相较于基本无确实担保的临时性财政垫借，数额较大、利息较高，且一般有确实担保的政府公债则是银行业青睐的资金运用对象。自1912年至1927年，北京政府共发行27种公债，总额约8.77亿元，1927年至1936年，南京国民政府共发行公债26亿元，为北京政府时期的3倍。[47]相对于临时垫借的极不情愿，银行业对投资政府公债却是踊跃异常。
近代中国银行业对有价证券投资数额的迅速膨胀，集中体现了对政府公债的积极性。健康的证券市场，包括公司股票、公司债或债票、政府公债等，证券交易应以服务于工商业发展的公司股票为主体。[48]但近代中国证券市场实际上却是一个地道的公债市场：证券市场中公司股票“每日成交，不过一、二笔，甚至数日方始成交一笔”，“证券交易差不多全部是公债，股票不过应应卯，拍拍空板而已”。[49]诚如近代著名银行家卞寿孙对证券市场所描绘的：“证券一项，按之我国目下市场情形，亦仅国家公债，市面较广，交易较多，至若公司股票债票等项，堪供投资者无多，银行界于此亦鲜尝试。”[50]由此可以推断，银行业的有价证券投资实际上就是公债投资。
关于银行业对证券投资的兴趣，可以从新银行设立情况窥其一斑：1918年至1922年间是北京政府发行公债最多的年份，而此时也是新银行的开张最多的年份，1920年新设银行16家，1921年27家，1922年27家，又如南京政府在1927年至1931年间发行公债达10亿元以上，此4年间新银行的设立也有如雨后春笋般发达起来，如1928年新设13家，1929年6家，1930年18家，1931年16家，其他年份新银行的设立则相对少得多，少则一二家，多则三五家而已。[51]由此看来，政府发行公债最多之时，恰恰是银行设立最多之际，此种景象恐怕并非时间上的巧合，诚如时人对此种现象的评价：“公债发行最滥的年份，也是银行蓬勃兴起之时”[52]，这其中，银行业追捧公债的热情显而易见。
根据中国银行经济研究室对28家重要银行[53]营业状况统计，1921年28家银行有价证券持有额5431万元，1928年为12 622万元，至1935年，有价证券持有额增至59 343万元；从指数上来看，如果将1921年有价证券持有指数假设为100，那么1928年为232，1931年为440，1935年已达1093，较之1921年增长10倍之多，“增加之速，令人咋舌”[54]。如果单就银行个体观察，金城银行在1917年末，有价证券持有额不满3万元，主要是公债与库券，到1927年末，有价证券账下数额为708万元，除去各项投资等165万元，公债、库券计为545万元，比之前上升了197.3倍，这些公债、库券中，北京政府各项债券占74.56%，刚刚成立的南京政府的二五库券占6.92%，各项铁路债券占12.61%；南京政府时期，金城银行持有的公债有增无减，1937年6月金城银行持有的中央及地方各项债券总额已达3474万元。[55]中国银行1921年有价证券持有额为2288万元，1931年则增至7224万元，增长3倍之多；四行储蓄会1926年为496万元，1931年增为2558万元，增长5倍有余；浙江实业银行1921年为170万元，1931年1402万元，增长了8倍；此外，上海商业储蓄银行、金城银行、中南银行、盐业银行等主要银行在1921年的证券投资均不过500万元左右，但至1931年，无不在1000万元以上。[56]从全国银行业持有有价证券总额与自身资本的比例来看，1932年之后，全国银行业持有的有价证券总额甚至超过了自身实收资本总额。[57]
表2-4 全国重要银行持有有价证券统计（1927～1936）
资料来源及说明：①1927～1931年数据系根据中国银行总管理处经济研究室编《中国重要银行最近十年营业概况研究》编制，1932～1936年数据系根据中国银行总管理处经济研究室编各年《全国银行年鉴》编制；②1933年前不包括中国农民银行数据；③指数、占比系作者根据表中统计金额计算而得。
1927～1936年的10年间，无论是中、中、交、农四个国家银行还是其他商业银行，持有的有价证券总额均增了2倍左右，其中4个国家银行在头6年的增速要低于其他商业银行，从指数上看国家银行1933年是1927年的1.5倍，此间最高的年份是1931年，也仅为2.2倍强，而商业银行1933年已是1927年3.4倍，可见商业银行对南京国民政府的投资热情是十分高涨的。在占有价证券总额的比例上，除1935年国家银行的占比出现了短暂增长外，商业银行占比长期保持在六成上下。当然，商业银行在有价证券持有上的绝对优势，是以商业银行的庞大数量为前提的，如若考察单个银行的持有规模，恐怕国家银行要远远超过任何一个商业银行。
那么，银行业如此热衷于公债，原因何在？
首先，投资公债，利润丰厚。无论是北京政府抑或是南京政府，由于政府信用过于薄弱，外债举借不易，公债发行次数频繁以及发行数额过于庞大等原因，导致公债利率较高。按惯例，一国内债利率往往低于外债利率。但近代中国的内债利率，却恰恰相反，是远高于外债利率的，且随着政府财政的困顿，公债利率还有逐渐增长之势。“八年以前之公债，除元年8厘军需公债一种外，利率均为6厘，九年、十年之公债，利率间有增至年息7厘者。十一年以后，公债利率，又提高1厘，为年息8厘，而十一年发行之一四库券，利率竟高达月息1分5厘。十六年国民政府成立以后，公债利率，大抵皆定年息8厘，而库券利率除四种为月息7厘，其余12种，皆为月息8厘。”[58]1912～1931年北京政府与南京政府发行的55笔公债中，年息在8厘以上的为40笔，8厘以下的仅为15笔。[59]这还仅是官方发行利率，实际上公债在发行之时，往往按六七折甚至五折计算，向银行业抵借现金，而还本付息，则按票面十足计算。如1918年发行的民国七年六厘短期公债，“特采折扣之制，定为九四发行，其于第一期缴款者，奖以一年之息，名为九四，实为八八，经理机关为推广行销起见，更又折至八四出售，其债票由经理机关发售者，政府实得八二”[60]。按照金城银行的计算，七年六厘短期公债票面每百元扯价为78.05元，如果在到期还本之前不予售出，按照该公债条例的规定（到1922年12月31日为止，分4年还清，每半年还本付息一次，每次还本1／8，票面利率为年息6厘，每半年付息3厘），先后可得本例113.50元，折合年息达1分9厘。[61]再以1920年10月发行的整理金融六厘短期公债为例，该债发行总额6000万元，自1921年12月起，分6年偿还，每半年还本付息1次，年息6厘，[62]而实际上金城银行持有此项公债的平均扯价仅为每100元票面64.42元，全部还本付息后的投资年息高达2分3厘5毫。[63]南京国民政府1927年至1931年共计发行了10.58亿元的公债，但同时期政府的债券实际收入只有5.387亿元，平均仅为票面价值的五折多，其余5亿多元则绝大部分成为银行的利润。[64](www.xing528.com)
从利润率上比较，投资公债的平均利润相较于一般工商业放款要高，据统计，1928年1月公债实际收益率为22.52%，1929年1月为12.44%，1930年1月为18.66%，1931年1月为15.88%，1931年9月为20.90%，除个别年份外，一般都保持在15%～18%上下。[65]1932年9月间，在各项债券折扣最低的时候，各项债券投资的利润，都非常之高：库券年息合2分四五厘之多，公债又高于库券，如整理金融六厘短期公债，竟合3分3厘。1933年以后，由于政府公债大多具有切实抵押，债券折扣有所提高，但折合年息仍多在13.8%～15.84%之间，甚或更高，如十八年裁兵公债，1932年的实际折合年息为24.94%，整理金融六厘短期公债竟达33%。[66]而同时期银行业对工商业的放款收益率一般在1分以下，[67]不仅利微，银行还要组织对企业的信用、经营状况等进行调查，督促按时还款，手续繁琐，贷放成本比投资公债要高得多，而且还时时有倒账受损的风险，[68]相比较之下，银行的投资，趋向于投资政府公债，便不难理解了。
其次，按政府规定，公债可以用来充当纸币发行的保证准备金。1913年2月，北京政府财政部公布的《商业银行条例》中规定银行发行纸币，允许以政府公债充当发行准备，但并未明确说明公债比例。[69]1914年在中国银行首倡的银行业领券制度中，也允许领券银行以公债抵充发行准备向其领取钞券，并首次规定公债比例不得超过4／10。[70]1935年法币改革时，国民政府规定银行发行或领用纸币的准备金中可有40%的有价证券等保证准备。[71]尽管保证准备中，包括道契、短期商业票据与有价证券等多种形式，但保证准备大部分为有价证券，而有价证券几乎全部为内国公债，则是人所共知的事实。[72]各银行以公债抵充发行准备已是业界普遍的现象。
近代中国银行业，因资金匮乏的关系，发行纸币往往很难十足准备，既然允许以公债抵充，银行购买公债不仅可以获得巨额利润，一定程度上还可以弥补发行准备不足，而且以公债抵充发行准备，银行可以节余相同比例的现金用以投资或投机，自然乐于为之。以中行为例，抗战前各年发行准备中公债通常在40%上下，比例最高的1918年占59.5%，最低的1926年也有37.6%。[73]金城银行与中国银行签订领用钞券协议时，规定每领用10万元钞券，应交5万现金准备以及公债票6.25万元的保证准备。[74]其他如中央、交通、农民等银行公债占发行准备的比重一般亦在40%上下。[75]1934年，9家发行银行[76]发行兑换券准备金为57 886万元，又14家银行领用兑换券准备金之数字为7843万元，合计65 729万元，这些准备金中，究竟保证准备占比多少，保证准备中有价证券占比多少？如果以本年中国银行保证准备中有价证券约占发行准备金总额的33%计算，上述各家银行发行及领用的兑换券应在2亿元左右，也即作为发行准备的公债应为同等数字。[77]
再次，证券市场的公债买卖与投机。银行业从公债方面获取利益，不仅体现在公债的持有利息上，公债的买卖与投机也是一个重要的渠道。近代中国的证券市场交易，“实全以公债为主体”，“盖吾国今日公司事业，尚未发达，股票之流通，为数极少，其营业良好者，大都隐藏于股东之手，价格固定，难成市面，若信用不佳者，虽贬价亦少人过问”，“今日国人对于证券市场，普通恒以‘公债市场’称之，非无故也”。[78]银行业的公债买卖，分为现期与定期两种，现期买卖即按当天公债价格付款取货，定期买卖则以买空卖空和套头为多。所谓买空卖空就是做多头或放空头的投机交易，在公债行市看涨的时候，先买进期货，等到行市上升后脱手，叫做做多头；反之在行市看小的时候，先抛空，到市价下落后补进，叫做放空头，这两种投机买卖是通过不同行市的差价赚得利益。套头交易则有套利和两地套做两种。套利是指不同公债上的套做，也俗称套息。公债的定期买卖，因受政局变化、银根松紧、中签远近、垫款利息多寡等因素的影响，期间价格波动较大，银行一般综合各种因素，判断公债价格的涨跌，实现套利。正常情况下，由于持有大量公债需要提前垫款，远期价格一般高于近期或现期价格，银行从中会有不小的获利。另外，因中国货币复杂，若能因时制宜，往往还能二次套利：“如依上海金融季节之常理，夏令各月，洋用稀少，洋厘必降。如彼时近期公债，较远期为贱，即可以银两易成银洋，再以银洋购进即期公债，同期卖出远期公债，迨到期交货，收进现洋。其时因花、米、杂粮上市，洋用必旺，洋厘必涨，再将银洋买回银两，厘价之中，又沾余润，则于公债洋厘，且可得两重利益也。”[79]套做是指不同市场之间的交易，同一种公债，它在北京和上海的行市未必相同，地区差利，给银行两地套做提供了可能。以1924年8月1日七年长期公债行市为例，北京为74.75元，上海只有74.15元，两地相差0.60元，如有银行从上海买进，北京抛出，即可实现0.60元的套做利润。[80]
银行业从公债投机中到底获得多少利润，由于缺乏资料，已无法准确考证。但银行对公债投机的热衷，诚如金城银行总经理周作民所言，近来“因时势需要，债票之发行固多，各行为营业起见，遂亦不能不于此中套取利润”，“故证券买卖一项，在现时各银行已视为不能不兼为经营之生意”。[81]
最后，公债作为贷款抵押，促进了银行放款。相较于传统金融业的信用放款，现代银行业多采取抵押放款的形式。抵押放款之抵押品，虽种类不一，如不动产、贵金属、票据、栈单等，均可作为抵押品，“然以吾国现状而论，证券押款——事实上即公债押款——实为金融界最通行之放款”[82]。银行对于公债抵押放款的兴趣，中国银行天津分行经理卞寿孙曾有描述：“银行收押公司股票、债票，大体不外乎对于存户一时之通融，颇少大宗交易，失之浮滥者，或尚不常见；至于内国公债，银行供给顾客巨金收买者，则时所恒有”[83]。又如“年来时局不靖，商业停顿，金融界因现底之丰富，厘价之跌落，资金苦无运用之途，除一部分资金购入公债以充存款及兑换券准备外，大都购入公债加以生息，加以一般人向银行融通资金而以公债为抵押品者，为数亦颇不少，故年来银行业所保有之公债，实居其大部分也”[84]。1934年，上海商业储蓄银行商业部抵押放款约在1亿元以上，其中证券（大部分是公债）抵押放款占放款总额的12%左右，储蓄部抵押放款约在1900万元左右，其中证券抵押放款即占35%。[85]
银行资金与公债的关系，从时人的评价中可窥其端倪：“银行之资产，其一部为证券之购置；银行之放款，其一部以证券为抵押；银行之余资，则大都以证券为短期投资；银行之纸币，则一部以证券为发行准备；至于一遇金融恐慌，则又以证券市场为现金供给之源泉”，“证券市场在平时不啻为金融市场余资活动之地，在恐慌时，又不啻为金融市场之外府，金融市场之准备库、储蓄所也”。[86]银行资金与公债的关系之密切不言而喻。然而，收益与风险总是同时存在，过分依赖政府公债，也给近代银行业的资金运用埋下了隐患。
银行资金运用过于倚重公债的风险，诚如近代著名经济学者徐裕孙所言：“但使不幸而变故发生，牵动者非仅一行，而实关乎金融市场之全体。资金既告缺乏，银根遂愈紧急，各行自顾之不暇，当然无援助他行之能力，于是各行此时之周转，遂不得不恃实在之资本，资本既已变为公债，于是遂不得不出售其公债，以冀获得其急需之现金，则此时必发生二种现象：初时公债之出售者多，而购进者少，因供过于求，遂使公债之价格步跌，继则价格愈跌，售者愈急，而购者愈稀，终于有供无求，虽欲售而不能。夫至于欲售不能，则无论如何确实之公债，更无济于燃眉，易言之，即平时所恃为确实可靠者，至此亦变为徒然确实而不可靠矣”[87]。
影响公债市场的因素众多，政局之变化、基金之虚实、商业之兴替、金价之涨落、财政之枯裕等，都会导致公债市场的波动。1929年世界经济危机对中国的冲击就是首先从公债市场开始的。是年6～9月份证券行情涨至高峰，上海公债市场每周成交量在1600万元左右，各公债交易价格亦较高，如整理金融六厘短期公债现货价最高72.30元，七年公债现货价最高74.50元，[88]10月之后由于受经济危机的波及，证券市场峰转直下，至12月，上海每周公债成交量仅为十数万元，整理金融六厘短期公债现货价亦跌至最高65.90元，其他债种皆有不同程度的下跌。[89]此后数年公债市场陷入波动期，上海内国公债指数1929年1月为96.43，随后逐渐下降，至1930年8月跌至55.71，之后又经历了一个短暂的回扬，12月一度涨至84.82，嗣年因长江水灾及“九一八”事变的影响迅速下跌，至1931年12月，仅为28.46，此后历经一年多的时间后，于1933年8月再次涨至88.62的高位。[90]公债市场的剧烈动荡，自然会影响持有大量公债的银行的资金周转与应用，甚至使银行业陷入资金危机。1931～1933年间，以经营公债为主业或从事投机事业的15家银行破产倒闭，这些银行大多设立于公债滥发的时期，资本薄弱，尤其是上海，“沪上银行林立，竞争激烈，新银行信用未固，谋利心切，遂不得不趋向投机事业，以致由此结果”[91]。
一方面是窘迫的政府财政，政府急于从银行业获取资金，一方面是高额的利润，银行业资金迫切需要寻找出路，在这样的情形下银行与政府间资金贷放关系越发紧密，近代中国银行业资金运用的财政寄生性也日益凸显。
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