韭菜理财经：解读复杂的挂钩类产品

小富的笔记：挂钩型产品，没有表面那么简单。

如果你是一个既想本金安全又想搏一搏高收益的人，那么，恭喜你，你不用再纠结了，挂钩型产品是非常符合你的。

一般的挂钩型产品会有一个比较低的收益保障（一般是保本或比理财产品低的收益率），在达到某种条件时，会按照较高的收益率来计算收益，这个高的收益率一般可以达到普通理财产品收益率的2倍或以上，对大家来说是非常有吸引力的，很多人跃跃欲试。当然，这当中有的人是幸运的，有的人是不幸的，因为这类产品的收益完全市场化，拿到低收益是完全正常的。所以，想要买这类产品的人，一定要把下文的内容全部看完，以免产生误解，买错产品如同“吃错药”，后悔往往来不及了。

这类产品是将本金的大部分通过投资银行存款、银行理财产品等固定收益类、收益确定性大的资产，来获得较为稳定的基础收益，剩余资金（一般是小于固定收益类资产所产生的利息）则投资于期权。比如说，有1亿的资产，预计将产生200万的利息，就从资金中拿出100万买期权，即便这100万期权的投资全部收不回来，也还有最低100万的利息。如果期权投资赚了500万，那么我们产品的利息就有600万，收益率就会大幅提升。当然，如果期权投资不成功，投资者也没有赔钱，只是本可多获得的100万利息打了水漂。

收益结构化产品收益结构图示

可能很少有人注意到，这类产品能够实现“保底收益”的前提，是固定收益类投资部分能够按时足额收回本息。“刚性兑付”也是行业的一个“潜规则”。但随着资管新规的深入人心，打破刚兑是一个必然的趋势，就连银行的存款都可能会有兑付的问题了，所以这类产品还是要看底层是买的什么资产，即便我们无法准确判断，多了解一下心里也会更有底一些。

期权收益取决于挂钩标的以及提前确定的收益规则，具有以小博大的特性。所谓“期”就是未来的，所谓“权”就是一种权利，但这种“未来权利”的获利是得付出成本的，也就是“期权费”，要先付费才有权利。按照约定，未来出现对自己有利的情况时，就可以选择“行使权利”，简称“行权”，对自己不利时，就可以放弃“行使权利”，这样最大的损失就是“期权费”没了，也没有获得相应的回报。用“买彩票”来形容再形象不过了，买了彩票，中奖了就可以选择去兑奖，没中奖损失的是买彩票的钱，但不会倒赔，这就是期权的魅力。不过，也如同买彩票一样，损失“期权费”的可能是远远大于“行权”而获得高收益可能的，抱着“买彩票”的心理是一个比较正确的心态。

挂钩标的一般要设定一个公开的、大家都可以看得到的指标。一般挂钩标的可选范围很广，包括股票指数、单一股票、债券指数、汇率、利率、商品等。常见的股票指数如境内成熟的宽基指数（如沪深300指数、中证500指数、中小板指数、创业板指数等）、香港股指（恒生指数等）、美股指数（道琼斯工业指数、纳斯达克指数、标普500指数）等都是大家比较熟悉的，这些指数都是这类产品比较喜欢去“挂”的。“挂”大家熟悉的指数的最大好处就在于公众接受度会比较高，“价格公允”，达到什么条件对应什么样的收益，大家都不会“扯皮”。这样大家也就乐意买。

期权可以灵活地反映投资人对市场的预期。常见的期权投资收益结构有：二元结构、简单看涨结构、价差结构、区间计息结构、鲨鱼鳍结构等，看起来似乎有点复杂，但看懂了以后买这类产品就心里有数了。一般一个产品发行的时候会确定一种结构及收益区间，看了以下的原理介绍及举例阐述，对于这类产品，就可以应用自如了。

第一类：二元结构。

这类结构的准确表述是这样的：若期末挂钩标的涨幅大于等于X%，年化挂钩收益率为A%；若期末挂钩标的涨幅小于X%，则年化挂钩收益率为B%。

有点拗口是不是？那我们就举个实例。

以挂钩黄金价格的数字结构为例，假设X=0，A=7，B=1，若期末黄金价格涨幅达到0%及以上，则年化挂钩收益率为7%；若期末黄金价格涨幅未达到0%，则年化挂钩收益率为1%。

用图来表示就更直观了：

二元结构收益示意图

这个方向，虽然我们是用上涨来举例的，买下跌期权也是可以的。也就是说，若我们方向判断正确了，就能够获取高的收益。一般也称为“看涨”或“看跌”，如果认为未来收益是会上涨的就买“看涨”的产品，如果认为未来是下跌的就买“看跌”的产品。有些人可能会看到一些产品，在挂钩的标的下跌的时候反而会获得一个比较高的收益，就是这样的原因。实质上，关键在于挂钩标的的涨跌方向跟你选择的是一致的，而不在于挂钩标的是涨还是跌。当然，如果最终的结果跟你选择的不一致，就会损失相应的“期权费”，就只能获得一个比较低的收益了。

所以，如果投资者认为自己看得准市场未来的方向是涨还是跌，但涨跌幅的大小难以判断的话，就可以去买这一类的产品。

第二类：简单看涨结构。

简单看涨结构的标准表述是这样的：若期末挂钩标的涨幅小于等于X%，年化挂钩收益率为A%；若期末挂钩标的涨幅大于X%，年化挂钩收益率=A%+B%×（挂钩标的涨幅-X%）。

举个例子：以挂钩中证500指数的6个月期限简单看涨结构为例，假设X=0，A=2，B=30。若挂钩标的涨幅为20%（即大于0%），则年化挂钩收益率为2%+30%×（20%-0%）=8%；若挂钩标的涨幅为-5%（即小于0%），则年化挂钩收益率为2%。

简单看涨结构示意图

这类结构比单纯的二元结构就多那么一点点变化了，收益不是简单的一个数，而是要根据最后挂钩的标的数据来计算。

当然，这个“上不封顶”更多是理论上的，因为公式中的B可以足够低。如：B=10%，市场上涨50%，相应的也只是5%，所以，即便“上不封顶”也不会高得离谱的，一般也在我们常见的收益率范围内。

如果投资者极度看好未来市场的表现，认为未来的市场是“涨涨涨”的，就适合买这一类的产品。

第三类：价差结构。

价差结构的标准表述是这样的：若期末挂钩标的涨幅小于0%，年化挂钩收益率为A%；若期末挂钩标的涨幅在0%～10%之间，年化挂钩收益率=A%+B%×挂钩标的涨幅；若期末挂钩标的涨幅大于10%，年化挂钩收益率为C%。

跟前面的两种结构相比，这种结构的结果更多元化。我们再举个例子来看，以挂钩中证500指数的6个月价差结构为例，假设A=3，B=31.5，C=6.15。若期末挂钩标的涨幅小于0%，则年化挂钩收益率为3%；若期末挂钩标的涨幅等于6%（即介于0%～10%之间），则年化挂钩收益率为3%+31.5%×6%=4.89%；若期末挂钩标的涨幅大于10%，则年化挂钩收益率为6.15%。

价差结构收益示意图

虽然我们是用上涨的例子来说明，但买下跌期权也是可以的。同时，由于价差是一个区间，这个区间也是可以灵活变动的，比如（-10%～10%）这样完全是可以的。这类产品的收益结果可能会有三种情况，如果超过了某个临界值，就会有个最高的收益；如果落在区间内，就会有一个区间收益；如果未达到相应的标准，则会获得一个比较低的收益。

这样的话，最终的结果可能会有多个了，同时最高收益会“封顶”。但能够到达这个“封顶”的收益的可能也是非常小的。

如果你对未来市场相对乐观，认为会有慢牛行情出现，就比较适合购买这一类的产品。

第四类：区间计息结构。

区间计息结构的标准表述是这样的：设定在产品观察期内，挂钩标的收盘价在期初收盘价×[103%，105%]之间的交易日天数为M1，挂钩标的收盘价在期初收盘价×[105%，110%]之间的交易日天数为M2，挂钩标的收盘价大于期初收盘价×110%的交易日天数为M3，交易日总天数为N，即：年化挂钩收益率=A%×M1/N+B%×M2/N+C%×M3/N。

我们再以挂钩黄金区间计息结构来举个例子，假设：A=5，B=8，C=10，观察期间内交易日的天数为120天。如果挂钩标的收盘价在期初收盘价×105%以内的天数为30，M1=30，M2=30，M3=30，则年化挂钩收益率为：5%×30/120+8%×30/120+10%×30/120=5.75%。(www.xing528.com)

区间计息结构的图是这样的：

区间计息结构收益示意图

这种结构实际算起来确实是比较复杂的，也容易把人看晕。重点关注适用的市场情况可能会更简单明了一些，毕竟温和上涨或者高位震荡这样的行情也是很常见的。

如果认为未来市场会温和上涨或是高位震荡的行情，就比较适合购买这一类的产品。

第五类：鲨鱼鳍结构。

看懂了前面几种相对比较简单的结构，我们就来一类更有意思但相对要复杂一些的产品。虽说有一点点复杂，但是很常用，所以是非常重要的一种结构。

鲨鱼鳍结构的标准表述是这样的：设定障碍价格为挂钩标的期初收盘价×X%，在产品观察期内，若某一交易日的挂钩标的收盘价大于障碍价格（即突破障碍价格），则年化挂钩收益率为A%。若所有交易日的挂钩标的收盘价均小于或等于障碍价格（即未突破障碍价格），同时最终观察日挂钩标的收盘价大于或等于期初评价日挂钩标的收盘价×Y%，则年化挂钩收益率为“B%×（挂钩标的最终观察日收盘价/挂钩标的期初观察日收盘价-Y%）+C%”。若所有交易日的挂钩标的收盘价均小于或等于障碍价格（即未突破障碍价格），同时最终观察日挂钩标的收盘价小于期初评价日挂钩标的收盘价×Y%，则年化挂钩收益率为C%。

真是有点绕，我们还是举例来说明吧。以挂钩中证500指数的单边鲨鱼鳍结构为例，假设X=110，Y=100，A=4.05，B=58，C=4.05。障碍价格为挂钩标的期初收盘价×110%，若产品观察期内有一天挂钩标的收盘价突破障碍价格时，则年化挂钩收益率为4.05%。未突破障碍价格时，若期末挂钩标的涨幅为4%（即最终观察日挂钩标的收盘价大于期初评价日挂钩标的收盘价×100%），则年化挂钩收益率=58%×4%+4.05%=6.37%；若期末挂钩标的涨幅小于0%（即最终观察日挂钩标的收盘价小于期初评价日挂钩标的收盘价×100%），则年化挂钩收益率为4.05%。

图是下面这样的：

鲨鱼鳍结构收益示意图

很多人乍一看觉得这类产品太好不过了，但这个图无法把在观察期内的“任一天”都可能“被敲出”的意思表达出来，实际上“被敲出”的概率是很大的，获取最低收益的概率达到80%～90%，抱着能够接受最低收益的心态才能去买这类产品。

这类产品的最低收益、敲出收益和最高收益之间还是一个跷跷板的关系，在其他条件确定的情况下，这三个收益可以相互调（当然不会是同比例），比如说，可以把最高收益降低3%，把敲出时的收益提高0.5%。

如果投资者认为未来市场会上涨，但涨幅有限，就可以选择最高收益较高，敲出收益较低的产品；如果你认为未来市场可能是一波脉冲行情，就可以选择敲出收益较高而最高收益较低的产品。

上面几种产品的种类除了形态上的不同外，期权费的贵和便宜往往容易被大家忽略，实际上期权费也是每天都在变化的。比如，在持续上涨行情中，看涨期权一般就比较贵；看跌期权就会比较便宜。从期权的类别来看，简单看涨的期权一般就要比鲨鱼鳍结构的期权贵得多。鲨鱼鳍结构之所以很多人喜欢，背后的原因在于期权费“便宜”，最终的收益空间看起来很有吸引力。在投资时，千万不能被表面现象所迷惑，不能只是盯着高收益，也不要幻想一定能够拿到高收益，更专业的话还可以去分析下能够拿到高收益的概率，不管是鲨鱼鳍结构的最高收益还是简单看涨的“上不封顶”，更多的是一种噱头罢了。

期权的交易目前还是以场外为主，各大证券公司是主要的卖方，要买的资产管理公司可以去询价，每天价格可能都会不一样。所以，这类产品实际上还有一个大家不太关注的风险，就是行权的时候证券公司会不会违约。当然，这方面的风险目前一般比较低，资产管理公司会把关，作为个人投资者不用过多地去关注这个风险。

对于投资者来说，关键是要认清各个类别适合的市场情况，结合自己对未来市场的判断来做选择。再提醒一次：投资这一类的产品要抱着“最低的收益要能接受，最高收益当‘彩票’”的心态。

最近某银行出了一款新型的黄金产品，收益非常诱人，不管黄金的涨跌，都会有固定的6.54%（年化）收益，远远超过一般的理财产品。如果黄金上涨，还能够获取黄金上涨的收益，最高收益可达12.54%，该产品一出来立即引起大家的广泛关注。

在银行理财收益率普遍还在4%的情况下，给出客户这么高的收益，这不明摆着亏钱么？

当然，也有一些比较谨慎的人在质疑：会不会有什么坑？风险与收益匹配是投资界的“定理”。对此，大家也有不少的看法，经过小富的仔细研究，发现这个产品还真的有“坑”，而且这个坑还不少。

坑在哪儿？

首先，黄金价格如果上涨的话，只有涨幅在1%以内的才归投资者，涨幅1%以上的部分就跟投资者没有关系了，相当于封死了投资者向上的盈利空间。超过1%部分的收益就跟投资者无缘了，是不是挺亏的？

其次，如果亏损，可就不存在亏损“封顶”，虽然投资者拿了实物黄金，但实际上相当于黄金的亏损100%由投资者承受了。与收益向上有“封顶”相比，明显存在收益与风险不匹配的问题。

最后，保底的6.54%能有多大作用？跟一般理财产品相比，年化6.54%的收益是很有竞争力的，但与黄金的波动比起来就是杯水车薪了，完全起不到抵抗的作用。6.54%的年收益，折算到2个月的期限实际收益率只有1.09%，黄金跌起来可能一天的跌幅都抗不住，当然也就不会有吸引力了。所以行业内也会经常用年化收益来标识固定收益类产品的收益水平，但涉及风险较高的投资，一般会直接采用实际收益率，而不会采用年化收益的标识方法。

小富还对过去10年的数据进行了回测，即便加上6.54%的年化收益，可能也会让不少的人心里凉凉的。最近10年，金价经历了风风雨雨，应该是能够涵盖各种市场情况。按照伦敦金的交易时间，最近10年（2009年10月9日至2019年9月8日），每60天作为一个投资周期的话，2526个交易周期，平均收益为-0.41%，这就意味着，这类产品如果长期投资的话，不仅不能拿到让大家心动的6.54%的年化收益，连本金都堪忧。最高实际收益是2.09%，最低实际收益是-16.85%，风险和收益完全不对称。以目前一般理财年化4%为标准的话，有55%的概率超过年化4%的收益，但有40.42%的概率会产生亏损。如果我们把年化4%的回报看作一个无风险收益的话，那么在承担了风险的情况下，我们投资者的实际期望收益还是个负值，这样的产品显然不是值得投资的“有效组合”，只能像“彩票”一样赌个运气。

不少的人也在疑惑：不管市场怎么变化，投资者总会有6.54%的固定年化收益，这个钱到底是谁给的？一般的银行理财产品，收益仅有4%左右，谁会出这个成本，按常理银行是不会出这么高的。那么，是黄金企业？相当于是给黄金企业做了融资？

当然，我们不是该产品的设计人员，这些只是我们的猜测。不过，我们越看这个产品越有点像期权产品。对，如果是一个期权产品会怎样？

一想到期权，我们的思路顿时豁然开朗了。但不同于我们看到的一般平时买的看涨看跌的期权，这个期权似乎更特殊一些。我们再仔细看，发现这个期权基本上与我们常买的看涨期权是反着来的。也就是说，向上的时候我们的收益是有限的，而下跌的时候我们的损失是无限的。对，你没有猜错，这个产品嵌入的是一个“卖出期权”，而我们投资者通过产品持有的是期权的“卖方”。

当金价上涨到1%以上的时候，我们的交易对方就会选择行权，从而上涨的收益都归了交易对手。而如果上涨幅度没有达到1%，则我们的交易对手不会行权，这时候如果亏损的话，就全部由投资者承担。而我们的交易对手为了获取这样的权利，付出了1.09%（年化6.54%）的期权费。我们获取的固定收益实际上是收到的“期权费”，而付出的代价则是让渡了高收益。

我们的交易对手的收益曲线是这样的：

黄金涨幅在1%以下的水平，我们的交易对手的收益一直是-1.09%，而黄金涨幅在2.09%时，我们的交易对手收益为0；黄金涨幅在2.09%以上时，我们的交易对手的收益就是黄金的涨幅减去2.09%。

从理论上讲，我们的交易对手的投资收益最低为-1.09%，最高是可以无限大。是不是跟我们投资者的收益刚好是相反的？

实际上是如何呢？小富同样用近10年的数据进行了回测，结果如何呢？

我们的交易对手在每个投资周期（60天）的平均实际收益是1.34%，年化就是7.04%，最低收益是-1.09%，最高收益是25.56%。收益超理财产品（4%）的概率是46.48%，亏损的概率是60.10%。