一、我国IPO核准制度的主要特点
(一)注册制和核准制的主要区别
目前全球资本市场中的IPO资格准入制度主要分为两类:一类是以美国1993年《证券法》和日本的《证券交易法》为法律基础,以公开为原则的注册制;另一类是以美国一些州的“蓝天法”[1]和欧洲一些国家《公司法》为法律基础,以实质性审核为原则的核准制。实行注册制的国家主要包括美国、英国、德国、法国、意大利、加拿大、澳大利亚、荷兰、巴西、新加坡、菲律宾等国家;实行核准制的国家和地区主要包括美国部分州、韩国、我国台湾地区以及转型经济国家和新兴经济体。二者主要区别如下。
第一,证券监管理念不同。注册制是市场经济理念的体现,公司能否获得上市资格更多取决于投资者是否愿意购买该公司的股票。注册制反映了市场经济下的自由性、市场主体的自主性;而核准制体现了政府对经济的干预,公司能否获得上市资格取决于监管部门对公司质量的审核,政府为证券市场“把关”。
第二,审查的内容和程序不同。在注册制下,监管部门主要是对拟发行公司的资料进行形式上的审查。只要公司提供的资料正式、可靠和全面,不论公司风险高低、质量如何都有权取得上市资格,监管部门没有权力干涉。拟发行公司提交申请注册材料后,在一定时间内只要监管部门对公司材料没有提出异议,则注册自动生效,拟发行公司可以进入正式的发行操作阶段。在核准制下,监管部门对拟发行公司进行实质性审查。除了审查申请人提供的资料是否合规外,还要对公司的质量和上市后的发展前景做出判断。在拟发行公司获得上市资格后,监管部门负责安排新股发行的时间。
第三,市场发展的基础不同。注册制依赖市场主体充分发展,投资者能够依据公开资料对发行公司的质量做出正确判断。同时市场法制健全,当发行公司提供的资料存在虚假记载和误导性陈述时,投资者能够依据相关法律规定保护自己的利益。而核准制一般是在市场主体发展不够充分和市场法制不够健全的条件下采用的上市资格审核制度。
(二)我国核准制的主要特点
前述的我国IPO准入制度的改革历程,说明了我国公司上市发行资格审核正在逐步走向市场化,核准制取代审批制也反映了证券市场的发展规律。但是在核准制下,监管部门仍然拥有股票发行审核与发行规模总量的控制权,这使得我国核准制具有以下两个特点。
第一,核准制肩负的责任众多。我国核准制下,监管部门除了要对拟发行公司的质量和发展前景做出实质性判断外,还要肩负调整产业结构的使命。通过对不同行业发行公司数量的调整,引导资金的流向。例如政府对房价调控的政策直接影响了房地产行业IPO项目的数量和融资规模。
通过图3.2可以看到,在2006年之后房地产公司IPO家数和IPO融资规模迅速降低,特别是在2009年底“国四条”[2]出台后,证监会没有批准过房地产公司的IPO项目。
图3.2 2006年之后各年度房地产公司IPO项目统计
资料来源:作者根据Wind资讯提供的数据自制。[3]
第二,核准制下监管部门能够调控新股发行节奏。由于公司能否发行上市主要取决于是否能够通过证监会的资格审查,因此监管机构可以通过上市资格审查的宽严程度控制一定时期内的新股发行节奏。从图3.3中可以看到,由于证监会对不同时期IPO项目的控制,在不同季度IPO公司家数和融资规模存在显著差别。
图3.3 2006年第三季度以后各季度IPO项目统计
资料来源:作者根据Wind资讯提供的数据自制。
二、我国IPO询价制度的主要特点
(一)国外资本市场的IPO定价制度分类
按照在发行价格确定之前是否向投资者收集信息和是否赋予承销商差额分配新股权利两个标准,IPO定价机制基本分为三类:询价制(bookbuilding)、拍卖制(auction)和固定价格制(fixedprice)。其中固定价格机制又可以分为允许差额配售的固定价格制和不允许差额配售的固定价格制。
按照国外资本市场对不同IPO定价机制的选用情况,可以划分为四种定价制度(如表3.3):询价制度、拍卖制度、固定价格制度和混合定价制度(hybridoffer,询价制+固定价格制)。下面介绍不同定价制度下发行价格的形成过程。
表3.3 IPO定价机制分类一览
资料来源:杨记军(2006)。
1.询价制度
(1)承销商根据对发行公司的调查情况确定询价区间。
(2)组织路演(roadshow)和询价。承销商在路演阶段向投资者介绍发行公司的情况。投资者根据所获得的信息,参照承销商确定的询价区间申报购买价格和数量,投资者在询价过程结束之前可以修改提交的申购价格和数量。承销商详细记录投资者的申报情况和询价过程中投资者对初始申报的修正情况。
(3)形成发行价格。承销商根据最终投资者的申报情况绘制新股的需求曲线,并结合投资者在询价过程中的修正信息判断市场对新股的需求。然后参照之前确定的发行数量把价格定在能够顺利将新股出售出去的水平上。制度上一般不规定发行价格如何参照需求曲线来确定,发行价格主要根据承销商对市场需求的判断来形成。通常情况下,发行价格并不是出清的那一点,而是低于新股供给和需求的交叉点。
(4)配售新股。发行价格形成之后,按照相同的发行价格将本次发行的新股配售给参与询价的投资者,分配规则由承销商自定。参与询价的投资者也可以放弃购买新股,但是由于承销商与投资者长期重复交易,一般情况下投资者不会“违约”。(www.xing528.com)
2.拍卖制度
在拍卖定价机制下投资者对新股进行竞标,依据竞标结果确定新股的发行价格。首先承销商宣布新股竞标底价,然后投资者申报购买价格和购买数量,之后承销商将投资者的申报数量按价格高低排序,直到累计申购的数量达到发行总量。按照最终是否形成统一的发行价格,拍卖制又可以分为两种:一种是统一拍卖定价(uniformauction),另一种是差别拍卖定价(discriminatoryauction)。二者的区别是:在统一拍卖制下,按照累计申购数量达到发行数量的最低价格形成发行价格,所有申报价格在发行价格之上的投资者均按照同一发行价格购买新股;在差别拍卖制下,最后不形成统一的发行价格,投资者按各自的申报价格和申购数量购买新股。
3.固定价格制度
固定价格是在新股发售之前,承销商与发行公司按照某种规则形成一个固定的发行价格,然后按照该发行价格对投资者进行配售。有的制度赋予承销商分配新股的权利;有的制度规定了新股的配售规则,承销商没有权利对不同投资者进行差异化配售。
4.混合定价制度
首先通过询价确定发行价格并向参与询价的投资者配售一部分股票,剩余新股按照询价过程中形成的发行价格采用某种规则向其他投资者配售。由于发行价格是通过询价形成的,一般将这种混合定价模式归属于广义上的询价制。
(二)国外资本市场IPO定价制度选择情况
根据Sherman(2005)的统计(见表3.4),2003年世界44个国家或地区中有25个在确定IPO发行价格中采用询价制度,占56.82%,其次是固定价格制度,占38.63%;拍卖制度最少只有4.55%,而且主要集中在非洲和中东地区。从各个国家或地区对IPO定价制度的选择情况来看,越是发达地区,采用询价制度的比例越高,新兴市场和发展中地区与发达地区相比,采用询价制度为新股定价的比例相对较低。
表3.4 2003年不同定价制度在各地理区域的采用情况统计
资料来源[4]:Sherman(2005)。
从1993—2003年采用拍卖制度和固定价格制度的国家和地区的变化情况来看(见表3.5),采用这两种制度为新股定价的国家和地区的数量显著下降。这说明越来越多的国家和地区开始采用询价制度,询价定价方式越来越受到欢迎。
表3.5 1993—2003年采用拍卖制和固定价格制国家或地区比例变化统计
资料来源[5]:Sherman(2003)。
(三)我国询价制度安排的主要特点
根据前面介绍的不同定价制度的划分和特点来判断,我国自2005年起实施的询价制度实际上属于广义询价制,如果再细分的话应属于混合定价制度。做出该判断的依据是,我国询价制度下发行价格确定之前向特定投资者收集有关新股价格的信息,发行价格经询价确定之后将一定比例的新股向除询价对象之外的投资者配售,这一过程符合混合定价制度的特征。
由于西方成熟市场中普遍采用美式询价制度,因而本书比较了我国询价制度与美式询价制度的具体差异,比较情况列示于表3.6。通过表3.6可以看到,询价制度自建立以来已经历了两次改革,尽管改革的方向是新股定价市场化,但我国询价制度的具体安排与美式询价制仍存在很大不同。在这些独特的制度安排下,我国询价制度的运行效果如何? 这些独特的制度安排又会对询价对象信息显示产生怎样的影响? 下一章将在理论分析的基础上尝试对这些问题做出解答。
表3.6 我国询价制度与美式询价制度主要差异一览[6]
② 国外市场中的锁定期主要来约束公司的内幕人士或其他在IPO之前就已持股的股东抛售股票的行为,以保护其他新股投资者的利益,对IPO时出售的股票,无论获得者是询价对象还是其他投资者,一般没有规定持有期限(梁洪昀,2002;熊维勤、孟卫东、周孝华,2007)。
[1] “蓝天法”指股票买卖控制法。在美国,公司发行新证券时,除了要符合证券交易委员会的要求外,各州为防止欺诈,保护投资者利益,同时制定了一定的法律标准,这些就被称为“蓝天法”。
[2] “国四条”是指在2009年12月14日时任国务院总理温家宝主持召开的国务院常务会议上,就促进房地产市场健康发展提出的增加供给、抑制投机、加强监管、推进保障房建设四大举措。会议同时明确表态“遏制房价过快上涨”。
[3] 2011年的数据截至2011年6月30日。
[4] 数据截至2003年。
[5] 数据截至2003年。
[6] 注:我国询价制度与美式询价制度差异包括表内几点但不限于此。
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