询价制度安排对IPO抑价的影响

针对我国市场的IPO抑价研究文献大致可以分为两类:一类是利用国外市场参与主体方面的理论和模型来研究我国市场的IPO抑价问题,另一类是分析我国独特的制度环境对IPO抑价的影响。具体研究脉络见图2.3,本节按此结构对相关文献进行综述。

图2.3 国内文献关于IPO抑价问题的研究脉络

一、利用国外市场主体理论研究我国IPO抑价问题

(一)利用国外基于信息不对称的相关理论研究我国IPO抑价问题

很多学者利用数据检验了基于信息不对称的如“赢者诅咒”模型、信号模型等IPO抑价理论在我国市场是否成立。

1.“赢者诅咒”模型的检验

对“赢者诅咒”理论的检验总体上发现,我国IPO市场不存在因投资者为避免“赢者诅咒”而放弃参与申购新股的机会,从而导致发行公司和承销商被迫抑价的情况。

王晋斌(1997)对我国1997年上半年上海证券交易所发行新股的抑价率进行了测量,在控制认购成本和中签率以后,作者发现沪市IPO公司的抑价程度远远高于国外同期市场,投资者在申购新股成功之后不可能遭受损失,因而不存在“赢者诅咒”问题。靳云汇等(2003)进一步指出,在固定价格发行制度下,新股发行价格远远低于市场价格,几乎所有的新股都被超额认购,因此拥有信息优势的投资者在申购新股时不能采取比信息劣势的投资者更好的申购策略,投资者之间实际上不存在信息差异,因此“赢者诅咒”模型无法解释我国IPO高抑价现象。

浦剑悦和韩杨(2002)使用2000年1月至2001年8月的IPO公司作为研究样本,检验了“赢者诅咒”模型以及抑价信号传递模型对我国IPO抑价的解释力。作者发现,即使在完全放开发行价格管制的环境下,这两个模型也无法解释我国证券市场中的IPO高抑价现象。作者认为这一结果从侧面说明,与国外成熟市场相比,我国的IPO市场具有独特性,在取消价格管制之后,这种特殊性会以其他形式而不是上述两个模型所表明的形式表现出来。同时作者指出,为了促使我国证券市场的健康发展,必须在制定政策时重视新股发行配套规则的设计。谢金楼(2010)以2005至2008年我国A股市场的259家IPO公司为研究对象,检验了“赢者诅咒”假说以及“投资者情绪假说”对我国IPO高抑价现象的解释力。作者发现“赢者诅咒”假说完全不能解释我国A股IPO高抑价问题,而新股上市后二级市场投资者的狂热情绪才是导致IPO抑价居高不下的关键因素。

2.信号模型的检验

相关研究对信号模型的三种形式在我国的适用性均进行了检验。

(1)原始股东留存比例模型。Mok和Hui(1998)利用留存比例信号模型分析了国有股比例与IPO抑价之间的关系,发现发行后国有股留存比例越高,IPO抑价程度也越高,表明投资者将公司上市后政府保留股份多少看作是公司质量的一种信号。

(2)抑价信号传递模型。Su和Fleisher(1998,1999)通过检验公司上市后增发新股的规模与IPO抑价之间的关系后发现,抑价信号传递模型对我国IPO高抑价现象具有一定的解释力。此后,张继强等(2003)也进行了类似的检验,同样发现IPO抑价率高的公司比低抑价率的公司更有可能在上市后增发股票,从而支持了Su和Fleisher(1998,1999)的研究结论。

(3)承销商声誉模型。国外有关承销商声誉与IPO抑价关系的研究结论总体上表现为,高声誉的承销商所承销新股的抑价程度低于声誉较低的承销商承销的新股。而针对我国证券市场中承销商声誉模型的检验结果并没有形成一致的结论,有的学者发现了承销商声誉与IPO抑价程度具有正相关关系。

田嘉和占卫华(2000)的研究认为,我国承销商的声誉机制在IPO定价时没有发挥作用,高声誉的承销商在定价准确性方面没有显著高于低声誉的承销商。在承销市场建立之初,不同承销商在选择发行公司方面没有显著差异,但在声誉的建立与维护阶段,声誉较高的承销商会更愿意选择业绩较好以及业绩波动性较低的发行公司。但即使是在声誉建立与维护阶段, IPO抑价也并没有受到承销商声誉差异的影响。蒋顺才等(2006)以我国1990至2005年首次公开发行股票的公司为样本,对不同阶段的发行制度进行区分,发现与国外市场相比较而言,我国市场中承销商声誉、发行规模以及公司发行前的存续时间等变量对抑价率的影响较弱;但在不同的发行机制下,承销商的声誉却有显著的差异。

一些学者的发现与国外研究结果恰好相反。俞颖(2005b)利用我国1994至2004年间的IPO数据,运用了四种方法测度承销商声誉,研究结果表明IPO抑价与我国的承销商声誉并不存在负相关的关系。相反,作者发现承销商的声誉越高,IPO的抑价水平就越高。作者对这一现象的解释是承销商可能为获取更多的市场份额而忽略了发行公司的风险,因此承销商可能会采取较保守的定价策略以吸引信息劣势的投资者参加申购,进而提高了抑价的程度。李妍(2010)也得出了类似的结论,作者检验了承销商声誉与IPO抑价之间的关系,发现随着新股发行监管制度的不断改革,承销商已经逐渐开始重视声誉。但从整体上来看,承销商声誉与IPO抑价表现为正相关关系,作者认为这一现象源于新股监管机构对新股发行价格的管制导致承销商没有影响发行价格的条件。

(二)利用国外基于行为金融的相关理论来考察我国IPO抑价问题

1.根据心理账户理论研究我国IPO抑价问题

一些学者利用前景理论,从心理账户角度去解释我国IPO高抑价的现象。周孝华等(2006)利用心理账户并结合中签率指标,证实了我国股市的IPO高抑价的原因是中签率偏低,能够中签变成了运气,因此投资者热衷于申购新股。邬江等(2007)指出,投资者在进行投资决策时经常会依据自己的心理账户设置,对每一个账户中的资金分别进行管理,并依照自己的价值函数,去选择使自己得到最大程度满足感的投资决策。作者通过对不同的心理账户的设置,并借助于投资者自己的价值函数,推测出参与申购新股会使投资者的满足感达到最大化,而这一行为的结果会导致新股供需关系失衡,由此导致IPO高抑价现象。

2.根据投资者情绪理论研究我国IPO抑价问题

大量研究考察了投资者情绪对IPO抑价的影响,从研究结论上看,一般都认为投资者情绪会影响到我国一级市场的新股抑价程度,但引发投资者情绪的原因各不相同。

夏新平和汪宜霞(2003)分析指出,非理性以及无效的信息使得我国投资者对新股上市后盈利前景反应过度,只有在经过一段时间新股的真实盈利情况披露后,这种过度的反应才能逐渐得以调整。王春峰等(2007)考察了投资者情绪与IPO抑价之间的关系,认为投资者情绪具有系统性的影响,这是导致IPO高抑价率的关键因素之一。刘尧等(2008)研究了投资者的乐观情绪对IPO抑价的影响,他们发现个体投资者对新股的乐观情绪提高了新股上市后的交易价格。作者指出,如果是因为投资者乐观情绪导致的IPO高抑价率,仅改革新股的发行机制并不能在根本上消除IPO抑价。只有疏导个体投资者的乐观情绪才是彻底消除IPO高抑价现象的有效措施。汪宜霞和张辉(2009)认为,我国IPO市场信息未公开且股票市场存在着严格的卖空限制,使得新股的价值存在着较大程度的不确定性,这会提高投资者的异质预期程度。当股票市场中存在着卖空的限制时,短期内风险资产价格由乐观投资者决定,预期不一致的程度越高,乐观投资者的估值就越高,抑价程度也就越高。汪宜霞等(2009)通过实证检验发现,乐观情绪具有黏性,前期IPO抑价水平越高,投资者形成了惯性,将之前良好的市场行情外推,乐于为大部分新股支付较高的价格,这种乐观的预期会使上市首日的交易价格与内在价值发生偏离,由此产生较高的初始回报。胡金焱和郭峰(2009)采用GARCH模型对2004年后发行新股的公司进行了检验,也发现我国IPO抑价的“多期滞后效应”,这与汪宜霞等(2009)的研究结论基本一致。徐倩(2009)认为,一直以来申购新股均具有较高的回报率,这加剧了投资者的乐观情绪,也导致投资者的过度自信,进而使投资者更加频繁地进行交易,从而导致首日的高换手率,股票价格在上市后第一天内发生大幅度波动。

二、基于我国独特制度因素的IPO抑价研究

(一)制度环境与IPO抑价问题研究(www.xing528.com)

杨丹(2002)认为,一级和二级市场的高价差形成的基本原因是政府对上市公司数量的限制导致的供需失衡。刘煜辉和熊鹏(2005)在支持这一观点的基础上又说明“股权分置”是导致股票供需失衡的另一个原因,由于制度上的限制,上市公司中的大部分股票不能流通,这进一步加重了供需之间的失衡,使新股上市后价格过高,造成IPO高抑价。

杜俊涛等(2003)则从公司治理角度分析了IPO抑价的原因,他们认为IPO高抑价是为了保证国有控股公司能够成功上市以及保证国有股东在约束条件下能够获得效用最大化的一种均衡状态。Chen等(2004)比较了A股IPO与B股IPO的首日超额收益,他们发现我国1992—1997年A股IPO的平均首日超额收益远高于同一时期的B股IPO的首日超额收益,他们认为A股IPO抑价水平受到较高的法人和政府持股的影响,这一结论类似于Qi等(2000)的结论。

(二)IPO准入制度与IPO抑价问题研究

从我国证券市场形成至今,股票发行上市资格审核制度大体经过五个发展阶段,一些研究对比了不同IPO准入制度下抑价程度的差异,比较的对象主要是审批制和核准制。

于增彪和梁文涛(2004)发现,审批制下的IPO抑价程度与核准制相比并没有显著的差异,这表明由审批制向核准制的改革并没有缓解IPO高抑价现象。胡旭阳(2005)却发现核准制改革实施前后的IPO抑价存在着显著的差异,但是他又指出发行制度改革并没有显著地影响IPO市场结构,IPO抑价的直接原因并不是核准制的实施,可能是IPO市场的周期性波动以及发行公司的差异导致了核准制度实施前后IPO抑价的差异。熊虎等(2007)也没有发现证据证明核准制的实施能够降低IPO抑价程度。

以上研究结论表明,审批制向核准制的改革没有降低IPO抑价水平,然而另一些研究却得到了相反的结论。周孝华等(2006)对审批制和核准制下IPO抑价程度进行了比较,发现在审批制下新股发行价格仅反映了有限的信息即只能反映发行公司的盈利状况、偿债能力及二级市场的供求状况,因此IPO的定价效率不高;而在核准制下,IPO发行价格反映的信息显著增多,不仅反映了上述信息,还反映了发行公司的成长能力、规模以及发行方式。因此作者认为核准制改革提高了发行价格的信息含量,使IPO定价更加合理。

翟立宏和徐志高(2009)以2001—2008年间的IPO公司作为样本,利用周孝华等(2006)的研究方法,比较研究了通道制和保荐制下的IPO定价效率,他们发现保荐制下的IPO定价效率要显著高于通道制下的定价效率。蒋顺才等(2006)利用1991—2005年的IPO数据,发现这一期间IPO抑价率高达145.87%,并发现在将这一期间的IPO准入制度分为四个阶段以后,不同阶段下的IPO抑价水平差异显著。作者指出,虽然投资者情绪能够解释一部分我国市场中的IPO高抑价现象,但影响我国IPO抑价的关键因素应该是IPO准入制度的变迁。

(三)IPO定价制度与IPO抑价问题研究

1.固定价格定价制度与IPO抑价

在相当长一段时期内,我国在新股发行中采用固定市盈率定价方式,一些学者认为导致我国新股上市首日高收益的主要原因是政府对新股发行市盈率的管制。王晋斌(1997)借鉴修正的Rock模型,发现新股申购的中签率、发行规模、发行成本等因素对IPO抑价程度没有显著影响,他认为应从制度角度对IPO抑价进行分析。作者指出,政府对IPO发行市盈率的管制影响了新股发行价格,这种无差异化的新股发行市盈率没有体现出新股的个体差异,从而使新股发行市盈率偏低,导致我国的IPO高抑价现象。王军波和邓述慧(2000)也认为,我国严格的市盈率管制使得新股定价过低是形成我国IPO高抑价率的原因。杜萃等(2001)对1995—1998年上市的A股进行了检验,他们发现一级和二级市场价格决定机制的脱离导致了新股的高初始收益率。早期由于市场规模太小和供需矛盾太尖锐等原因导致极高的初始收益,但后来政府对新股发行市盈率进行管制以避免IPO发行中的泡沫并保护投资者的利益造成了IPO高抑价,虽然出发点是好的,结果却影响了一级市场的资源配置效率。李志文和修世宇(2006)认为,导致我国IPO高抑价的原因不能归结为上市公司,而是以上学者所指出的政府监管部门对发行价格的管制。

尽管很多学者认为发行市盈率管制是导致我国市场中IPO高抑价的原因,但有些学者却对此提出质疑。宋逢明和梁洪昀(2001)检验了在取消发行市盈率限制后(1999年1—12月期间),上市的95只股票的初始收益水平和影响初始收益水平的相关因素,发现在市盈率限制取消后,个股间发行市盈率水平并没有被显著地拉开,IPO抑价依然处于较高的水平。进而作者提出二级市场中的相关因素,例如股价的总体水平和行业的平均市盈率等是影响IPO抑价水平的主要因素。朱南和卓贤(2004)以2001—2003年上半年的IPO公司为样本,对此问题也进行了检验,研究结果表明政府对发行市盈率的管制没有影响IPO抑价,而IPO抑价的原因是我国上市公司质量较低以及政府对中介机构违规行为处罚力度不够。而李翔和阴永晟(2004)在控制了中签率、发行规模等其他因素的影响以后,发现放开市盈率管制阶段的新股抑价水平要高于放开管制之前和重新管制之后的抑价水平,因此他们认为发行市盈率管制不是影响我国IPO抑价的主要因素,而新股供需矛盾突出才是关键所在。

有些学者利用理论模型分析了以市盈率为基础的固定价格制对抑价的影响。例如毛立军和李一智(2004)通过模型推理表明,由于固定价格制下发行价格中不包含投资者的需求信息,因而固定价格定价制度的价格发现能力不足。

2.询价制度实施前后IPO抑价差异的比较

在询价制度实施之后,为了检验询价制度的运行效果,一些学者对询价制与固定价格制下的IPO抑价水平做了比较,得出的结论并不一致。

郁韡君(2005)比较了询价制度实施前后新股抑价率水平,发现两种制度下的抑价率没有明显区别,作者认为询价制度的实施没有显著降低IPO抑价率。吕光磊(2006)以2005年询价制实施后的15家IPO公司为样本,发现询价制与固定价格定价制度相比并没有大幅度地提高新股定价效率,虽然询价制改变了新股的发行市盈率并降低了IPO上市首日收益率,但是平均约为50%的IPO上市首日收益率仍然是不合理的。李景(2008)选取了更多的样本对询价制度实施前后的IPO抑价水平进行了比较,结果却发现询价制度实施不但未能降低IPO抑价反而提高了抑价水平,作者认为不能简单地否认询价制度的效果,在用行业市盈率进行比较之后发现询价制度实施后发行市盈率向行业平均水平靠近。作者指出,造成询价制度实施后, IPO抑价程度不降反升的原因在于我国资本市场发展不完善,而不是询价制度本身的原因。王晓芳和谢金静(2008)选取询价制度实施前后各87家IPO公司进行配对,采用事件研究法进行了实证研究,他们发现询价制度不仅没有降低新股抑价率反而提高了新股抑价率,原因可能是我国承销商没有配售股票的权力限制了询价制下的定价效率,也可能是二级市场投资者非理性行为造成新股上市后价格虚高。李勇和陆文军(2009)选取询价制度实施前后各4年的IPO公司为样本,也发现了询价制度实施后IPO抑价水平不降反升的现象。与李景(2008)的观点不同,作者认为出现这一现象的原因在于询价制度本身存在设计上的问题。

而马君潞和刘嘉(2005)比较了2005年实施询价制之后的14家IPO公司与采用固定价格制下的IPO公司抑价程度的差异,发现询价制下的IPO抑价程度更低,原因在于询价制降低了信息不对称程度,新股的供给和需求能够通过询价显示出来,作者指出价格发现机制是影响我国IPO抑价程度的因素之一。王海峰等(2006)的研究也得到相似的结论,他们发现询价制度实施后与实施前相比,IPO抑价率降低了。王春峰和赵威(2006)为询价制度实施后的15家IPO公司选取了固定价格制下的配对公司,认为总体上看,在搜集新股发行前的信息方面询价制度是有效的,但由于询价区间的限制,造成了机构投资者揭示信息的能力低于国外,并且由于数量补偿机制的缺乏,使得我国询价制下的IPO抑价高于国外市场的平均水平。杨记军和赵昌文(2006)将新股发行成本分为两部分,直接成本即发行费用,间接成本即IPO抑价,他们发现询价制度与固定价格制相比,直接成本增加了但间接成本降低了,总的来看询价制下的发行成本更低,因而认为询价制度比固定价格制更为有效。周孝华等(2009)以2005年15家IPO为样本,提出IPO净抑价的概念并认为IPO抑价包括净抑价和噪声性抑价。在控制了二级市场噪声性抑价因素的影响以后,作者发现询价制度确实使得IPO净抑价的程度有所降低,并由此认为询价制提高了IPO的定价效率。

3.询价定价制度与IPO抑价

一些学者开始关注询价制度的具体安排对询价对象信息显示以及对IPO抑价的影响。熊维勤等(2006)对询价机制下的最优新股配售规则进行了理论分析,从机构投资者追求期望效用最大化角度出发,对机构投资者的最优报价策略进行了探讨。他们认为在供给确定的新股配售规则之下,询价对象会采取隐藏信息的策略,而引入供给不确定的配售规则有助于防止投资者隐藏信息,从而消除供给确定条件下可能存在的一部分高抑价区间,因此询价制下的供给不确定配售规则有助于提高定价效率。刘珏善(2009)也利用模型进行了理论分析,认为我国询价制下的承销商没有差额配售权,这会限制新股定价效率的提高,在承销商没有差额配售权的制度限制下,可以通过鼓励更多的机构投资者参与询价来降低IPO抑价程度。

郭敏和杨桄(2009)以2006年6月至2007年10月的142家IPO公司为观测对象,采用主效应分析的方法,发现在我国询价制下承销商对IPO抑价的影响很小,而询价对象的数量对IPO抑价的影响则很大。作者对这一现象进行了分析,认为我国询价制下对承销商权利的限制使得其对发行价格影响甚微,而我国机构投资者发展不充分使得询价对象数量过少,数量过少容易引发询价对象进行合谋压低发行价格,从而提高IPO抑价。

三、简要述评

通过以上文献回顾可以看到,针对我国市场IPO抑价问题的研究分成两个部分:一是检验国外市场参与主体理论对我国IPO抑价问题的解释力;二是考察我国特殊的制度因素对IPO抑价的影响。

从市场参与主体角度的IPO抑价研究由于没有考虑到我国的独特制度和环境背景,因而其本身存在很多值得质疑之处。例如对“赢者诅咒”问题的考察,在询价制度第一阶段改革之前,新股几乎不存在“破发”的情况,因此“赢者诅咒”的前提无法满足。再比如信号模型,同样在询价制度第一阶段改革之前,普遍存在着较高程度的抑价(靳云汇等,2003),只要申购新股就能获得较高收益,投资者没有动机关注发行公司或者承销商释放的信号。而投资者之所以保持高昂的热情参与申购新股,深层次原因在于我国IPO抑价长期以来居高不下,居高不下的原因可能是制度安排所致,因此基于投资者情绪的IPO抑价研究的基础在于制度对发行价格的限制。

由于上述原因,针对我国IPO抑价问题的研究越来越多地转向考察我国特殊的制度安排对抑价程度的影响上。在询价制度实施之前,大量学者都指出“股权分置”和政府管制(包括发行价格的市盈率限制)是造成IPO高抑价的原因。在询价制度实施之后,很多学者检验询价制与固定价格制下IPO抑价程度的差异,总体上看没有形成一致的结论。有少量研究开始针对询价制度考察制度上的具体安排对IPO抑价的影响,但这些研究更多是从理论模型和对制度安排的某一方面进行分析。因此需要在细致分析我国询价制度下发行价格形成过程的基础上,全面考察我国询价制度具体安排对IPO抑价的影响,进而评价我国询价制度的运行效果。