询价制度对IPO抑价的影响研究

一、询价制度改革前后询价对象信息显示动力差异检验模型

(一)模型构建原理

下面按照制度安排对询价对象信息显示激励程度由低到高的顺序逐步展开分析,最后推导出模型构建的原理。假设有两只新股:一只新股询价前承销商和发行公司设定的初步价格低于市场价格的幅度较大,另一只新股询价前承销商和发行公司设定的初步价格偏离市场价格的幅度较小。询价之初设定的初步价格偏离市场价格较大的新股,申购新股的潜在投资收益大于初步价格偏离市场价格较小的新股。因此,对于初步价格偏离市场价格较大的新股,参与询价的机构投资者数量更多,以此为起点进行分析。

当特定制度安排未能有效促进询价对象显示信息时(如图5.1),尽管初步价格偏离市场价格较大新股的询价对象数量更多,但受到制度约束的影响,询价对象信息显示动力不会显著高于初步价格偏离市场价格较小的新股。因此,i新股的询价报价密集区间偏离初步价格的程度不会明显大于ii新股,两类新股根据报价分布确定的发行价格对初步价格的调整幅度(Adi和Adii)差别也不会太大。因此,受到初步价格偏离市场价格幅度差异的影响,i公司的抑价程度(Uni)高于ii公司(Unii),也就是说,初步价格偏离市场价格幅度较大的新股抑价更高。

图5.1 询价对象信息显示动力不足时的询价效果

注:i表示初步价格OPi偏离市场价格MPi幅度较大的新股,ii表示初步价格OPii偏离市场价格MPii幅度较小的新股,Ad表示发行价格对初步价格的调整幅度。

同时,按照高于发行价同比例配售规则,i公司获得网下新股配售的询价对象家数密度或申购数量密度(IP以左的部分)高于ii公司,也就是说,初步价格偏离市场价格幅度较大的新股,获得网下配售的询价对象数量更多,网下超额认购倍数更大[1]。

基于以上分析,当特定制度安排未能有效促进询价对象显示信息时,网下超额认购倍数越大,抑价程度更高。

当特定制度安排对询价对象信息显示激励作用提高时(如图5.2),对于两类新股,询价对象显示信息的程度都会有所提高,同时询价对象数量的增加会导致信息收集效果更好。此时,由于i新股的询价对象数量更多,其询价效果优于ii新股,导致i新股询价对象的报价密集区间右移程度更高,根据报价密集区间确定的发行价格偏离初步价格的幅度(Adi)更大。与图5.1相比,此时两类新股的抑价程度的差异减少,导致网下超额认购倍数与抑价之间的正相关程度减弱。

图5.2 询价对象信息显示动力增强时的询价效果

通过以上的分析可以得出结论,随着制度安排对询价对象信息显示激励作用的增强,网下超额认购倍数与抑价的关系表现为不同的特征。当制度安排未能有效促进询价对象显示信息时,二者之间表现为正相关关系;当制度安排对询价对象信息显示激励作用增强时,二者的正相关关系减弱。

因此,可以通过考察网下超额认购倍数与抑价之间的关系来检验特定制度安排对询价对象信息显示的激励程度。下面我们依据该原理检验询价制度第一阶段改革和第二阶段改革对询价对象信息显示动力的影响,并通过对询价对象信息显示动力差异的检验来考察改革前后IPO抑价整体变化的内在动因。根据两次改革将所选样本划分为三个阶段,对每次改革前后的两个阶段进行对比分析。

(二)第一阶段改革前后询价对象信息显示动力差异检验模型

根据上文所分析的,通过观察网下超额认购倍数与抑价之间的关系能够检验特定制度安排对询价对象信息显示激励程度的原理,构建模型5.1。

关于模型5.1需要说明的是:

(1)模型5.1检验的是询价制度第一阶段改革前后询价对象信息显示动力的差异对改革前后IPO抑价整体变化的影响。

(2)Underpricing代表新股抑价程度,其计算方法为“(首日收盘价-发行价格)/发行价格”。

(3)在询价制度第一阶段改革之前,证监会默认的市盈率窗口指导为30倍发行市盈率(严小洋,2008)。经证监会价格调整之后,发行市盈率在30倍左右的公司可能受到了市盈率的约束,因此将样本中询价制第一阶段改革之前发行市盈率处于29~31倍的IPO公司定义为受到30倍市盈率限制的公司。在回归中有两种处理方法:一是将这部分公司纳入回归样本中,这种方法可以考察市盈率限制对新股定价效率的影响;二是将这部分公司剔除,这种方法可以使样本更加准确。本章为了考察市盈率限制对新股定价效率的影响,在主体部分将这部分公司纳入回归样本中,同时在稳健性检验部分剔除这部分公司。模型5.1中的Direct是代表询价制度第一阶段改革前新股发行价格是否受到市盈率限制的虚拟变量,1代表受到了市盈率限制,0代表没有受到市盈率限制。

(4)Reform1代表新股发行时间在询价制度第一阶段改革前还是改革后,为虚拟变量,在询价制度第一阶段改革后发行为1,改革前发行为0。

(5)Times代表网下超额认购倍数,其计算方法为“ln(1+报价高于发行价的网下申购总量/网下发行总量)”。

(6)Controli表示控制变量i,δ为随机误差项(下同)。

(7)模型5.1验证假设4.1、假设4.2和假设4.3。根据第四章第二节提出的假设4.1“无论是询价制度第一阶段改革前还是改革后,上述制度安排减弱了询价对象信息显示动力”,预期β3+β4为正;假设4.2“询价制度第一阶段改革增强了询价对象信息显示动力,使得IPO抑价与改革前相比整体降低”,预期β4为负;假设4.3“询价制度第一阶段改革前,受到发行市盈率限制的新股与没有受到发行市盈率限制的新股相比,抑价更高”,预期β2为正。

(三)第二阶段改革前后询价对象信息显示动力差异检验模型

同样根据网下超额认购倍数与抑价之间的关系,能够检验特定制度安排对询价信息显示激励程度的原理,构建模型5.2。

关于模型5.2需要说明的是:

(1)模型5.2检验的是询价制度第二阶段改革前后询价对象信息显示动力的差异对改革前后IPO抑价整体变化的影响。

(2)Reform2代表新股发行时间在询价制度第二阶段改革前还是改革后,为虚拟变量,在询价制度第二阶段改革后发行为1,改革前发行为0。

(3)由于在第一阶段改革后证监会取消了发行市盈率的限制,因此将模型5.1中的Direct变量删除,其他变量的设定与模型5.1相同。

(4)模型5.2验证假设4.4,假设4.4是竞争性假设。假设4.4a“询价制度第二阶段改革减弱了询价对象信息显示动力,导致IPO抑价整体与改革前相比有所提高”;假设4.4b“询价制度第二阶段改革进一步增强了询价对象信息显示动力,导致IPO抑价与改革前相比整体降低”。如果此次改革减弱了询价对象信息显示动力,那么β3应该为正;如果此次改革进一步增强了询价对象信息显示动力,那么β3应该为负。

二、询价制度具体安排影响询价对象信息显示内容检验模型

(一)多元线性回归模型的构建

假设4.5至假设4.8考察的是公司增长潜力、风险高低以及市场环境因素对公司间IPO抑价差异的影响,根据这一思路构建多元线性回归模型5.3。

(二)回归模型的说明

1.抑价率(www.xing528.com)

Underpricing同样代表新股抑价程度,其计算方法为“(首日收盘价-发行价格)/发行价格”。

2.公司增长潜力

会计信息是体现发行公司增长潜力特征的信息之一,对投资者判断公司价值具有重要作用(Ball和Brown,1968;Francisetal.,2004),其中盈利情况是会计信息中比较重要的组成部分(Watts和Zimmerman,1986)。发行公司的盈利特征主要体现在招股说明书中刊载的公司过去已实现的盈利情况和未来的盈利预测上。中国证监会没有对发行公司是否披露盈利预测做出强制性规定,公司是否进行盈利预测属于自愿行为。但是,对于做出盈利预测的发行公司,如果上市后业绩与预测业绩的偏差超过一定程度,会受到监管部门的调查,偏差程度较大的还会受到制裁[2]。在这种制度安排下,绝大多数发行公司为了避免被监管层调查和制裁,均选择不做出盈利预测(侯雪筠和孙婷婷,2010)[3]。因此,过去的盈利情况是代表发行公司盈利特征的主要信息。

发行公司在招股说明书中会披露发行前三年或者三年加一期的盈利数据。这些反映公司发行前盈利情况的数据可以在某种程度上帮助询价对象判断公司上市后的增长潜力。本书主要以发行前盈利的持续特征来表示发行公司的增长潜力[4],并将公司按发行前盈利变化情况分为两类:一是发行前盈利持续提高的公司,二是其他类型的公司。发行前公司盈利水平持续提高可能表明发行公司经营者的管理水平、公司经营状况、竞争能力都在提高。这种类型的公司与其他类型的公司相比,在通过IPO融入资金之后,资金的使用效率可能更高。因此,具有利润持续增长特征的发行公司与其他类型的发行公司相比,发展潜力可能更大。

因此,采用虚拟变量Grow来代表公司的增长潜力,如果招股说明书披露的发行前年度(期)的净利润持续增加,取1,否则取0。为了使期数据与年度数据具有可比性,我们将期数据换算成年度数据。如果招股说明书中披露了发行前半年度的净利润,将该数值乘以2得到年净利润;如果披露的是发行前一季度或者前三个季度的相应数据,将数值乘以4或者乘以4/3得到年数据。披露期数据的公司,可获得发行前三年加一期共4个净利润数据;没有披露期数据的公司可获得发行前三年的数据。

发行前盈利的持续特征能够在一定程度上体现公司增长潜力,但这是有条件的。假如某家公司发行前最近时期盈利水平很高,发行前的盈利也一直保持着持续增长,并不一定表示公司在未来盈利还会持续增长。相反,如果另一家公司发行前最近时期盈利水平不高,但发行前盈利水平一直持续增长,未来的增长潜力可能比上一家公司要更大。因此,设定代表发行前最近时期盈利水平的变量ROE,即发行前最近一年(期)的加权平均净资产收益率。其中,为了使期数据与年度数据具有可比性,采用上面的办法将期数据换算成年度数据,此处不再重述。用ROE作为Grow与Underpricing之间的调节变量。

假设4.5提出“锁定期制度使得询价对象对发行公司增长潜力的敏感性较高,询价对象显示的信息中包含更多新股增长潜力因素,因此增长潜力越大的公司,IPO抑价越低”。因此如果回归模型5.3的检验结果显示β1显著为负,说明增长潜力越大的公司,IPO抑价越低,假设4.5得到证实。如果回归模型5.3的检验结果显示β3显著为正,则进一步证明了假设4.5。

3.风险高低

选取如下三个指标来度量发行公司的风险。

(1)Firm Size,计算方法为“ln[1+发行前最近一年(期)末的总资产(亿元)]”,即对公司发行前的总资产取自然对数。该指标衡量公司的抗风险能力,公司规模越大,抗风险能力越强。

(2)PLEV,该指标的数据取自发行前最近一年(期)的资产负债率。该指标衡量公司面临的偿债风险,该指标越大,说明公司面临的偿还债务的压力越大。

(3)Risk Number,计算方法为“ln(1+招股说明书中提到的风险因素个数)”,即对招股说明书中提到的风险因素个数取自然对数。该指标衡量公司披露的可能会在未来给公司带来风险的因素的多少,该指标越大,说明公司认为未来面临的风险就越高。

假设4.6提出了两个竞争性假设。

假设4.6a:锁定期制度使得询价对象对发行公司风险的敏感程度较高,询价对象显示的信息中包含更多新股风险因素,因此风险越高的公司, IPO抑价越高。如果模型5.3的回归结果显示β4显著为负,说明公司抗风险能力越低(风险越高),IPO抑价越高;β5显著为正,说明公司偿债风险越高,IPO抑价越高;β6显著为正,说明招股说明书中披露的风险因素个数越多,IPO抑价越高。如果回归结果显示为上述特征,说明假设4.6a成立。

假设4.6b:询价对象自身的特点导致其对发行公司风险的敏感程度较低,询价对象显示的信息中包含更少的新股风险因素,因此风险越高的公司,IPO抑价越低。如果模型5.3的回归结果显示β4显著为正,说明公司抗风险能力越低(风险越高),IPO抑价越低;β5显著为负,说明公司偿债风险越低,IPO抑价越低;β6显著为负,说明招股说明书中披露的风险因素个数越少,IPO抑价越低。如果回归结果显示为上述特征,说明假设4.6b成立。

4.市场气氛

与IPO相关的时点有两个,一是发行日期,二是上市日期。设定代表市场气氛的两个变量:Sentiment代表发行日市场气氛,计算方法为发行日前一个月沪深两市个股涨跌算数平均值(日),该指标数值越大,发行日市场气氛越高涨;Adj Sentiment代表上市日距发行日市场气氛变化程度,计算方法为上市日距发行日沪深两市个股涨跌算数平均值(日)。本书主要考察发行日的市场气氛对被解释变量的影响,因此需要控制上市日距发行日市场气氛的变化,控制的方法是构建二者的交乘变量。

假设4.7提出“锁定期制度使得询价对象对市场气氛的敏感程度较低,询价对象显示的信息中包含更少的市场气氛因素,因此IPO时市场气氛越高涨的公司,IPO抑价越高”。如果模型5.3的回归结果显示β7显著为正,则说明假设4.7成立。

5.新股市场供给

同市场气氛的测度一样,与IPO相关的日期有两个:一是发行日期,二是上市日期。根据表5.1可以看到,不同公司的上市日与发行日时间间隔差距不大,因此,上市日的市场新股供给与发行日的新股市场供给差别也不会很大。基于这样的考虑,用发行日的新股市场供给代表上市日的新股市场供给,上市日新股市场供给不再另设变量。设代表发行日新股市场供给的变量Supply,其计算方法为“ln[1+发行前30天内和当天发行的其他新股募集资金数额合计(亿元)]”。该指标数值越大,新股市场供给越多。

表5.1 上市日距发行日间隔天数统计 (单位:天)

假设4.8提出“新股配售制度使得询价对象对新股市场供给的敏感程度较低,询价对象显示的信息中包含更少新股市场供给因素,因此发行前新股市场供给越多的公司,IPO抑价越低”。如果模型5.3的多元线性回归结果显示β10显著为负,则说明假设4.8成立。

三、控制变量说明

关于表5.2需要说明的是:样本中中小板和创业板公司均在深圳证券交易所上市,主板公司均在上海证券交易所上市,所以没有引入上市交易所变量,该因素的影响通过板块变量控制。

表5.2 控制变量一览

续 表

四、样本的选择和数据来源

自2006年9月19日《证券发行与承销管理办法》实施至2011年6月30日,Wind资讯显示沪深两市共发行A股866家,剔除金融保险类的20家公司,进一步剔除采取比例换股方式发行的龙江交通等7家公司,定向配售的三特索道、粤传媒和大连港3家公司,战略投资者参与网下配售的北辰实业等5家公司,剔除因环保问题曾被暂缓上市的新大新材,剔除因网上有效申购户数缺失的金陵饭店,最终得到829个观测值。其中,第一阶段改革之前上市发行的公司220家,第一阶段改革之后至第二阶段改革之前上市发行的公司385家,第二阶段改革之后上市发行的公司224家。

在原始数据收集过程中,首先利用现有数据库提供的资料,如果现有数据库个别变量缺失数据较多,则在招股说明书中手工查询。利用现有数据库的情况如下:审计师声誉变量的原始数据来源于中国注册会计师协会网站(http://www.cicpa.org.cn),招股说明书中提到的风险因素的个数来源于色诺芬数据库(CCER),其余变量的原始数据来源于Wind资讯。

[1] 网下超额认购倍数=网下报价高于最终发行价的申购数量/网下发行数量。该指标可以避免不同询价对象申购数量差异的影响,而且在询价制度第二阶段改革之后,符合条件的新股采用“摇号”配售,这样网下配售家数可能无法反映出询价对象的报价情况,因此在实证中采用了该指标。

[2] 在中国证监会2006年5月7日发布的《上市公司证券发行管理办法》中,第六十七条规定:“上市公司披露盈利预测的,利润实现数如未达到盈利预测的百分之八十,除因不可抗力外,其法定代表人、盈利预测审核报告签字注册会计师应当在股东大会及中国证监会指定报刊上公开做出解释并道歉;中国证监会可以对法定代表人处以警告。利润实现数未达到盈利预测的百分之五十的,除因不可抗力外,中国证监会在三十六个月内不受理该公司的公开发行证券申请。”

[3] 根据所选取的样本,发现在2009年和2010年上市的公司均没有披露盈利预测的信息。

[4] 当然,发行前盈利的其他特征可能也会对询价对象的估值产生影响,由于研究水平的局限,我们只讨论了这一种特征,其他特征的影响有待于未来更深入地研究。