一阶段改革对中小企业板IPO的公司的影响更为明显。同时可以看到,无论是改革前还是改革后,主板IPO的公司家数占整个样本的比例很小。而且中小板和创业板公司的询价过程只经历初步的询价,不经过累计投标询价。因此后文选择中小板公司单独进行稳健性测试,以增强实证结果的说服力。

表5.6列示的是模型5.1中主要变量之间的简单相关系数。通过表5.6可以看到:网下超额认购倍数与抑价率的简单相关系数为正,符合前文的预测;发行价格受到市盈率限制公司的抑价程度更高,与预测相同。表5.6在没有控制其他因素的影响下,主要测试变量之间的简单相关系数,其意义在于为实证研究提供初步的证据,变量之间的具体变动关系需要进一步验证。

表5.6 模型5.1中主要变量之间的简单相关系数

注:显著性为双尾检验的结果,∗∗∗、∗∗、∗分别表示在1%、5%、10%水平上显著。

二、均值差异检验结果与分析

按照发行时间在第一阶段改革前还是改革后,将样本总体分为两大类,再按发行价格是否受到市盈率限制将第一阶段改革前的样本分为两类。利用两独立样本均值T检验的统计方法,首先检验第一阶段改革前和改革后新股抑价率均值是否存在显著差异,然后分别检验改革前发行价格受到市盈率限制的新股和未受到市盈率限制的新股与改革后新股抑价率均值是否存在显著差异,最后检验改革前发行价格受到市盈率限制的新股和未受到市盈率限制的新股的抑价率均值是否存在显著差异。检验结果见表5.7。

表5.7 第一阶段改革前后独立样本抑价率均值差异T检验

注:Levene方差齐性检验中,P值大于5%认为两组样本相应变量的方差不存在显著差异,T检验结果在方差相等的情况下做出,否则认为两组样本相应变量的方差存在显著性差异,T检验在方差相等下做出;T检验中的P值为双尾检验的结果。

通过表5.7可以看到:第一阶段改革前新股抑价率均值显著高于改革后,改革前受到市盈率限制的新股和未受到市盈率限制的新股的抑价率均值都显著高于改革后,改革前受到市盈率限制的新股的抑价率显著高于未受到市盈率限制的新股。第一阶段改革前完全由询价来决定发行价格的新股抑价率显著高于改革后,这说明改革前询价对象信息显示激励不足,假设4.2得到初步支持。改革前受到市盈率限制的新股的抑价率高于没有受到市盈率限制的新股,这说明改革前证监会压低发行价格导致新股抑价率水平更高,假设4.3得到初步证据的支持。

为了进一步验证第一阶段改革对询价对象信息显示动力的影响,在第一阶段改革后的新股中为改革前没有受到发行市盈率限制的新股挑选配对样本以进行配对样本抑价率均值T检验。配对公司选择标准:在网下超额认购倍数完全相同的条件下,依据上市板块、发行规模和市场气氛选择最相近的公司。根据这一原则挑选出70对(第一阶段改革前后各70家)共140家公司。

配对样本抑价率均值T检验的优点是:(1)配对的公司不包括改革前受到证监会市盈率限制的公司,均是依据询价对象报价确定发行价格的公司;(2)每一组配对样本的网下超额认购倍数完全相同。获得的检验结果排除了证监会发行市盈率窗口指导和询价对象申报数量的影响,询价对象的报价只受到制度安排对其信息显示激励程度的影响。检验结果见表5.8。

表5.8 第一阶段改革前后配对样本抑价率均值差异T检验

表5.8的检验结果显示,改革前后网下超额认购倍数完全相同的新股的抑价率均值存在显著差异。该结果表明,对于发行价格由询价决定的新股,在网下超额认购倍数完全相同的情况下,改革前新股的抑价率明显高于改革后。这说明询价对象在改革前更倾向于隐藏信息低报价,而在改革后报价明显提高。这就证明了在改革前的制度安排下询价对象隐藏信息的程度更高,而第一阶段改革的制度调整使得询价对象信息显示激励增强。这一检验结果进一步证实了假设4.2。

三、多元线性回归结果与分析

证监会规定:(1)公开发行股票数量少于4亿股的,网下配售数量不超过本次发行总量的20%;公开发行股票数量在4亿股以上的,网下配售数量不超过向战略投资者配售后剩余发行数量的50%。(2)初步询价结束后,公开发行股票数量在4亿股以下,提供有效报价的询价对象不足20家的,或者公开发行股票数量在4亿股以上,提供有效报价的询价对象不足50家的,发行人及其主承销商不得确定发行价格,并应当中止发行。证监会对发行量在4亿股上下的公司要求不同,被考察变量之间的关系可能受到这一规定的影响,因此,笔者选择全样本和发行量在4亿股以下的样本分别进行多元线性回归。(www.xing528.com)

在模型5.1和模型5.2进行多元线性回归过程中,采用测试变量逐渐进入回归模型的方式可便于更加细致地考察变量之间的关系,回归结果见表5.9。

表5.9 模型5.1的多元线性回归结果

续 表

注:Dependent为Underpricing,参数估计方法为最小二乘法,∗∗∗、∗∗、∗分别表示在1%、5%、10%水平上显著,行业因素已控制。

通过表5.9可以看到,当选择全样本回归时:

(1)首先令代表询价制度第一阶段改革的变量Reform1进入模型5.1, Reform1将样本分为改革前和改革后两类,回归结果①显示Reform1的系数为-0.74,且在1%水平上显著。这说明询价制度第一阶段改革前新股的抑价率更高,改革后新股的抑价程度降低。

(2)将询价制度第一阶段改革前发行价格受到证监会市盈率限制的虚拟变量Direct加入模型5.1中,将样本分为三类,即询价制度第一阶段改革前发行价格受到证监会市盈率限制的新股、改革前未受到市盈率限制的新股、改革后发行的新股。回归结果②显示,Direct系数为0.78,且在1%水平上显著,同时Reform1系数由-0.74增加至-0.35,仍在1%水平上显著。这说明,第一阶段改革后新股的抑价率低于改革前未受到市盈率限制的新股,而改革前未受到市盈率限制的新股的抑价率又低于受到市盈率限制的新股。该回归结果与均值检验部分的结论一致。

(3)将代表网下超额认购倍数的变量Times以及第一阶段改革与网下超额认购倍数的交叉变量Reform1×Times进一步加入模型5.1中。回归结果③显示,Times以及Reform1×Times的系数分别为0.57和-0.41,均在1%水平上显著。此回归结果中,0.57显示的是询价制度第一阶段改革前Times变量增加1单位导致抑价率增加0.57单位。结合模型5.1构建过程的分析,这说明在第一阶段改革前的制度安排下,询价对象隐藏了新股价值的信息进行低报价。“0.57-0.41=0.16”,表明在第一阶段改革后抑价率依然随着网下超额认购倍数的增加而增加,但是Times变量1单位的增加导致抑价率0.16单位的增加,与改革前相比二者之间的正向变动关系减弱。结合模型5.1构建过程的分析,这说明在改革后询价对象信息显示动力增强,假设4.2得到证实。但无论是0.57还是0.16,均表明抑价率随着网下超额认购倍数的增加而增加,这说明无论是第一阶段改革前还是改革后,制度安排均在一定程度减弱了询价对象显示新股市场价值信息的动力,假设4.1得到证实。

回归结果③仍显示改革前发行价格受到市盈率限制的公司具有更高的抑价率(Direct系数为0.52,并在1%水平上显著),假设4.3得到证实。说明第一阶段改革前证监会对发行价格的限制进一步提高了IPO抑价程度。

选择发行量在4亿股以下的公司单独进行回归的结果与全样本回归的结果基本一致,这说明尽管证监会对发行量在4亿股上下的IPO公司在询价要求上存在差异,但没有对上述回归结果造成显著影响。同时,该部分回归结果增强了实证结果的可信性。

四、稳健性测试

前文中已经述及,为了考察证监会发行市盈率窗口指导对新股抑价率的影响,本书主体部分将可能受到市盈率窗口指导限制的公司纳入回归样本中,在稳健性测试中将剔除这部分公司进行多元线性回归。另外,设定网下获配家数变量Number,计算方法为“ln(1+网下获配家数)”,用网下获配家数替换网下超额认购倍数进行稳健性测试。这两个稳健性测试的结果见表5.10。

表5.10 模型5.1的稳健性测试回归结果一

注:Dependent为Underpricing,参数估计方法为最小二乘法,∗∗∗、∗∗、∗分别表示在1%、5%、10%水平上显著,行业因素已控制。

通过表5.10可以看到,无论是将询价制度第一阶段改革前可能受到证监会市盈率窗口指导限制的公司剔除,还是用网下获配家数替换网下超额认购倍数,模型5.1的回归结果都没有发生变化。

为了进一步证实回归结果的可靠性,前文中也已述及,制造业公司占整个样本的比例较高,样本行业分布不均匀可能会影响到回归结果,因此选择制造业公司单独进行回归。同时,由于主板公司占整个样本的比例较低,而且主板公司与中小板、创业板公司的询价过程不同,主板公司要经过两次询价,中小板和创业板公司只需经历一次询价。而在询价制度第一阶段改革之前,创业板尚未开启,因此选择中小板公司单独对模型5.1进行多元线性回归。以上的稳健性测试结果见表5.11。

表5.11 模型5.1的稳健性测试回归结果二

续 表

注:Dependent为Underpricing,参数估计方法为最小二乘法,∗∗∗、∗∗、∗分别表示在1%、5%、10%水平上显著,除了以制造业为样本进行的回归外其他回归中行业因素均已控制。

通过表5.11可以看到,无论选择制造业公司还是中小板公司单独进行多元线性回归,模型5.1的回归结果不变,该结果进一步证明了实证结果的可信性。

五、小结

本节选取2006年9月19日《证券发行与承销管理办法》实施至2010年11月1日询价制度第二阶段改革前采用询价方式定价的605家IPO公司为样本,检验了第四章提出的假设4.1、假设4.2和假设4.3是否成立。

实证结果均证实了上述三个假设。无论是在询价制度第一阶段改革前还是改革后,限制承销商分配新股的权利,以及询价对象报价高于发行价格同比例配售的规则,减弱了询价对象信息显示动力,影响了发行价格体现新股市场价值的能力。询价制度第一阶段改革之前受到证监会市盈率窗口指导的公司与没有受到市盈率窗口指导的公司相比,IPO抑价更高。在询价制度第一阶段改革之后,不允许询价对象在网上申购新股和约束询价对象的报价行为显著激发了询价对象在询价中信息显示动力,使得第一阶段改革后新股抑价程度与第一阶段改革前相比有所降低。

由于无法获得第一阶段改革前发行价格受到证监会市盈率窗口指导公司的准确数据,本节主要根据实际发行市盈率来判断IPO公司在改革前发行价格是否受到市盈率窗口指导。这一判断方法将发行价格在30倍市盈率左右的IPO公司也作为受到市盈率窗口指导限制的公司,这一分类可能存在不当之处,这是本节研究的一个局限。