询价制度安排及对象信息显示对IPO抑价影响

第二节讨论了不同改革阶段的询价对象显示新股市场价值信息动力的差异,对改革前后IPO抑价整体变化的影响。由于股票的市场价值从长期来看取决于公司的内在价值,但短期会受到市场环境的影响(王清流等, 2008),因此本节将市场价值信息分为体现公司内在价值的信息和体现发行时市场环境的信息。通过分析特定的询价制度安排对询价对象显示信息内容的影响,本节考察询价对象是否在询价中积极显示新股内在价值信息而非市场环境信息。

按照未来股利现金流折现模型,公司的内在价值取决于两个因素:一是未来现金流量;二是折现率。公司未来的现金流量受到公司增长潜力的影响,而折现率的高低受到公司风险高低的影响,因而公司的增长潜力和风险都会影响投资者对股票内在价值的判断(张蕾和银路,2007)。股票市场短期价格由于环境因素的影响经常偏离公司内在价值(朱武祥,2004),其中环境因素包括IPO时市场气氛和新股的市场供给两个方面。

由于在询价制度第一阶段改革之前,发行价格受到证监会市盈率窗口指导的影响,这种影响在上一节中已经述及。本节的分析主要是围绕询价对象显示信息的内容进行的,需要剔除证监会市盈率窗口指导的干扰[1],因此本节分析所属的期间是2009年6月11日之后。

一、询价制度具体安排对询价对象显示公司内在价值信息的影响

前文已经述及询价对象获得的新股是一种三个月之内不能出售的“存货”。市场微观结构理论中的存货模型假设市场中不存在信息不对称,认为做市商持有的“存货”水平是决定其买卖价差的主要因素,因为持有“存货”总是有成本的,成本高低决定了价差的大小。而信息模型指出市场中的信息不对称是做市商买卖股票价差存在的原因,做市商在面对“知情投资者”进行交易的时候总是亏损的,为了弥补亏损而提高买卖价差,进而在与“非知情投资者”交易中获利。下面根据市场微观结构理论中的存货模型、信息模型以及前面已经述及的看法差异模型分析询价对象显示信息的内容如何受到制度安排的影响。

在IPO时,询价对象与发行公司相比可能更加了解新股被市场认可的情况(Rock,1986)。但是,对于公司的经营情况、财务状况、盈利情况以及未来发展战略和前景,即使是机构投资者掌握的信息也少于发行公司(Allen和Faulhaber,1989;Ritter和Welch,2002),此时二者之间对于公司质量存在信息不对称。由于并不十分清楚公司的真实质量,询价对象对公司未来较长时间后的市场价格难以做出准确的判断。如果将询价对象通过参与询价获得的新股视为询价对象持有的“存货”,将询价对象持有“存货”的目标设定为通过未来出售新股获利。那么,询价对象为了避免因持有“存货”的质量问题而在未来遭受损失,便会比较关注公司的质量和发展潜力。而除询价对象之外的投资者由于随时可以交易新股,对发行公司增长潜力的关注度弱于询价对象。也就是说,询价对象对新股增长潜力的敏感性要高于其他投资者。

延续第一节中假设情形的方式,来说明两类投资者对发行公司增长潜力的敏感性差异如何造成具有不同增长潜力新股的抑价程度差异。

情形一:

(1)存在两个发行公司A和B,假如这两个公司除了增长潜力不同外其他方面都相同,A的增长潜力小于B,投资者对增长潜力更大的B公司的估值通常会高于A公司。因发行价格由询价对象整体报价决定,询价对象由于三个月锁定期的限制,上市首日不能交易,因此上市后首日收盘价由其他投资者交易形成;为了便于比较,假设询价对象对A的估值与其他投资者相同,都为P,那么发行公司A的新股抑价程度为0。

(2)B公司的增长潜力高于A,其他投资者对B的估值高于A的程度为Improve M,那么其他投资者对B的估值为MPB=P+Improve M;询价对象对B的估值高于A的程度为Improve1,那么询价对象对B的估值为IPB=P+Improve1。因此,发行公司B的新股抑价程度为:

整理之后为:

(3)由于询价对象对公司增长潜力的敏感性高于其他投资者,那么Improve1>Improve M,因此,Un B<0,发行公司B的新股抑价程度低于A。

通过上例可以看到,由于询价对象持有的新股具有锁定期的限制,可能导致询价对象与其他投资者对公司增长潜力的敏感性不同,询价对象更关注公司未来的发展。这会使得询价对象与其他投资者对不同增长潜力的公司的估值出现差异,最终导致IPO抑价的公司间差异。而这种差异恰恰说明了依靠询价对象形成的发行价格中可能包含了更多反映公司成长潜力的信息。

基于以上分析,提出假设4.5。

假设4.5:锁定期制度使得询价对象对发行公司增长潜力的敏感性较高,询价对象显示的信息中包含更多新股增长潜力因素,因此增长潜力越大的公司,IPO抑价越低。

影响新股内在价值的另一个因素是发行公司的风险,下面分析询价对象对发行公司风险的敏感性。

由于询价对象通过询价获得的新股具有三个月的锁定期,询价对象持有的新股具有“存货”性质,在对公司未来发展不确定的情况下,询价对象对发行公司的风险敏感性可能更高。而其他投资者由于随时可以交易股票,对发行公司风险的敏感性弱于询价对象。同样,通过下面假设的情形来分析二者风险敏感性的差异对具有不同风险特征的发行公司抑价程度的影响。

情形二:

(1)存在两个发行公司A和B,假如这两个公司除了风险不同外其他方面都相同,A的风险小于B,投资者对风险更大的B公司的估值通常会低于A公司。其他与情形一相同。

(2)B公司的风险高于A,其他投资者对B的估值低于A的程度为Reduce M,那么其他投资者对B的估值为MPB=P-Reduce M;询价对象对B的估值低于A的程度为Reduce1,那么询价对象对B的估值为IPB=P-Reduce1。因此,发行公司B的新股抑价程度为:

Un B=(MPB-IPB)/IPB=[(P-Reduce M)-(P-Reduce1)]/(P-Reduce1)

整理之后为:

Un B=(Reduce1-Reduce M)/(P-Reduce1)

(3)由于询价对象对公司风险的敏感性高于其他投资者,那么Reduce1>Reduce M,因此,Un B>0,发行公司B的新股抑价程度高于A。在这一条件下,风险程度越高的新股,抑价程度也越高。

询价对象对发行公司风险敏感程度除了受到锁定期影响外,还会受到自身风险承受能力的影响。下面从询价对象的几个特征分析询价对象的风险承受能力。第一,作为询价对象的机构投资者存在两重代理。我国的机构投资者大部分属于股份公司,这使得机构投资者的资金来源多元化,所有权和经营权的分离造成作为公司层面的机构投资者本身存在代理问题(万俊毅,2005)。机构投资者的财产损失主要由所有者承担,而管理者不承担直接的投资损失。同时,机构投资者的具体投资项目由投资经理组织论证实施,作为项目的具体负责人,投资经理进行投资的资金来源于公司,投资的直接损失由公司承担而不是个人承担,这又存在另一重代理问题(李鹏和蔡庆丰,2008)。因此,从资金来源上看,机构投资者从提供资金者到投资项目的策划者和执行者存在双重代理问题,这使得真正做出投资决策的人不直接承担投资损失,因而降低了基金经理对风险的关注程度。第二,作为询价对象的机构投资者中从业人员的声誉机制不完善。一是没有形成健全的声誉约束机制,投资经理在一个项目失败后承担的责任有限。市场对投资经理过去执业情况没有形成统一的信息库,导致其在失去一份工作后找到另一份工作的难度不大(李鹏和蔡庆丰,2008)。二是在我国,社会关系在执业中具有重要作用,单纯的执业能力不是评价员工的唯一标准(李鹏, 2008)。这两点减少了投资经理在投资损失后个人承担的责任。因此,投资经理的声誉机制不完善也使得机构投资者的风险承受能力较强。第三,作为询价对象的机构投资者可以通过多元化投资分散风险。机构投资者资金来源广泛,拥有的资金量较多(万明辉,2005),这就决定了机构投资者有实力进行多元投资。加之作为公司的机构投资者,拥有若干投资团队,每个投资团队关注的投资领域可能不同,机构投资者有能力进行多元化投资。而且从投资理念上来说,机构投资者可能更加崇尚多元化投资以分散单一投资的风险。因此,从投资策略上来看,作为公司的机构投资者通过多元化投资可以分散投资风险,提高风险承受能力。

由于除询价对象之外的投资者包括大量的中小投资者,这部分投资者的特征会影响除询价对象之外的投资者的风险承受能力。同样,从中小投资者的特征来看中小投资者的风险承受能力。第一,中小投资者风险自担。中小投资者主要以自己(家庭)或外借的资金进行投资。自己的资金属于个人(家庭)财产,一旦投资受损,自身的财产将会受到直接损失。外借的资金一般凭借个人信誉筹集,如果投资受损,由于这一筹措资金方式需承担无限责任,个人(家庭)将要负有清偿等法律责任,不但个人(家庭)财产受到损失,个人名誉也会受到损失。这使得中小投资者的风险承受能力较弱。第二,中小投资者支出风险高。我国社会保障制度不健全,个人要承担更多的医疗、子女教育、赡养老人等方方面面的支出(张奇林和张兴文,2011)。个人的资金储蓄有限,而支出风险很高。如果投资受损,家庭的经济条件会受到直接的影响,上述开支的安全性遭到削弱。也就是说,投资损失的后果影响的不仅是个人,还可能间接波及家庭的其他成员。而且,中国人素来有储蓄的传统,面对CPI不断上涨的经济形势,很多投资者可能出于保值的目的进行投资。在这种情况下,中小投资者的风险承受能力更低。第三,中小投资者通过多元化投资分散风险的能力弱。中小投资者资金有限,同时在投资项目的选择上其能力和精力也有限,往往只能关注少数的领域,因此更可能进行单一化投资。单一化投资较多元化投资风险更高,因此,中小投资者在投资项目的选择上势必会更加谨慎。这样,从投资策略上来看,中小投资者的风险承受能力较弱。

可见从询价对象与其他投资者风险承受能力角度来看,询价对象的风险承受能力较强,可能对发行公司的风险敏感性较低。根据下面假设的情形三,来说明二者的这一风险敏感性差异对具有不同风险特征的发行公司的抑价程度差异的影响。

情形三:

(1)存在两个发行公司A和B,假如这两个公司除了风险不同外其他方面都相同,A的风险小于B,投资者对风险更大的B公司的估值通常会低于A公司。其他与情形一相同。

(2)B公司的风险高于A,其他投资者对B的估值低于A的程度为Reduce M,那么其他投资者对B的估值为MPB=P-Reduce M;询价对象对B的估值低于A的程度为Reduce1,那么询价对象对B的估值为IPB=P-Reduce1。因此,发行公司B的新股抑价程度为:

Un B=(MPB-IPB)/IPB=[(P-Reduce M)-(P-Reduce1)]/(P-Reduce1)

整理之后为:

Un B=(Reduce1-Reduce M)/(P-Reduce1)

(3)由于询价对象对公司风险的敏感性低于其他投资者,那么Reduce1<Reduce M,因此,Un B<0,发行公司B的新股抑价程度低于A。说明在这一条件下,风险程度越高的新股,抑价程度越低。

由于从锁定期制度安排和询价对象风险承受能力两个方面得出截然相反的结论,因此提出竞争性假设4.6。

假设4.6a:锁定期制度使得询价对象对发行公司风险的敏感程度较高,询价对象显示的信息中包含更多新股风险因素,因此风险越高的公司,IPO抑价越高。

假设4.6b:询价对象自身的特点导致其对发行公司风险的敏感程度较低,询价对象显示的信息中包含更少新股风险因素,因此风险越高的公司, IPO抑价越低。(https://www.xing528.com)

二、询价制度具体安排对询价对象显示市场环境信息的影响

从长期来看,新股的市场价值取决于内在价值,但从短期看,可能会受到各种因素的影响,其中两个重要的因素是市场气氛和市场供给。由于制度的特殊安排,询价对象显示的信息中包含市场环境信息的程度会受到影响。下面分析这两个因素是如何通过特殊的制度安排导致公司间IPO抑价差异的。

在我国,公司能否获得上市资格由中国证监会决定,即IPO准入制度实行核准制[2]。在核准制下,公司能够自行决定的是何时提交上市申请,但从提交上市申请到获得证监会核准[3],再到证券交易所安排上市[4]需要很长一段时间。其中在何时获得上市资格以及具体在何时发行和何时上市,公司都不能完全自主决定。也就是说,在核准制下,IPO时间是外生于发行公司的。既然IPO时间不能由公司自主决定,那么在IPO时发行公司所面临的市场环境也是自己无权选择的。

前面已经述及,在我国询价制度下,询价对象获得的新股[5]都具有三个月的锁定期,询价对象获得新股具有“存货”的特征。同时询价对象与发行公司存在信息不对称,而且询价对象与其他投资者之间还可能在看法上出现分歧。因此,可以把市场微观结构理论的研究成果、信息不对称以及其他金融理论结合起来分析询价对象信息显示行为。

如果在市场波动的情况下,一般意义上的存货的价格会随市场情况的变化而变化。如果手中持有存货,就要面临市场价格波动的风险。而我国股票价格波动剧烈,受市场气氛的影响很大,呈现周期性波动的特征(史金艳和刘芳芳,2010)。机构投资者由于长期交易积累的经验,基于对相似公司的了解,可能比较清楚新股上市之后短期内的市场价格。但是由于股市瞬息万变的特征,即使是机构投资者可能也很难预测三个月之后受市场气氛变化影响下的新股价格。这种信息的不确定性使得询价对象为了避免持有“存货”的市场价格波动风险,在报价时较少地受到目前市场气氛的影响,而更多地关注周期性波动特征。如果询价对象在为新股报价时市场气氛高涨,可能询价对象会预期未来市场气氛回落,从而在报价上不会体现目前的市场气氛。也就是说,询价对象在显示新股价值信息时对市场气氛的敏感性可能低于其他投资者。同样用假设的情形四,来说明两类投资者对市场气氛敏感性的差异是如何影响公司间IPO抑价差异的。

情形四:

(1)存在两个发行公司A和B,假如这两个公司除了IPO时市场气氛不同外其他方面均相同,A发行时的市场气氛低于B,一般市场气氛高涨时投资者都会调高对股票价值的评估;假设发行日与上市日间隔期间市场气氛没有发生变化。其他与情形一相同。

(2)B公司发行时的市场气氛高于A:其他投资者对B的估值高于A的程度为Improve M,那么其他投资者对B的估值为MPB=P+Improve M;询价对象对B的估值高于A的程度为Improve1,那么询价对象对发行公司B的估值为IPB=P+Improve1。因此,发行公司B的新股抑价程度为:

整理之后为:

Un B=(Improve M-Improve1)]/(P+Improve1)

(3)由于询价对象对市场气氛的敏感性低于其他投资者,那么Improve1<Improve M,因此,Un B>0,发行公司B的新股抑价程度高于A。这说明由于询价对象对市场气氛的敏感性低于其他投资者,发行时市场气氛越高涨的公司,IPO抑价越高。

基于上面的分析,提出假设4.7。

下面根据我国特殊的发行制度安排,分析市场的新股供给差异对公司间IPO抑价差异的影响。

我国新股配售通过网下和网上两种渠道进行:发行数量在4亿股以下的,网下配售比例不超过20%;发行数量在4亿股以上的,网下配售比例不超过50%。在询价制度第一阶段改革之后至2011年6月30日,采用询价方式发行新股的616家公司中,只有14家公司新股发行数量在4亿股以上,占比2%左右[6]。可见询价制度第一阶段改革之后,网下配售比例不超过20%的公司占了绝大多数。而且询价制度第一阶段改革之后,询价对象只能从网下这一个渠道来申购新股,没有资格申购网上发行的近80%的新股。也就是说,询价对象能够申购的只是网下发行的少量新股份额。询价对象如果不参与询价,只能通过网上申购,而网上申购比例不能超过本次发行量的千分之一[7]。这实际上在一定程度上限制了机构投资者可获得的新股数量,客观上刺激了机构投资者对新股的需求。

在询价制度第二阶段改革以前,网下发行的新股采用报价高于发行价同比例配售的配售规则。在询价制度第二阶段改革以后,如果符合配售条件的询价对象数量较多,可能会采用“摇号”配售,如果较少则仍采用同比例配售。询价对象自有资金较多,又可以通过金融业同业拆借等方式筹集资金,因此资金充足。在报价高于发行价同比例配售规则下,由于询价对象资金充足以及网下发行比例的限制,每一家询价对象获得的配售份额有限,无法满足询价对象对新股的需求(王林,2010[8])。在“摇号”配售规则下,虽然中签的询价对象可以获得大量新股,但是没有中签的询价对象由于不能参与网上申购,将无法获得新股,中签的只是少数,因此很多的询价对象可能无法获得新股。

因此,由于对机构投资者网上申购和网下申购的限制,即使在某家公司IPO前新股的市场供给很充足,可能也无法满足拥有大量资金的机构投资者的需求。而机构投资者在决定参与询价后,可能会组织人员收集发行公司的信息并对市场情况进行研究以判断新股的市场价格,同时在参与询价之前就要将申购资金缴于指定账户并暂时冻结[9],这些都增加了询价对象参与申购新股的成本。在机构投资者参与某一只新股的询价后,由于在报价前支付了成本,因此其对该新股具有一定的需求。

综合以上的分析,询价对象在通过网下申购新股时具有一定的需求,而由于发行制度的特殊安排导致即使新股供给量大幅增加,最后能够配售给询价对象的也只是少数新股。因此,在一只新股发行前,市场中存在大量新股发行时,对询价对象信息显示不会产生特别大的影响。

而供给和需求决定价格是经济学最基本的原理。在西方成熟市场IPO准入制度即注册制下,是否愿意上市更多由市场主体决定,发行公司可以根据市场的新股供给情况自行调节何时发行新股,从而自动实现供需平衡。而在我国,能否上市的关键是通过证监会的审核。因此,在我国IPO准入制度即核准制下,某一阶段整个市场的新股供给规模是由证监会决定的,发行公司无法自行调节。在某一段时间,证监会如果大量核准IPO项目,市场中的新股数量势必大量增加。而据前文所述,新股中的大部分是通过网上向没有锁定期的投资者配售的,这些投资者可以在公司上市后立即在二级市场出售新股。因此,市场中的新股供给大量增加时,根据供需原理,二级市场交易价格降低。

根据上面的分析,除询价对象之外的投资者对市场新股供给的敏感性与询价对象相比更高,同样用假设情形五来说明这一敏感性差异是如何影响公司间IPO抑价差异的。

情形五:

(1)存在两个发行公司A和B,假如这两个公司除了IPO前市场新股供给量不同外其他方面均相同,A公司发行前新股市场供给小于B,通常新股供给增多时投资者会调低对新股的估值;假设发行日与上市日间隔期间,新股市场供给没有发生变化。其他与情形一相同。

(2)B公司发行前市场新股供给高于A,其他投资者对B的估值低于A的程度为Reduce M,那么其他投资者对B的估值为MPB=P-Reduce M;询价对象对B的估值低于A的程度为Reduce1,那么询价对象对发行公司B的估值为IPB=P-Reduce1。因此,发行公司B的新股抑价程度为:

整理之后为:

Un B=(Reduce1-Reduce M)/(P-Reduce1)

(3)由于询价对象对发行前新股市场供给量的敏感性低于其他投资者,那么Reduce1<Reduce M,因此,Un B<0,发行公司B的新股抑价程度低于A。这说明由于询价对象与其他投资者相比,对新股市场供给的敏感性较低,导致发行前市场供给量越多的新股,抑价程度越低。

基于以上分析,提出假设4.8。

假设4.8:新股配售制度使得询价对象对新股市场供给的敏感程度较低,询价对象显示的信息中包含更少的新股市场供给因素,因此发行前新股市场供给越多的公司,IPO抑价越低。

[1] 一些新股的发行价格受到了市盈率窗口指导的限制,一些新股发行价格没有受到限制,因而无法通过考察询价对象显示信息内容直接对公司间IPO抑价差异进行比较。

[2] 1999年7月1日起实施的《中华人民共和国证券法》规定,“公开发行股票,必须依照公司法规定的条件,报经国务院证券监督管理机构核准”;“国务院证券监督管理机构设发行审核委员会,依法审核股票发行申请”;“国务院证券监督管理机构依照法定条件负责核准股票发行申请”。虽然《中华人民共和国证券法》的颁布从法律角度确立了核准制下上市资格审查的核心制度,但却没有立即实施,原因是相关的配套制度不健全。直到2001年3月,经历了一个过渡期,核准制度才正式实施。

[3] 在我国2005年10月27日颁布修订后的《中华人民共和国证券法》中,第二十四条规定:“国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门应当自受理证券发行申请文件之日起三个月内,依照法定条件和法定程序做出予以核准或者不予核准的决定”。

[4] 2008年修订的《深圳证券交易所股票上市规则》规定:“本所在收到全套上市申请文件后七个交易日内,做出是否同意上市的决定。”

[5] 询价制度第一阶段改革之后,参与询价的机构投资者只能通过网下一种渠道获得新股,因此询价对象获得的所有新股都具有三个月的锁定期。

[6] 资料来源:作者根据Wind资讯提供的数据整理。

[7] 中国证监会于2009年6月10日颁布的《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》规定:“发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况,合理设定单一网上申购账户的申购上限,原则上不超过本次网上发行股数的千分之一。”

[8] 2010年10月12日,中国证监会发布了《关于深化新股发行体制改革的指导意见》,推出了新股发行体制第二阶段改革措施,证监会发行监管部巡视员兼副主任王林于2010年10月10日做客新华网,为网友解读新股发行体制改革的问题;资料来源:http://www.xinhuanet.com/xhft/20101013/。

[9] 2006年9月11日发布的《证券发行与承销管理办法》第二十八条规定,“股票配售对象参与累计投标询价和网下配售应当全额缴付申购资金”。