辛格尔顿及Teledyne公司的比较评价

亨利·辛格尔顿（Henry Singleton）在中国的名气不算太大，但是巴菲特和芒格对他的评价极高。巴菲特曾说：“在美国商界，就运营和资本配置而言，辛格尔顿的纪录无人能及。即便从顶尖商学院选出100名最优秀的毕业生，将他们的成绩合在一起，也无法和辛格尔顿相媲美”。

到底此君是何方神圣？

要说辛格尔顿的背景，可以说是相当有看头。他从小聪明过人，拥有超高的智商，23岁便获得全美数学最高荣誉的奖项普特南奖（the Putnam Medal），并在麻省理工学院获得电子工程学士、硕士和博士学位，堪称世界级的数学家和工程师。在麻省理工学院读博士期间，他还为该校第一部计算机编程。更厉害的是，二次世界大战期间，他还研发出“消磁”技术，帮助盟军的战舰避开轴心国的雷达侦测。

一般来说，如此顶尖的理工科人才通常会将自己一生的大部分时间贡献给理论研究或者工程设计，很少会对经营一家企业感兴趣。即使对商业感兴趣，他们也很难在商业领域取得令人瞩目的成就，毕竟商业经营和理工科研究有很大的不同。

可是，辛格尔顿却以完全不同的形式在商业上获得了巨大成功，在笔者看来，辛格尔顿创立并领导的Teledyne公司，可能是在发展模式上和伯克希尔最相近的公司。

从麻省理工学院毕业后，辛格尔顿先是加入了一家航空航天方面的公司，担任研发工程师；后来进入立顿工业集团公司（Litton Industries），在那里他发展得非常好，一度被认为是集团总裁的候选人之一。当获知自己无法接任集团总裁一职后，辛格尔顿决定另起炉灶，于1960年7月和他在立顿的同事乔治·克茨迈斯基（George Kozmetzky）共同创办了Teledyne。有趣的是，辛格尔顿在Teledyne发展出来的一套独特管理模式，和伯克希尔竟然高度相似。

首先，和伯克希尔一样，Teledyne集团对子公司高度放权。1960年创办了Teledyne以后，辛格尔顿以收购较小的公司起家。1961年，公司成功上市。公司逐步壮大之后，他便让各子公司的管理层放手去经营。对于伯克希尔而言，很多子公司的管理层几十年没有到过奥马哈，平时一年到头也很少和巴菲特通电话，但这完全不影响巴菲特给这些子公司管理层极高的评价。而在Teledyne，其气氛如出一辙：只要子公司的管理层经营业绩优秀，就会得到辛格尔顿的重视和欣赏。员工们完全不用担心总裁先生中午和谁一起吃饭。同样地，Teledyne集团总部和伯克希尔集团总部一样，员工人数非常少：这是一个扁平化、高度分权管理组织的最佳佐证。在辛格尔顿领导的年代，大部分时候Teledyne集团总部的人数不超过50人，这和伯克希尔集团总部的人数（2017年是25人）相比好像不算少。但是考虑到同时期大部分美国上市企业集团总部人数动辄数百乃至数千人，Teledyne显然是和伯克希尔一类的。

其次，Teledyne实行高度集中的资本配置。辛格尔顿似乎对商业领域的资本配置技巧极有心得。辛格尔顿虽然在子公司日常经营方面高度放权，但在资本分配方面却高度集权，这点和伯克希尔非常相似。辛格尔顿明白，在集团层面集中调度资本，才能将资源有效地分配到最有效率的领域，最大程度支持集团的发展。顺便提一句，我认为资本配置是一个企业领导人必备的技巧，如果缺乏这方面的技巧则无法优化整个企业的资源配置。如果每位CEO都在这个方面拥有较好的才能，将对整个实体经济的发展起到极大的推动作用。因此，真正懂得资本分配的金融人才应该像创业者或技术专家一样受到社会的尊重。

以上两条，是伯克希尔立文化的基础，也是其立足的根基。除此之外，Teledyne还有很多方面和伯克希尔极其相似。例如考虑到税收的影响，Teledyne长期不派发股息，以加快资本再投资，加快发展。又比如，辛格尔顿和巴菲特一样，喜欢通过保险子公司来获得低成本的资金；更有趣的是，辛格尔顿和巴菲特一样，亲自管理保险资金的投资，甚至连投资方法都几乎完全一样：偏重于自己了解的行业和公司，并将大部分资金集中在少数持股。再如，巴菲特和辛克尔顿一样，都愿意在自己公司的股票被市场低估的时候回购股份。当然，在这方面辛克尔顿作风更加大胆：从1972年到1984年，Teledyne公司在辛克尔顿的领导下回购了大约90%的流通股！

从以上因素看，这两家公司的管理模式确实极为相似，甚至可以说，在发展模式的总体原则上基本是一致的。因此笔者认为，就发展模式而言，辛克尔顿领导下的Teledyne是和伯克希尔最为相似的企业。

但在一些细节方面，两者还是有一些差别的。例如在收购方式上，巴菲特也用过换股方式交易，但是大部分时候，巴菲特并不倾向于这种交易模式。巴菲特甚至公开表示后悔在一些收购中用了换股方式。可以说，巴菲特在并购时对伯克希尔的股票“惜股如金”。原因很简单，巴菲特对伯克希尔股票的未来价值非常有信心，不希望因增发股份而稀释每股伯克希尔的价值，何况市场很少大幅度高估伯克希尔的股票。对辛克尔顿领导的Teledyne而言，由于20世纪60年代大型企业集团的股票被市场追捧（那时伯克希尔还不太引人注目），市盈率经常在20到50倍之间，而辛克尔顿通过换股收购的公司，其估值若按市盈率衡量一般不会超过12倍。用高估值的股票换价值被低估的股票，相当于为Teledyne的股东争取到了极大的折扣。通过这种方式，辛克尔顿为股东创造了极大的价值。在1961年到1969年这段时间，Teledyne收购了超过130家公司，其中只有两笔交易不是以换股形式完成的。从以上讨论可见，巴菲特和辛克尔顿各自根据自己公司的实际情况采取了不同的并购模式，但并非对换股并购的理解存在原则性的不同。

另一个相对细微的差别在于，在对子公司的处理方面，辛克尔顿更有灵活性。巴菲特对于经营不善的子公司非常有耐心，只要子公司的管理层是合格的，公司没有巨亏（哪怕回报很低），且没有劳资矛盾等问题，巴菲特一般不会将表现欠佳的子公司出售或者关闭，从而创造一种伯克希尔是个温暖的大家庭的气氛；而辛克尔顿的处理则更加有弹性：如果不满意一些子公司的业绩，他可能很快会通过分拆出售等方式把这些子公司处理掉。

另外，虽然伯克希尔和Teledyne都不在意公司盈利的波动，也不会主动采取措施来降低其波动，但两者对公司经营的最终评判标准却有一定的不同。对于伯克希尔而言，经营目的是提高公司的内在价值和加宽公司“护城河”；而Teledyne则重点在于获得可支配的现金流。当然，两者不是矛盾的，只是强调的重点不同；相反，它们是息息相关、相辅相成的。若公司的内在价值稳步提升，通常经营现金流也会健康上升。

从以上分析看，两家公司的总体发展模式高度一致，只是在少数细节方面问题根据自身情况处理方式有别。读者也许会问：它们的模式如此相似，是否其中一家公司学习了另一家公司呢？坦白说，这个问题我没有掌握足够的信息来回答。不过，从发展历史来看，辛克尔顿1960年创立Teledyne，次年公司上市，1961年已经开始大量收购公司，并开始形成自己的风格；而巴菲特直到1965年才入主伯克希尔，并且那时候伯克希尔还是一家规模非常小的公司，知名度不大。所以我猜测，Teledyne的发展模式应当是辛克尔顿独自创立出来的。至于伯克希尔，其发展模式在六七十年代还在发展变化过程中；对保险公司的重视，可以追溯到巴菲特早年拜访GEICO总部的难忘经历和为格雷厄姆工作时的积累。对资本的集中管理和对子公司管理层的放权，似乎是最适合巴菲特和芒格性格的管理模式。总体来看，我更倾向于认为伯克希尔的模式是巴菲特和芒格独自摸索发展起来的。(www.xing528.com)

最后，我们来看看这两家公司的股价回报。辛克尔顿在1960年创立Teledyne，但较完整的数据从1963年才有。辛克尔顿1991年退休，他在Teledyne的最后一个完整财政年度是1990年。从1963年到1990年，Teledyne股票的年均复利回报为20.4%；而伯克希尔股票从1965年到2016年的年均复利回报为20.8%。

连回报率都惊人地接近！

伯克希尔和Teledyne的比较：

资料来源：作者综合整理。有关Teledyne的信息参考了The Outsider一书（William N.Thorndike，Jr.著）

【注释】

[1]巴菲特在伯克希尔2015年股东大会上的发言。

[2]当然这不是最好的方式，毕竟作为股东将入场券拿去拍卖是不应该的。在网站上从这些人手中买入场券等于助长了这样的不良操作。

[3]来自2015年巴菲特致股东的信。

[4]大家猜到了吧——Brooks也是伯克希尔旗下的公司，其主要产品是高端跑步鞋和其他相关设备。不过这个品牌在亚洲比较少见。

[5]来自巴菲特2008年致股东的信。原文是：“The future will be represented by a new plug-in electric car developed by BYD，an amazing Chinese company in which we have a 10%interest.”

[6]巴菲特致股东的信（2014年度）。

[7]巴菲特致股东的信（2015年度）。原文是：“We relish making such investments as long as they promise reasonable returns-and，on that front，we put a large amount of trust in future regulations.”