创业法学：融资退出法律问题解析及对赌协议约定

● 企业对赌协议的退出

对赌条款未实现时原股东责任的承担。在传统的担保合同中，假设担保合同所担保的债权没有实现，保证人将承担连带责任。在对赌协议中，原股东相当于保证人的地位，其在公司不能够达到对赌协议中所约定的相应财务指标的情况下，需要向投资人承担相应的赔偿责任。如果对赌协议中原股东一方是多个主体，就面临着赔偿责任是否需要连带承担的问题。各股东的经济实力并不完全一致，故会影响实际的赔偿责任履行，而采取连带承担责任的方式将有利于投资者，而采取按份承担责任的方式将有利于原股东。所以，原股东在签订对赌协议时，就应当仔细斟酌约定出现对赌协议中财务指标无法达标时原股东的责任承担形式。

股东约定按份责任时，也须考虑到采取平均承担方式还是按出资比例承担的方式。采用按照出资比例承担赔偿责任的方式较为科学和公平。这体现了风险和收益相匹配的原则，因为企业对股利一般情况下是按照出资比例来分配的，而对赌协议中的收益分配同样也是采取按照出资比例的多少来划分，这里的责任承担方式与其他部分保持一致。

公司破产时原股东责任的承担。破产是公司不能偿还到期债务，依据法律将进入破产程序。在这个时期公司破产的原因主要有两种：一种是由于企业自身运营原因，在尚未到达对赌协议所约定的截止期限，企业就已经出现财务困境，进而出现破产；而另一种情况是由于对赌协议所约定的期限截止，企业在无法实现预期的业绩指标后，依据对赌协议输给对方相应的股份，而在随后的经营中出现经营失败，导致破产的情形出现。

在签订对赌协议之初，往往容易忽视约定在出现企业破产情形的时候，原有股东是否应当承担回购股权的义务。支持原有股东承担回购股权义务的观点认为，原有股东在约定的时间内未完成约定的企业业绩，甚至经营失败导致破产，负有回购股权的义务；而不支持原有股东承担回购股权义务的观点认为，公司破产是对赌协议所未约定的特殊事由，其不属于对赌协议中回购条款所涵盖的范围，出现此情形的时候原有股东并不负有回购股权的义务。

实际的操作中，应当以对赌协议中的约定为准。但是依据法理来说，破产是公司法中的强制程序，并不属于对赌协议的效力范畴。即对赌协议效力仅涵盖了公司正常运营时期的权利关系，而并不必然包括破产事件发生时候的权利义务关系。而且在实践中，一旦发生了破产事由，公司的股权等财产都已经被冻结，实际上不能够实现股权的回购，却增加了投资人的损失得到偿还的保障。

● 风险投资的退出(www.xing528.com)

风险投资的退出方式一般包括四种形式，即首次公开上市退出、并购退出、回购退出和清算退出。

首次公开上市退出。企业通过股份公开上市的形式（IPO），能够将风险投资企业所拥有企业的私有股份，通过公开上市的形式实现资金变现。由此也实现了将私有股权转换为公共股权，通过市场来认定股票的价值，以此实现增值回报。对于企业而言，其不仅可以保持控制权的独立性，同时也获得了持续融资的渠道。

并购退出。这是指利用其他企业对目标企业采取收购或者兼并的形式，以促使其风险投资所投入企业的资本能够退出。采取这种措施的，一般而言是由于无法满足IPO上市的条件，而风险投资企业可能寻求其他企业对其所拥有的股份进行收购。

回购退出。这种方式是指通过向企业本身的管理层出售风险资本家手中所拥有的股份，以保证风险资本家能够退出的方式。这种退出方式和并购在本质上是一致的，区别在于购买者是目标企业的管理层。这种方式的最大优势在于保持了企业的独立性，其控制权不会被分散。

清算退出。通过破产管理或清算来实现非自愿的退出。风险与收益总是相互伴随，而风险投资本身就蕴含着非常高的风险，一旦发生了投资项目失败的事件后，目标企业会被法院宣告破产。风险资本家也应当选择回收剩余资金，用于其他投资。