伯克希尔的业务架构及其收购BNSF

以上我们从独立法人和总部设置两个角度，分析了伯克希尔的组织形式。实际上，巴菲特平时思考公司的管理时，更倾向于从业务架构来分析。从业务架构看，伯克希尔的业务分为两大部分：第一部分是证券投资；第二部分是子公司的经营。在巴菲特接手伯克希尔的初期，第一部分占有更重要的位置。随着伯克希尔资金实力的增加，伯克希尔更多地进行收购，使伯克希尔子公司运营的重要性越来越明显。时至今日，子公司运营的重要性甚至已经超过了证券投资。

我们先来看看伯克希尔的证券投资。

以下是在2016年底伯克希尔股票投资中市值超过10亿美元的公司的持股情况（不含控股子公司）。

表3.1　2016年伯克希尔股票投资组合单位：百万美元

续　表

资料来源：笔者根据巴菲特2016年致股东的信中的信息整理

从表3.2我们可以看见，伯克希尔的股票投资组合展现了巴菲特集中投资的理念。在其组合中，头四大富国银行、可口可乐、美国运通、IBM的持股市值就占其股票投资组合总市值约56%，组合中市值前十位的股票占组合总市值约八成（78.02%）。

相比起伯克希尔的子公司运营而言，股票投资组合的回报有较大的波动性。由于这些投资被归为证券投资，其市场的波动将直接反映在伯克希尔的损益表上。同时，由于股票市场经常受各种因素影响而波动，因此价格变化不一定是由于基本面的因素引起，因此较难控制。

从另一方面讲，这些股票投资占被投资公司总股本的比例相对比较小（不超过20%），因此无法以“联营公司”的会计记账办法处理有关的盈利，即按比例将被投资公司的利润反映在伯克希尔的合并损益表上^[19]。而只有这些被投资的公司派发给伯克希尔的股息才可以被算入伯克希尔的损益表中。因此，会计上反映的盈利和从经济角度考虑的盈利常常不一致。如果被投资的公司的派息率^[20]较低，伯克希尔可以算入当期利润的金额就比较低。不过，对于巴菲特来说，他做决定时，不会因为短期的会计利润而牺牲实在的长远经济利益。换言之，只要被投资的公司盈利良好而且有较好的增长前景，巴菲特不太在乎这家公司是否派息，其利润是否能够反映在伯克希尔本期的利润上。巴菲特心里清楚，公司的内在价值提高了，最终一定会在股价上反映出来。

接下来，我们来分析伯克希尔子公司的四大业务板块，包括：（1）保险业务；（2）受监管的资本密集型业务；（3）制造、服务和零售业务；（4）金融业务（不含保险）。2016年，这四大业务板块的收入和税前利润情况如下：

表3.3　子公司运营的四大业务板块之收入和税前盈利

注：这里的“占比”是指各业务板块占子公司运营业务的比率，不包含证券投资的收入和税前利润。资料来源：笔者根据伯克希尔2016年年报整理

在伯克希尔这四大业务板块中，最为传统而且范围最广的，莫过于“制造、服务、零售和其他”这个板块，这里既有最早的轻资本高附加值的喜诗糖果，也有“小型伯克希尔”之称的Marmon，还有为沃尔玛、7-11等零售巨头提供货源的大型批发商McLane等，其行业跨度非常之大。这个板块的收入占子公司运营收入的63%，可见作为一个整体，对伯克希尔的运营至关重要，但是其税前利润占比仅为子公司税前利润的34%，可见其利润率总体不算出色。

保险业务在承保方面所获得的利润是波动性比较大的。这里主要的影响因素是伯克希尔旗下的通用再保险和伯克希尔再保险等再保险业务，伯克希尔的这两家子公司通过运用伯克希尔雄厚的资本，给很多保险公司提供超级大的灾难再保险服务（巴菲特经常称之为“Super-Cat”业务，这里的“Cat”是“Catastrophe”[大灾难]的缩写。有人把这个业务译为“超级猫”业务，实在是太幽默了）。通常这些订单的金额之大，使伯克希尔成为市场上唯一拥有充足的能力提供再保险服务的公司，这当然给予伯克希尔非常大的议价能力。这类业务的利润非常波动，如果该年度没有大的灾难发生，承保利润会非常高，相反如果出现大的灾难，则当年的利润可能导致数十亿以上的赔付。但是，显然巴菲特的保险子公司的管理层经过计算，长远来看这个业务是可以盈利的，哪怕过程比较曲折。伯克希尔的其他保险业务，例如经营车险的GEICO，则比较稳定。但是，伯克希尔的保险业务对于伯克希尔集团的意义，主要不是通过承保直接产生的利润，而是给伯克希尔集团提供的数额巨大且比较稳定的浮存金（2016年底，伯克希尔集团在保险业务获得的浮存金高达915亿美元，而且数额还在不断扩大）。巴菲特通过将这些浮存金进行投资，获得了非常可观的利润。因此，当保险业务承保能够获得利润的时候，保险业务对于伯克希尔来说，是一个成本低于零的融资手段。而事实上在大部分的年份，承保的利润都为正。毫无疑问，保险业务在巴菲特手中是一个融资工具，也是加快集团整体发展的业务助推器。关于巴菲特的保险业务，我们在后面的章节还会更深入地分析。

资本密集型业务板块，主要包括能源和铁路运营两个部分，其中最大的公司包括铁路运营巨头伯灵顿北方圣达菲（Burlington Northern Santa Fe，BNSF）、伯克希尔能源公司（Berkshire Hathaway Energy Company，BHEC）。按照收入，这个分支所得的收入占伯克希尔子公司运营总收入的20%，但是如果按照税前利润，这个分支的占比为35%。这一分支在伯克希尔的业务中，是属于比较新的。2000年以前，这块业务在伯克希尔的大家庭中基本上无足轻重。在收购了中美能源（中美能源是伯克希尔能源公司的前身）之后，伯克希尔在这个分支不断扩展。收购BNSF是伯克希尔近年来最大的一笔收购之一。这个业务板块有几个特点：（1）受到较严格的监管，很多产品不能自主定价；（2）监管条例总体而言给予这些业务一定的利润空间，而且利润率相对稳定；（3）这些业务是资本密集型业务，进入壁垒较大，每年的资本性投入很大（最近几年每年都有数十亿美元）。巴菲特本人承认，一直到20世纪90年代中期，他都是“想法多过资本”（“have more ideas than capital”，意思是投资的想法太多，资本不够）。21世纪以来，巴菲特可能进入了“资本多过想法”的时代，即资本积累得太快了，他和芒格已经来不及找到这么多的优秀项目来将资本都分配出去。这时候，每年需要通过资本支出（如更新设备等）而投入大量资本的受监管业务成为伯克希尔分配资本的一种理想方式。我相信，如果在20世纪70年代或者80年代，巴菲特应该不会对这个业务板块如此感兴趣。其实，虽然看起来这块业务利润率不错，但笔者本人对这块业务有所保留：一来毕竟这类业务需要有合适的监管环境支持，一旦监管环境改变，伯克希尔的投入就未必能够带来稳定的回报，因此有一定的监管风险；二来每年需要这么多的资本性支出（Capital Expenditure）来维持运作，对集团的运营也是一个不小的负担，也降低了资本分配的灵活性。

最后一个业务板块是金融。当然，大家要注意，这里讲的金融，已经将保险剔除，也不包括证券投资（没有控股权）中金融的成分（例如富国银行市值200多亿美元的投资，其他的证券投资还有美国合众银行、高盛、穆迪等）。归入金融板块的子公司，主要是为其他运营子公司的业务相配套的融资服务，例如为房屋建造公司Clayton建造的房屋的买家提供按揭融资服务，以及为UTLX制造的铁路用的车厢提供租赁服务。虽然在子公司运营中，这一业务分支的占比最小，但是这个业务分支提供的服务可以促进其他业务的发展，展示集团之间的协作；另外，这个业务分支运营相当稳健。例如，让巴菲特引以为自豪的是，即使在2008年的金融危机中，伯克希尔旗下的房屋租赁业务违约率仍然非常低，基本上可以忽略不计，这显然展示了有关子公司的风险管理体系已经非常成熟。

总之，在伯克希尔的商业帝国里，每个子公司的管理层都是其所属公司的日常营运决策中心，他们每天在为伯克希尔这个大帝国自主做了成千上万的经营决策。他们所做的决策，绝大部分都不用请示伯克希尔总部，甚至不用“报备”。各个子公司之间，只有一些有限的协作：包括融资上的协作（如金融板块为制造火车车厢公司的客户提供融资服务），以及供应链上的合作（如建筑材料公司为房屋建造公司提供原材料）等等。总体来说，这些协作也是非常局部的，且都是在商业惯例下所做的互惠性的合作，各个子公司仍然是在运营上高度自主的主体。从这个角度讲，伯克希尔在营运上是一个非常松散的组织。事实上，巴菲特曾经对一些子公司的管理层说，“你们只要将子公司当成自己的公司经营好（事实上子公司管理层经常有该公司不少的股权）就行”，有时巴菲特甚至叫他们忘了子公司上面还有伯克希尔。

但是从资金链角度看，资金在伯克希尔集团内部就像血液一样贯通集团的全身。各子公司营运产生的利润、投资所得的股息和利息收入、保险业务产生的浮存金，源源不绝地进入集团，由在奥马哈的巴菲特和芒格调遣。从这个意义上讲，统一调度全集团的资金的奥马哈总部，就像人体内的心脏一样，将资金最有效地调度到集团最能产生效用的地方：收购、证券投资、大型设备的再投资等等。所以虽然伯克希尔在日常商业营运上是一个高度分散化的组织，它在资金的调度方面却是一个高度协调一致的整体。而处于资金调度中心的巴菲特和芒格，毫无疑问就是这个调度中心的总司令。

除了资金链以外，让伯克希尔在集团层面高度协调一致的另一个重要因素就是集团的企业文化。伯克希尔的企业文化是整个伯克希尔的特质中巴菲特最为珍视的方面，也是伯克希尔集团成功运营的基石之一。在下一章中，我们会再具体分析伯克希尔集团的企业文化。

比较和评论 巴菲特和韦尔奇

巴菲特自称经常“跳着踢踏舞”去上班。他每天的工作就是花五六个小时阅读和思考，另外花一两个小时打电话，中午一个简单午餐，如此而已，看起来步伐非常悠闲。芒格曾经开玩笑说，看看巴菲特的日程，你会发现空空如也，偶尔发现一个活动，仔细一看是“去理发”。芒格自己呢？其实也差不多，芒格每天的工作基本上就是“阅读和思考”。芒格还认为，有关阅读和思考的好处是，如果你真正在这方面很在行，你也就不用在别的方面做太多。（The beauty about reading and thinking is：if you are really good at them，you don't have to do much else.）巴菲特和芒格认为，一年只要做几件正确的事情，就足够了。

而韦尔奇曾经担任了另一个巨型企业集团通用电气（GE）的总裁相当长的时间，被誉为是美国企业管理的杰出代表。韦尔奇的日程上密密麻麻的都是会议、出差等各种各样的活动，每天都是非常忙碌，步伐紧张，整个人一天到晚处于高速运作状态。和巴菲特、芒格的悠闲相比，韦尔奇显然可以用日理万机来形容。

当然，巴菲特、芒格、韦尔奇的相同点都是在事业上获得了成功，极度成功。

真是完全不同的两个风格！但这只是表面情况而已。如果我们仔细研究，就会发现他们之间的差别实际上比看起来还要大。

1.组织架构

按体量，通用电气和伯克希尔都是巨型企业集团。通用电气全球的员工数目达40多万人，伯克希尔也有30多万人。基本的组织形式，都是母公司底下控股很多的子公司，组成企业集团。然而，通用电气的总部有800名员工。对于一个美国大型企业来说，几千人的总部是非常常见的。而伯克希尔的总部只有25人。(www.xing528.com)

2.总部的功能

巴菲特领导下的伯克希尔总部，主要负责资本分配、高层人士任命、会计、税务、集团合规等事务，其他的日常经营方面的问题，巴菲特和芒格一概交给子公司的管理层。子公司如果喜欢做战略规划和预算，巴菲特没有意见；如果不做，也没有问题，反正在伯克希尔集团总部的层面也没有预算。从这个角度看，伯克希尔的总部不是一个全功能的总部。

韦尔奇领导下的通用电气总部，位于波士顿（之前设在美国东北部的康州），其功能要比伯克希尔总部的功能完善得多。这个总部的功能涵盖开发设计、生产、人力资源、财务、会计、法律、合规、营运、营销等，功能非常齐全。美国大部分大公司总部的功能，更接近通用电气的总部，而不是伯克希尔的总部。

3.对子公司的管理

韦尔奇对每个子公司的要求是：要么成为该行业的第一或者第二，否则会被通用电气卖掉。巴菲特则温和得多，只要管理层能力和人品都没有问题，而且子公司还能产生可接受的现金流，加上没有严重的劳资纠纷，就可以保留。实际上，伯克希尔做得比这更加宽容。想想伯克希尔原来在纺织品业务，自从1965年被巴菲特接管以来，除了头两年还能产生令人满意的盈利外，随后整个行业的下滑使之无法获得良好业绩。尽管如此，伯克希尔还是将纺织业务一直经营到80年代才将纺织工厂关闭。

韦尔奇深度介入子公司的运营，也会通过严格的预算等对子公司进行管理。而巴菲特则除了集中精力负责整个集团的资本分配外，子公司的运营基本上不干涉。如果有子公司的管理层来问他意见，他可能会提供意见，但是最终决定权在子公司的管理层。实际上，确实存在这样的例子：子公司管理层来问巴菲特的意见，巴菲特提供了意见但由子公司管理层做最终的决定——最后巴菲特的意见没有被采纳，而且后来巴菲特被证明是对的。巴菲特并没有因此责怪子公司的管理层，仍然对他们百分之百信任。

我们在这里做个简单的总结：经营大型企业集团有两个至关重要的核心能力，其一是运营能力；其二是资本分配能力。韦尔奇擅长前者，因此他领导下的通用电气以运营见长；巴菲特和芒格擅长后者，因此巴菲特和芒格领导下的伯克希尔在资本分配方面独树一帜。可以说，韦尔奇、巴菲特、芒格都在各自擅长的领域里做到了登峰造极的地步。

当然，这种比较是相对的。通用电气里也有资本分配的能手，伯克希尔集团内（主要在子公司层面）也有杰恩这样的运营奇才。

【注释】

[1]笔者注：由于这些董事希望在其他公司也能担任董事，所以这些董事尽量避免和管理层闹僵，以避免类似于“难缠的董事”这样的名声。这进而使他们无法做到真正的“独立”。

[2]巴菲特致股东的信（2004年度）。

[3]NASDAQ Rule 4 200 a（15）and NASDAQ Rule 4 350（d）.

[4]伯克希尔网站上的《所有者手册》（Owner's Manual）。

[5]CDS即Credit Default Swap（信用违约掉期）。若涉及的债券违约或者信用恶化，购买CDS方就可以赚钱。因此，从投资角度讲，购买CDS相当于做空了信用。

[6]约翰·保尔森在金融危机大获全胜的事迹，格里高利·祖克曼（Gregory Zuckerman）所著的《史上最伟大的交易》（The Greatest Trade Ever）一书中有精彩描述。另外，电影The Big Short也很值得看，电影中我们刚才谈到的迈克尔·巴里也是主要角色之一。

[7]用债券的术语，这相当于“久期”（Duration）下降了，因此风险也下降了。

[8]巴菲特致股东的信（1996年度）。

[9]巴菲特致股东的信（1998年度）。

[10]杰克·尼克劳斯，美国最成功的职业高尔夫运动员之一。尼克劳斯在高尔夫四大满贯中总共赢得了18个冠军，此记录至今无人能打破。

[11]阿诺德·帕默也是美国高尔夫选手，曾经在高尔夫四大满贯中获得10次冠军。他和尼克劳斯、格雷·普雷尔（Gary Player）并称高尔夫三巨头。

[12]巴菲特致股东的信（1996年度）。

[13]2016年1月，标准普尔给伯克希尔·哈撒韦的评级是AA级。

[14]巴菲特致股东的信（1985年度）。

[15]巴菲特致股东的信（1985年度）。

[16]巴菲特致股东的信（2010年度）

[17]这里所讲的“小”，当然只是相对于伯克希尔而言。就单独来看，Marmon在2014年度的收入超过80亿美元，旗下的子公司横跨15个不同的行业。

[18]例如美国证监会（SEC）要求的年度报告（10K）和季度报告（10Q）。

[19]如果符合“联营公司”的条件（通常是持股超过20%），假设伯克希尔持有A公司30%的股份，而且某财政年度A公司实现盈利10亿美元，那么在伯克希尔的合并损益表上，可将其中的3亿美元列为伯克希尔的盈利，不管A公司是否将这3亿美元以股息的形式派给了伯克希尔。

[20]派息率=每股股息/每股净利润。