本章将上市公司发布董事会拟发行可转债公告日和可转债募集说明书公告日作为研究可转债发行公告的股价效应的关键事件发生节点，因为董事会拟发行可转债公告是首次向市场发布可转债的信息，而募集说明书则是向市场传递已经确定的可转债发行信息，因此这两个公告日对于研究可转债发行的公告效应具有重要意义。
1.董事会拟发行可转债公告效应研究（全样本研究）
本章对董事会拟发行可转债公告日前后各10个交易日的样本平均超额收益率进行了单样本T检验，验证其是否显著异于0，具体结果见表9.4。
表9.4 样本组合AAR检验结果
续表
注：本章中以*代表在0.01的水平下显著，**代表在0.05的水平下显著，***代表在0.1的水平下显著，下文同。
表9.5 样本组合CAR检验结果
从表9.4和表9.5可以看出，董事会拟发行可转债公告对于股票市场的影响总体上来看并不显著，但不可忽视的是在以公告日为基准的前后21个时间点中，-10日、-9日、+1日、+2日的平均超额收益率在统计学上显著异于0，但-10日与-9日的公告效应方向相反，+1日与+2日的公告效应方向相反。造成这种现象的原因是投资者因上市公司发行可转债而做出的投资判断并不理性，投资策略波动性过大。这些在统计学上显著异于0的平均超额收益率，单样本T检验的结果并不显著的原因，我们认为可能是由于各样本发布拟发行可转债公告时面对的经济形势不同，部分样本公司在发布拟发行可转债公告的同时也发布了企业的年报、半年报或季报，因此多重影响因素相互抵消，从而影响了总体样本的T检验结果，所以可转债拟发行公告虽然对于股价产生了影响，但是影响方向难以判断。
2.董事会拟发行可转债公告效应研究（清洁样本研究）
上市公司在发布董事会拟发行可转债公告的同时，通常会发布影响公司股价的重大事项，这些重大事项包括发布企业年报、半年报或季报，这些报告会反映出公司业绩出现的环比增长或下降，从而影响可转债发行信息对基础股票股价的公告效应。本章根据公告日当天发行公司是否发生发布财务报告、担保、关联交易以及股利分配公告这些影响股价的情况，而将所有样本划分为清洁样本和非清洁样本两组，对公告效应进行研究，其中清洁样本组有9个样本，非清洁样本组有17个样本（见表9.6）。
表9.6 清洁样本组和非清洁样本组样本分布情况
注：以上公司的名称为发行公司在上海证券交易所和深圳证券交易所的挂牌名称。
表9.7 清洁／非清洁样本组累计平均超额收益率
由表9.7可知，清洁样本与非清洁样本的累计平均超额收益率并没有显著性的差异，进一步证明拟发行可转债对公司股价的影响方向难以判断。
对比两组累计平均超额收益率可以发现，清洁样本组的累计平均超额收益率均为正值，并且全部大于非清洁样本组的累计平均超额收益率。究其原因是投资者对于业绩报告中的财务指标有着不同解读，而投资者对于财务指标的反馈将会影响发行公司股价，所以业绩报告不一定会正面影响股价，对于财务指标对股价的影响本章将会在第四部分展开分析。清洁样本组的累计平均超额收益率全部为正值，但并不显著，由此可以进一步确定，董事会拟发行可转债公告对于股价的影响虽然整体上并不显著，但还是可以看出，可转债拟发行公告实际上对于发行公司的股价产生了一定的正效应。
3.董事会拟发行可转债公告效应研究（不同年份分组研究）
为了检验股票市场对于可转债拟发行公告的反应程度，并研究经济形势对于公告效应的影响，本章对样本组合根据董事会拟发行可转债的公告年份进行了分组，并选择了短期窗口（-1，+1）和长期窗口（-10，+10）进行研究。本章将董事会拟发行可转债公告的年份作为分组依据，将所有样本组合分为五组。通过对五组的比较可以发现，各年度之间无论是长期窗口还是短期窗口，累计平均超额收益率并没有比较一致的变化方向。为了能够进一步了解造成各年度累计平均超额收益率的变化不一致的原因，本章对年度数据做了单因素方差分析（见表9.8）。
表9.8 不同公告年份累计平均超额收益率
（1）对各年度样本数据在时间窗口（-1，+1）内的累计超额收益率进行单因素方差分析，设原假设为：各年份间累计平均超额收益率不存在显著性差异。分析结果如表9.9所示。
表9.9 方差一致性检验结果CAR（-1，＋1）
由表9.9可知，Levene统计量的值为11.823，其显著性概率小于0.05，说明各组的方差不具备齐次性，所以本章采取非参数检验的方法进行检验，具体采用的是Kruskal-Wallis检验方法。检验结果如表9.10所示。
表9.10 秩CAR（-1，＋1）
表9.11 检验统计量CAR（-1，＋1）
从表9.11可以看出，由于渐进显著性（Asymp.Sig.）为0.940，大于0.1，所以接受原假设，即各年度样本组之间的累计平均超额收益率并不存在显著性差异。
（2）本章还对样本数据在时间窗口（-10，+10）内的累计超额收益率进行单因素方差分析，分析结果如表9.12所示。
表9.12 方差一致性检验结果CAR（-10，＋10）
Levene的检验值为2.390，显著值为0.083，大于0.05，说明各组的方差在0.05的显著水平上没有显著性差异，即方差具有齐次性，因此属于方差齐次性的方差分析问题。接着分析各年份样本组间的差异是否存在显著性，原假设为各年份间累计平均超额收益率不存在显著性差异（见表9.13）。(www.xing528.com)
表9.13 单因素方差分析结果CAR（-10，＋10）
由表9.13可知，由于F检验的sig值为0.022，小于0.05，所以拒绝原假设，即各公告年份样本组合间在窗口期（-10，+10）内累计平均超额收益率存在着显著性差异。进一步做LSD（最小显著性检验法）分析，多重线性比较结果可以发现，公告年份为2008年的样本组合的累计平均超额收益率与2007年和2009年存在着显著性的区别；公告年份为2007年的样本组合的累计平均超额收益率与2008年和2010年存在着显著性的区别；其余年份之间累计平均超额收益率并没有显著性的差异（见表9.14）。
表9.14 多重比较结果CAR（-10，＋10）
续表
总结以上的分析结果可知，在短期窗口内，各年度样本组合之间的拟发行可转债公告对于发行公司股价的影响并没有显著性差异，在长期窗口内，各年度样本组合的拟发行可转债公告对于发行股价的影响存在显著性差异。本章认为各年度样本组合的CAR出现差异，更多的是受经济环境的影响。拟发行公告时间在2008年的样本组合的累计平均超额收益率出现了显著异于0的负值，并在0.1的水平上显著，且与经济环境较好的2007年和2009年的累计平均超额收益率存在显著性的差异就较好地说明了这一问题。
4.可转债募集说明书公告效应研究（全样本研究）
由前文可知，拟发行可转债公告对于发行公司的股价影响从整体上来说并不显著，但根据清洁样本组累计超额收益率的变化可以看出，拟发行公告对于股价产生了一定的正效应。基于此，本章将对另一关键事件发生节点可转债募集说明书公告日的公告效应继续研究，从而确认可转债发行是否会影响公司股价，值得注意的是各样本均为清洁样本，即没有发行公司在可转债募集说明书公告日当天公布重大事项。本章对可转债募集说明书公告日前后各10个交易日的样本平均超额收益率进行了单样本T检验，验证其是否显著异于0，具体结果如表9.15和表9.16所示。
表9.15 样本组合AAR检验结果
表9.16 样本组合CAR检验结果
续表
由表9.15和表9.16可以看出，在可转债募集说明书公布的当日，发行公司股票的平均超额收益率为0.937%，显著异于0，且在0.1的水平上具有显著性。通过考察公告日短期窗口期内的累计平均超额收益率的变化可知，围绕公告日的短期窗口（-1，0）、（-1，+1）和（0，+1）的累计平均超额收益率均为正值，显著异于0，且在0.01的水平上显著，中期窗口（-5，0）的累计平均超额收益率也在0.01的水平上显著异于0，长期窗口（-10，0）累计平均超额收益率也在0.05的水平上显著异于0，因此可以说明募集说明书的发布对于发行公司的股价产生了显著的正效应。结合之前对于清洁样本的董事会拟发行可转债公告对股价的影响可以确认，可转债发行公告信息对于发行公司的股价确实产生了正效应，并且市场对于可转债发行公告的信息反映非常迅速。在募集说明书公告日的+1日，平均超额收益率出现了负值，证明募集说明书对股价的正效应在公告当日释放完毕，在公告日的+2日，平均超额收益率出现了显著异于0的负值，且在0.1的水平上显著，可以说明样本组合对募集说明书公告对股价带来的正效应，吸收得非常迅速。通过对累计平均超额收益率的观察可知，募集说明书对股价的正效应主要体现在公告日前的窗口期。发布可转债募集说明书会对基础股票价格产生正效应的原因如下：
（1）股权分置改革前，流通股股东属于中下股东，对于决策权的影响较小，上市公司经理人发行可转债主要是为了提高大股东的利益。可转债是股权和债权相结合的金融衍生品，通常被视为变相的股权融资工具，可转债转股后稀释股权，对股价产生一定的负面冲击，因为大股东通常为非流通股持有人，其持有的股票并不上市交易，所以不受冲击，大股东却能享受到发行可转债带来的公司价值提升的收益，因此在这种情况下，发行可转债会使投资者产生排斥反应，致使股价下跌。但是股权改革以后，流通股比例在上升，本章的样本组合的平均流通股比例为65.22%，已经超越了非流通股比例，因此发行可转债必须要兼顾流通股股东的利益，即发行可转债越来越注重提升的是公司的整体价值，使得投资者对于发行公司具有较高的期望，导致股价上升。
（2）流通股股东的利益受到重视还表现在公司经理人通常会选择公司的超额收益率超过整个证券市场的超额收益率时公布发行公告，因为如果股价出现负面波动对流通股股东的损害最大。因此我们认为募集说明书公告日出现显著正效应的原因是公司经理人选择了公司超额收益率高于整个市场超额收益率的时机发布了公告，从而使得股价延续了正效应。
（3）自2008年金融危机以来，我国股票市场受到重创，股价一直比较低迷，所以投资者对于可转债的投资更倾向其“债”性，所以导致上市公司发行可转债的债权融资倾向在提升。一般公司在进行股权融资时，会选择在公司股价被高估时发行证券，而债权融资的时机则并不一定是在股价被高估的时候，因此如果发行债券则向市场传递的是上市公司提升公司价值的决心。另外相比股权融资，债权融资具有节税的效果，相比一般公司债券，发行可转债支付的利息费用要小得多。综合以上几个方面来说，发行可转债支付的利息费用较低，且会向投资者传递公司价值提升的信号，所以引发股价上升。
（4）发行可转债的上市公司通常为大型企业，企业信誉和公司实力良好，具有良好的发展前景，而可转债募集说明书一般会详细说明募集资金的用途。本章的样本组合中各样本的可转债募集资金用途主要是项目投资，没有将募集资金用于偿债的意向，所以投资者会认为可转债募集到的资金主要用于提高公司的价值，从而提高对于发行公司的期望，引发股价上升。
（5）目前大多数发行公司原股东享有对于可转债100%的优先认购权，而根据我们的研究发现，26只可转债的发行公司股东都参与了可转债的认购。根据信号传递理论可知，内部人士对于公司的信息更为了解，而现有股东参与可转债的认购向外界传递的信号除了证明可转债具有投资价值外，还传递了可转债转股对现有股权结构的影响较小的信号，所以流通股股东的权益得到了保证，还享受到了可转债发行带来的公司价值提升，提升了对于上市公司的期望，带来了股价上升。
5.可转债募集说明书公告效应研究（行业分组研究）
（1）全样本研究。由于各样本公司的行业差异较大，因此为了度量行业因素对于可转债发行公告效应的影响，我们将各样本按照行业大类分为四组进行对比研究，同样考虑到可转债募集说明书的正效应主要表现在公告日前，因此选取的短期窗口为（-1，0），长期窗口为（-10，0）。检测的结果显示，无论是在长期窗口还是在短期窗口，各行业之间的累计超额收益率并没有显著性差异，所以行业的差异对于可转换债券发行引起的股价效应并没有显著性影响。但还是可以发现交通运输业企业无论是在长期窗口还是在短期窗口，其累计超额收益率都高于其他行业，显示投资者对于交通运输业的上市公司期望更高，所以其可转换债券发行的正的公告效应高于其他行业上市公司（见表9.17）。
表9.17 不同行业累计平均超额收益率
（2）制造业企业研究。另外，对于经济环境对可转债公告效应的影响研究表明，制造业企业对经济环境的变动最为敏感，并且在本章的样本组合中，制造业上市公司数量最多，所以本章选取全样本组合中的制造业上市公司构建了新的样本组合，根据募集说明书公告年度分为四组。由上文和表9.18可知，短期窗口内各年度的累计平均超额收益率不存在显著性差异，而可转债发行的正的公告效应主要体现在公告日之前，所以本章选取的研究窗口是长期窗口（-10，0）。由表9.19可知，由于Levene值对应的显著性概率大于0.05，所以各组方差在0.05的水平上存在一致性，而根据表9.20的单因素方差检验结果可知，各组之间存在显著性的差异。所以应进行LSD分析（参考表9.21）。分析结果显示，2009年的样本组合与2010年的样本组合存在显著性差异，2011年的样本组合与2008年、2010年的样本组合的公告效应存在显著性的差异。虽然本章计算出来的超额收益率剔除了整个市场对于个股价格的影响，但是通过分析可知，整个经济环境的景气程度将会影响投资者对于可转债发行的反馈，进而影响了可转债发行的股价效应。
表9.18 不同公告年份累计平均超额收益率（制造业企业）
表9.19 方差一致性检验结果（制造业企业）
表9.20 单因素方差分析结果（制造业企业）
表9.21 多重比较结果（制造业企业）
（3）发债时机与经济环境。通过前文分析可知，经济环境将会影响投资者对于可转债发行的反馈，最终影响到可转债发行的公告效应。2008年至2009年是市场由衰落走向复苏的时期，2010年至2011年也是经济由低转高的时期，因此人们对于上市公司发行可转债有了期待，认为在经济逐渐复苏的过程中，可转换债券转股后能够获得较高的股票价差收入，因此对于可转债发行有了较高的期待。经济过渡时期也是可转债最被认可的时期，人们对于证券市场恢复信心，可转债得以顺利发行。因此在经济由熊市转入牛市的时期，是可转债作为募集资金的渠道和投资工具最被认可的时期，因此上市公司应该选择这一时期作为发债时机，而投资者也应该选择这一时期作为投资可转债的时机，从而达到上市公司和投资者的双赢。我们认为正是由于近几年我国经济形势不断波动，导致具备股性和债性双重特点的可转债作为一种融资和投资方式越来越受欢迎。
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