询价制度阶段性改革对询价对象信息显示动力的影响

本节按照询价制度改革的顺序将考察期划分为三个阶段:询价制度第一阶段改革前(2006年9月19日[1]——2009年6月10日[2]);询价制度第一阶段改革后至第二阶段改革前(2009年6月11日——2010年10月31日[3]);询价制度第二阶段改革后(2010年11月1日至今)。本节将根据询价制度安排的变化来考察每次改革前后询价对象显示新股市场价值信息动力差异,以及这一差异对IPO抑价整体变化的影响。

一、第一阶段改革前后询价对象信息显示动力差异

在询价制第一阶段改革之前,证监会保留发行价格窗口的指导权力,发行价格受到市盈率的限制(严小洋,2008)。这样,在第一阶段改革之前,发行价格的确定分为两种情况:承销商确定的发行价格符合证监会市盈率标准时,以询价形成的发行价格为最终发行价格;承销商确定的发行价格超过市盈率标准时,以发行市盈率标准计算的发行价格为最终发行价格。在询价制第一阶段改革之后,新股发行价格主要以询价结果确定,证监会取消了发行市盈率限制。

在第一阶段改革前,无论最终发行价格是否受到了证监会设定的发行市盈率的限制,与改革后一样,都要经历完整的询价过程,市盈率限制只是在询价结果的基础上做出的进一步约束。因此,下文首先从询价制度在第一阶段改革前后,其具体安排的变化对询价对象显示新股市场价值信息的激励差异角度,讨论改革前后IPO抑价整体变化的原因,然后考察发行市盈率限制对IPO抑价的直接影响。

通过前文的分析,承销商确定的发行价格主要由询价对象的报价分布决定(除第一阶段改革前受市盈率窗口指导限制的公司外,该因素会在下文单独说明)。通过图4.4来辅助分析,假如某一只新股,询价之前承销商和发行方设定的初步价格为OP,上市后该新股市场价格为MP,下面看一下询价对象选择不同的信息显示策略对该新股抑价程度的影响。

图4.4 询价效果

注:IP表示发行价格,MP表示市场价格,Un表示抑价程度。

当多数询价对象选择隐瞒性报价,即以低于自己真实估计的价格申报时,根据报价分布f1(D)确定的发行价格IP1偏离市场价格MP,导致抑价Un1较高;当多数询价对象选择依据自己掌握的信息如实报价时,根据报价分布f2(D)确定的发行价格IP2接近市场价格MP,抑价Un2变低。在理想的情况下,如果询价对象都依据自己掌握的真实信息报价,根据报价分布f3(D)确定的发行价格IP3等于市场价格MP,抑价Un为0。

询价对象真实显示信息的动力来源于显示信息能够为其赢得更多收益。询价对象通过网下申购新股获得的收益,受到新股的抑价程度和获得新股的数量两方面的影响。询价对象如果真实显示信息会提高发行价格,使得抑价变低。

信息收集理论指出,承销商如果具有分配股票的权利,可以凭借该权利分配更多新股给那些真实报价的询价对象,从而在数量上平衡真实显示信息给其带来的抑价损失(Benveniste和 Wilhelm,1990;Ljungqvist和Wilhelm,2002;Malakhov,2007)。然而在我国询价制度第二阶段改革之前,承销商没有这一权利,新股网下配售采用“价格”和“数量”双重配售规则,即对报价高于发行价的询价对象按申购数量同比例配售。因此,承销商无法通过分配更多新股的方式来补偿由于真实显示信息给询价对象带来的抑价降低的损失。单个询价对象获得新股的数量只取决于自己的申报策略和其他询价对象的申报策略,多数询价对象选择高报价与多数询价对象选择低报价相比,符合配售条件的询价对象数量差异不大,此时,真实显示信息的询价对象获得的新股数量未必会增加。

同时,我国IPO发行制度事先规定了新股的网下配售比例:发行数量在4亿股以下的,网下配售比例不超过20%;发行数量在4亿股以上的,网下配售比例不超过50%。网下配售部分占总发行数量的比例较低,网下发行新股的供给受到限制,单个询价对象通过网下申购获得新股的数量受到制约。受限于此,如果单个询价对象显示真实信息,其获得新股的数量即使增加也无法弥补抑价降低的损失,因此该规定减弱了询价对象显示真实信息的动力(熊维勒等,2006)。

基于上述分析,询价对象显示真实信息使得抑价变低,同时,承销商无法通过新股数量弥补由于抑价降低给单个询价对象带来的损失,询价对象自己通过显示真实信息获得更多新股弥补抑价降低损失的风险也很高。这样,真实显示信息使得询价对象预期通过网下申购获得的收益降低。如果询价对象选择低报价隐藏信息使新股定价偏低,即使单个询价对象在网下获得新股数量比较少,也可以通过较高的抑价来弥补数量上的不足。

可见,在上述新股发行规则下,理性的机构投资者没有动机在询价阶段相互竞争显示真实信息。如果询价对象之间共同选择低报价隐藏信息,通过询价,发行价格在设定的初步价格的基础上调整不大,可能会导致发行价格偏离市场价格。询价制度第一阶段改革没有对上述新股发行规则进行调整,因此提出假设4.1。

假设4.1:无论是询价制度第一阶段改革前还是改革后,上述制度安排减弱了询价对象信息显示动力。

尽管在询价制度第一阶段改革前后,询价对象显示真实信息的动力受到了上述制度的约束,但是改革前后下述制度的差异对询价对象信息显示动力具有调节作用。

如前所述,在询价制度第一阶段改革之前,证监会对发行价格的市盈率拥有指导权(严小洋,2008)。但是与达到发行市盈率上限的情况相比,未达到上限的发行价格更低。也就是说,尽管存在发行市盈率的限制,询价对象真实显示信息仍会在一定程度上提高发行价格,降低抑价。假如询价对象真实显示信息,询价形成的发行价格高于特定发行市盈率限制下的价格,最终证监会以特定市盈率标准确定发行价格。这样,报价高于最终发行价格的询价对象数量增加,在网下配售比例(20%或50%)限制下,满足配售条件的询价对象的数量势必增加。由于询价对象都是拥有大量资金的机构投资者,此时,单个询价对象通过网下申购获得的新股数量更低。可见,在询价制度第一阶段改革前,真实显示信息会在一定程度上提高发行价格,同时单个询价对象通过网下获得新股的数量一定会降低。

询价制度第一阶段改革后取消了发行市盈率限制。此时,假设询价对象真实显示信息,新股发行价格随之提高。在高于发行价同比例配售规则之下,由于发行价格提高,符合配售条件的询价对象数量不会明显增加,单个询价对象通过网下申购获得的新股数量不会降低。

同时,在询价制度第一阶段改革之前,参与询价的机构投资者可通过两条途径(即网下和网上)获得新股。如果这些机构投资者在询价时真实显示信息,新股抑价必然较低,这不但减少了他们通过网下申购新股获得的收益,同时也影响其通过网上申购新股的回报。如果他们在询价时共同选择隐藏信息形成高抑价,即使因为报价低在网下丧失配售资格,也可以在网上获得高抑价新股来弥补其网下没有获得配售的损失。可见,允许机构投资者“双重申购”增强了其在询价时隐藏信息、压低报价的动力。

询价制度第一阶段改革后实施的《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》规定:“任一股票配售对象只能选择网下或者网上一种方式进行新股申购,所有参与该只股票网下报价、申购、配售的机构投资者均不再参与网上申购。”该指导意见实施后,询价对象只能在网下获得新股,一旦网下申购价低于发行价,将不能获得新股。该规定极大地限制了询价对象隐藏信息的行为,提高了询价信息收集的效果。

同时,《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》还规定:“询价对象应真实报价,询价报价(初步询价)与申购报价(累计投标询价)应当具有逻辑一致性,主承销商应当采取措施杜绝高报不买和低报高买。在询价过程中,依据询价报价(初步询价)的结果确定累计投标询价的价格区间,因而初步询价对定价效率具有影响。”在该指导意见实施前,询价对象可以在初步询价时低报价隐藏信息,然后在累计投标询价时高报价获得新股,从而降低初步询价的效果。在《指导意见》实施后,询价对象的这一行为不但可能导致其无法获得新股,还会受到调查和制裁,询价对象想要获得新股,初步询价的报价与累计投标询价的报价应该具有逻辑一致性。这一规定激发了询价对象在初步询价中真实显示信息,从而提高了整个询价的效果并降低了IPO抑价。

可见,在询价制度第一阶段改革前的制度安排下,询价对象显示新股市场价值信息的动力更低,改革对制度安排的调整使得询价对象信息显示动力增强。询价对象显示新股市场价值动力的增强,会提高询价信息收集的效果,使IPO抑价降低。

基于以上分析,提出假设4.2。

假设4.2:询价制度第一阶段改革增强了询价对象信息显示动力,使得IPO抑价与改革前相比整体降低。(www.xing528.com)

询价制度第一阶段改革前,证监会对发行市盈率的限制除了通过影响询价对象信息显示动力间接提高IPO抑价程度外,还会直接提高IPO抑价程度。

在询价制度第一阶段改革之前,询价对象显示新股市场价值信息的动力更弱,承销商通过询价确定的发行价格更低,这本来就限制了IPO抑价程度的降低。证监会在询价的基础上还施加了发行市盈率的限制,人为压低发行价格,进一步提高了IPO抑价。因此,可以预期,改革前受到市盈率限制的新股与没有受到市盈率限制的新股相比,抑价更高。由此提出假设4.3。

假设4.3:询价制度第一阶段改革前,受到发行市盈率限制的新股与没有受到发行市盈率限制的新股相比,抑价更高。

如果假设4.2和4.3成立,说明询价制度第一阶段改革前与改革后相比,IPO抑价程度更高。IPO抑价程度更高的根本原因在于改革前的相关制度安排减弱了询价对象显示新股市场价值信息的动力,而证监会设定的市盈率限制进一步提高了IPO抑价程度。改革后证监会不再对发行价格施加市盈率的限制,这为IPO抑价程度的降低设定了前提,而IPO抑价程度降低的根本性因素在于询价对象信息显示动力的增强。

二、第二阶段改革前后询价对象信息显示动力差异

2010年10月12日,中国证监会发布了《关于深化新股发行体制改革的指导意见》,推出了询价制度第二阶段改革措施,并于2010年11月1日起实施。第二阶段改革措施对询价对象的影响主要体现在两个方面:一是“如果入围机构较多应进行随机摇号,根据摇号结果进行配售”;二是“主承销商可以自主推荐一定数量的具有较高定价能力和长期投资取向的机构投资者,参与网下询价配售”。

首先,在询价制度第二阶段改革之后,询价对象网下申购报价高于发行价同比例配售的规则可能会发生改变。在“摇号”配售规则之下,如果询价对象真实显示信息高报价的话,新股发行价格就会提高,询价对象一旦通过“摇号”中签获得大量新股,由于发行价格的提高投资回报率会降低。询价对象可能由于该制度的威慑隐藏信息,从而使得询价信息收集效果降低, IPO抑价整体变高。

但是由于以下两个原因的存在,可能使得IPO抑价整体变化表现出截然不同的特征。

第一,入围机构较多是“摇号”配售的条件。表4.2列示了询价制度第二阶段改革后,参与询价的机构投资者数量与之前两个阶段的比较情况。通过表4.2可以看到,询价制度第二阶段改革后,询价对象的数量大幅减少,大约90%的新股的询价对象数量小于第二阶段改革前的平均水平。这说明询价制度第二阶段改革后,很多新股可能不符合网下“摇号”配售的条件,大部分新股可能还是采用报价高于发行价同比例配售规则。由于证监会没有披露入围机构较多的标准,所以如果简单地通过该表来推测,可能“摇号”配售适用的情况并不多。

表4.2 参与询价的机构投资者数量统计

资料来源:作者根据Wind资讯提供的数据自制。[4]

第二,赋予承销商自主推荐一定数量机构投资者作为询价对象的权利可能使IPO抑价整体降低。由于我国新股承销市场属于“卖方市场”,承销新股可以为投资银行带来丰厚的回报。如果承销商在承销某只新股时提高发行价格降低发行公司的融资成本,那么可能会吸引潜在的上市公司聘请其作为承销商获得更多的市场份额(Siconolfi,1997)。同时,承销费用高低也与发行价格相关,目前承销费用的计算分为两类:一是在主板上市和中小板上市的公司按承销股票总金额的3%计算[5],因此在这两个板块发行上市的承销费用与发行价格正相关;二是在创业板发行上市的承销费用,由承销商和发行公司协商确定[6],如果能够提高发行价格降低公司的融资成本,那么承销商可能在与发行公司协商中获得更多承销收入。基于争取在未来获得更多客户和本次发行中获得更多承销收入两个角度考虑,赋予承销商一定的选择询价对象的权利后,承销商可能会选择那些在询价中倾向于真实显示信息的机构投资者作为询价对象。这些询价对象参与询价可能会使得询价对象整体信息显示程度提高,询价的信息收集效果得到改善,IPO抑价降低。

综上所述,询价制度第二阶段改革后与改革前相比,询价对象真实显示信息的动力可能增强也可能减弱,因而IPO抑价程度可能提高也可能降低。因此提出竞争性假设4.4。

假设4.4a:询价制度第二阶段改革减弱了询价对象信息显示动力,导致IPO抑价与改革前相比整体有所提高。

假设4.4b:询价制度第二阶段改革进一步增强了询价对象信息显示动力,导致IPO抑价与改革前相比整体降低。

[1] 我国从2005年1月1日起开始实施新股询价制度,但是直到2006年9月19日《证券发行与承销管理办法》发布实施,与询价有关的配套制度才比较健全,因而我们考察的时点从2006年9月19日起。

[2] 中国证监会于2009年6月10日颁布了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》,该意见于2009年6月11日起实施,该意见明确说明“拟采取分步实施、逐步完善的方式,分阶段推出各项改革措施”,因此本文将此次改革称为询价制度第一阶段改革。

[3] 2010年10月12日,中国证监会发布了《关于深化新股发行体制改革的指导意见》,推出了新股发行体制第二阶段改革措施,并于2010年11月1日起实施,本文将此次改革称为询价制度第二阶段改革。

[4] 2006年9月19日,询价定价制度开始实施。截至2011年6月30日,在沪深两市新上市的A股公司为885家,剔除金融保险类公司20家,不以询价方式定价发行以及定向配售和战略配售的公司17家、询价对象家数缺失的165家公司后,上表包括的观测公司数量为605家。

[5] 1996年12月,中国证监会在《关于股票发行工作若干规定的通知》中调整了承销服务收费标准,最高收费标准调整到承销股票总金额的3%。

[6] 2009年6月10日,中国证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》后,创业板发行上市时的承销收费完全由发行方与承销商自行协商决定。