巴菲特和芒格领导下的资本帝国

巴菲特可以动用伯克希尔庞大的资本，可以利用他自己和芒格深入独到的分析，可以和他优秀的朋友圈中的人士交流对各种问题的看法（他的朋友圈有各领域的顶尖人士），还善于利用现有的管理层或者合作伙伴引荐更多的优秀企业。另外，伯克希尔的一些子公司也在寻找好的收购目标。这些因素组合在一起，难怪巴菲特在收购方面的表现非常出色。

但是，以上因素还不是全部。巴菲特最强大的优势之一，是他多年来所建立的声誉。这对潜在的卖家有很大的吸引力。具体而言，巴菲特建立了什么样的声誉呢？

1.巴菲特是长线投资者，不会像某些资本运作公司那样，将企业倒来倒去，影响公司的持续运作。巴菲特的收购，更不会使被收购的公司在交易完毕后负债累累。

2.巴菲特不会轻易更换管理层。实际上，巴菲特如果没有发现公司有良好的管理层，一般来说他不会去收购。当然，巴菲特也有看错的时候。如果他认为某人确实难委重任，他也会另请高明，但是这只有在公司运作确实出现很大的问题的情况下才会考虑。

3.巴菲特给予子公司的管理层高度的自主权。有些子公司的管理层一年也没有和巴菲特通过几次电话。大部分情况下，收购后公司原管理层继续和收购前一样管理企业。有必要时，巴菲特在资金方面给予支持。

4.巴菲特公开表示，如果有些子公司盈利不尽如人意，但是只要公司还能提供正面的现金流，而且劳资关系不算太差，他宁愿牺牲一下公司的总体收益率，继续将该子公司维持经营。

其实，伯克希尔最早的纺织厂就是很好的例子。虽然已经明显是“漏水的船”，巴菲特完成收购后还是将它修修补补，又经营了快20年才将其关闭。

显然，这种作风对伯克希尔来说，是有经济成本的。

但是，巴菲特认为，这正是他要做的，他要为他收购的企业提供一个“家”。

巴菲特建立起来的声誉，最终为他收购的成功起到了至关重要的作用。这体现在两个方面：

首先，由于巴菲特良好的声誉，伯克希尔有时可以在出价比别人低的情况下，获得卖家的垂青，将交易完成。上文中，我们提到B夫人推荐了威利家具公司。关于威利，还有一个非常具有说服力的事实。1995年，巴菲特为收购威利，给威利的报价是1.75亿美元，而根据劳伦斯·A·坎宁安先生（Lawrence A.Cunningham）在Berkshire Beyond Buffett一书中的描述，当时有几个其他的买家报价在2亿美元乃至更高。差价高达2 500万美元，伯克希尔的报价比2亿美元的报价低12.5%。但是，以比尔·蔡尔德（Bill Child）为首的控股股东家族最后还是选择了伯克希尔。其中一个非常重要的原因是巴菲特良好的声誉以及B夫人的力荐。毫无疑问，很多企业家非常信任巴菲特，也把自己的企业能够成为伯克希尔的一员看作是非常荣幸的事。在收购威利的例子中，巴菲特的声誉为他带来了实实在在的经济回报。

其次，巴菲特的良好声誉可以吸引一些关心自己企业长远发展的企业所有人主动和巴菲特谈成为伯克希尔一员的可能性。巴菲特将六大原则公诸于众，客观上也为他省了不少时间，使更多的优秀企业慕名前来，甚至巴菲特走在街上，也有人表示自己拥有一些很好的企业，愿意将控股权卖给伯克希尔。

实际上，如果出现巴菲特出价低于其他潜在买家的情况，卖家的选择也是给伯克希尔一个自然筛选机制。如果卖家选择出价高的一方，可能正好表示卖家对卖出企业得到的一次性收入看得比企业的长远发展更重，而这类企业恰好是巴菲特希望避免的；相反，如果愿意接受比其他报价低25%的伯克希尔报价，很大可能是卖家对企业的前途比较看重，希望企业卖给伯克希尔后能够有更好的长远发展前景，而这类企业正是巴菲特要寻找的。

难怪巴菲特和芒格把伯克希尔的声誉看得这么重。

比较与评论 巴菲特和索罗斯

若抛开政治立场，纯粹就金融投资而言，巴菲特和索罗斯两个人都可说是大师。有趣的是，他们两个人还是同年同月生（都出生在1930年8月）。不过，他们后来发展的轨迹可谓有天壤之别。

巴菲特出生在美国中部小镇一个中产家庭，从小喜欢投资，喜欢赚钱，大学毕业后，20多岁就开始经营自己的投资合伙人公司，35岁控股一家上市公司，事业一路向上，虽然当中也犯了一些投资决策错误，但是总体来说可算是顺风顺水。而索罗斯降生在匈牙利一个犹太家庭，青年时期正好是纳粹德国侵略匈牙利那兵荒马乱的年代，他父亲设法将他辗转送到英国，并就读于伦敦政治和经济学院。

巴菲特从小就立志要赚大钱，而且才十几岁就开始积累资本，买股票、买农场。索罗斯对赚钱的兴趣可没巴菲特那么大。他在伦敦求学期间，最大的梦想是做个哲学家，并且非常尊崇卡尔·波普尔（Karl R.Popper）。可惜索罗斯的哲学论文并没有引起哲学界的兴趣。无奈之下，索罗斯转战华尔街，将金融市场当成是检验自己思想的地方，却获得了巨大的成功。1974年，索罗斯44岁，他开始自立门户，和吉姆·罗杰斯（Jim Rogers）共同发起成立了索罗斯基金管理公司。这是一家对冲基金管理公司，著名的量子基金是该基金管理公司的一个明星基金。而那时，巴菲特已经掌管伯克希尔接近10年。两位投资大师的风格，可以用“迥异”来形容。

首先，分析的方法不同。索罗斯喜欢从宏观的角度考虑问题，从对冲基金的策略归类，可称为“全球宏观”（Global Macro）。他研究利率、汇率等宏观变量对金融市场上不同金融产品的影响，其分析重点更多在于大环境、大趋势这样的宏观话题。从方法论的角度看，是自上而下（Top-down）的分析办法。巴菲特则相反，崇尚对公司的深层次分析，包括整个公司的运营、资产负债、竞争优势、“护城河”、盈利增长前景等基本面，得出对个体公司的价值的评估。如果市场价格远远低于价值，那么就具有投资机会。这是自下而上（Bottom-up）的分析办法。巴菲特和彼得·林奇都认为选股不需要过多考虑经济预测。巴菲特甚至表示，即使美联储主席私下告诉他明天会升息或者降息，对他的投资决定也毫无影响。因为巴菲特要长期持有，而长期来看，利率上下波动对价值的影响会变得次要。

其次，对市场的认识不同。对金融市场的认识目前并没有一个统一的观点，我总结一下，至少有三种具有代表性的观点。

第一种观点是市场是有效的，或者是基本有效的，即市场价格反映了所有的公开信息，是公司价值（就股票而言）的准确反映，市场的整体是理性的。持这种观点的人在学术界和业界都有，包括不少著名的诺贝尔经济学奖得主，如保罗·萨缪尔森（Paul Samuelson）、尤金·法玛（Eugene Fama）。做投资的人大都知道市场经常是非理性的，其上下调整经常是过度的（Overshooting），所谓的市场有效性假说在我看来并不成立，没有必要花时间去讨论。就认知程度而言，可归为第一层次的思考（first level thinking），是比较表面化的。

第二种观点是格雷厄姆的“市场先生”认知，即市场就像个情绪喜怒无常的家伙，经常是非理性的。当市场气氛好的时候，“市场先生”会变得过分乐观，这时市场往往过热（如1999年的美国股市和2007年崩盘前的中国股市），但“市场先生”也会受到一些负面因素的影响变得非常沮丧，这就表现为市场极度低迷（如20世纪70年代末期的美国股市和2003年“非典”期间的香港股市）。格雷厄姆是在其著作《聪明的投资者》中提出“市场先生”这个比喻的。他对市场的认识可谓入木三分。即使巴菲特后来放弃了“烟屁股”投资法，但格雷厄姆所提出的“市场先生”和“安全边际”一直被巴菲特奉为投资的最重要原则。

第三种观点是索罗斯提出的“反身性”（Reflexivity）。在索罗斯眼中，市场是动态的，不断地发展的。一般来说，市场的基本面对价值有影响，同时投资者的行为可影响价格，但一般人很少强调投资者的行为反过来对基本面的影响。举个例子，假定有一家上市银行叫XYZ银行。一般人大概不会反对：XYZ的盈利增长情况（基本面之一）会影响其股票价格，即投资者对其基本面的判断做出买或者卖的决定会改变供需两边的平衡，从而影响价格。但是，还有一种可能：假如XYZ公司营运良好，但是投资者由于某种因素对其前景没有信心，这很可能马上影响价格，而价格下跌到一定的程度，会有人对XYZ银行的前景产生悲观情绪。接着，XYZ银行的交易对手减少和其交易，进而XYZ的融资成本上升，净息差下降，盈利下降，进入恶性循环。也就是说，对于某些企业，即便原本营运良好，但是只要市场上有足够多的人认为这家企业有问题，它的基本面就真的可能出现问题。这种市场参与者反过来影响市场基本面的情况，索罗斯称之为“反身性”。我觉得，这同样是对市场非常深刻的认知。

现在的问题是，对于第二种观点和第三种观点，如何取舍？我个人看法是，这两种观点强调的中心不一样，但不一定有冲突。第二种观点强调的是通过对市场情绪的判断，来辅助对市场总体估值的把握，它是相对静态的。个人理解，第三种观点强调的是投资者行为、市场基本面、价格、价值之间的互动，尤其是投资者行为对基本面的影响，它是相对动态的。第二种适合长期投资者，第三种更适合短期分析变量互动后快进快出的交易模式。(www.xing528.com)

第三，交易风格不同。这个就不言自明了。无论是购买少数股权还是并购，巴菲特和芒格都是长期投资者，而索罗斯则自认为是个交易员，喜欢根据市场的趋势和变化做一些短期的操作。他们在各自的领域都非常成功，但是业绩很难比较，因为他们所做的事情其实非常不一样。

第四，投资的主要资产类别不同。索罗斯最喜欢交易外汇，汇率的变化是宏观变量相互影响变化的综合体现，与此相关的交易，当然还有利率（如交易国债或者利率互换）、信用指数、大宗商品等等。索罗斯也交易股票，但他主要看大盘，而不是着重对个股做深入分析。巴菲特投资的标的也很多，但最重要的是基于对个股深入分析的股权投资，其他的投资如债券、衍生工具也主要基于对公司基本面的分析。有趣的是，巴菲特也交易过外汇，而且成绩不俗。但巴菲特交易外汇也只是偶尔为之，不是他的重点业务。

【注释】

[1]巴菲特致股东的信（2013年度，发表于2014年3月）。

[2]笔者看的是McGraw Hill出版的Security Analysis第六版。其他版本各章的安排可能不同。

[3]当然，这家公司的资产必须是没有过时的，而且有一定的可转移利用价值。例如厂房等不动产的转移利用通常比较容易，但是一些特殊行业的机器设备就不一定容易找到买家，而且高科技行业的设备容易过时而明显贬值。

[4]The Intelligent Investor，revised edition，Chapter 8（“The Investor and the Market Fluctuations”），published by Collins Business Essentials，2003.其他版本章节安排可能不同。

[5]笔者注：巴菲特在沃顿商学院读了两年就因为想念家乡和对学校的不满而退学，回到家乡的内布拉斯加大学商学院完成学业。后来又进入哥伦比亚大学商学院听格雷厄姆的课。

[6]此君写过一本非常优秀的书叫《安全边际》（Marginof Safety），初版后一直没有重印。2014年，当我在美国亚马逊网站找这本书的时候，看见此书在二手市场上卖到2 000多美元一本。

[7]来自巴菲特致伯克希尔股东的信（1987年度）。

[8]股票ETF（Exchange traded funds）实质上相当于股票指数基金，但交易上更加灵活，可随时像一只股票那样报价交易。而一般的指数基金按日终收盘时指数内加权股票组合的净资产价值（Net Asset Value，NAV）交易，但在投资者下单那一刻，并不知道交易价格。

[9]“协同效应”是并购中经常会用到的一个术语，意思是并购后原来的两家公司会产生1+1＞2的效果。巴菲特觉得“协同效应”是华尔街忽悠客户的手段。

[10]Howard Marks是Oaktree Capital的创办人和主席，他的投资理念集中体现在他写的书《投资最重要的事》（The Most Important Thing）。

[11]索科尔后来因卷入路博润（Lubrizol）事件而辞职，不过监管机构并没有起诉他。虽然有这个插曲，但中美能源这笔收购还是相当成功的。

[12]巴菲特致股东的信（1993年度）。

[13]顺便说一句，西尔伯在2012年出版了一本非常棒的关于前美联储主席保罗·沃尔克（Paul Volcker）的书Volcker：the Triumph of Persistence。

[14]因为外汇交易的价值变动是不同币种之间相对的强弱变化，每笔交易有赢家就有输家。而且若不考虑交易成本（交易成本在外汇市场上主要表现为买卖差价，即bid-ask spread），赢家的盈利和输家的亏损基本是一致的。

[15]除了“Long-Short Equity”外，其他常见的对冲基金策略包括“Global Macro”、“Convertible Arbitrage”、“Fixed Income Arbitrage”、“Event-Driven”、“Multi-Strategy”，等等。

[16]巴菲特致股东的信（2000年度）。

[17]巴菲特所讲的“资本分配”（Capital Allocation）指的是如何将资金有效地分配在各种优秀的投资项目中，可以是在同一个资产类别（Asset Class）之间的分配，也可以是不同资产类别之间的分配。请读者不要将它和“资产分配”（Asset Allocation）混淆。金融界中所说的“资产分配”主要是指资金在不同类别的资产之间（如股票和债券之间）的分配。

[18]巴菲特讲的故事大意如此，对此笔者很肯定，但是细节上可能有出入。请各位读者不要跟笔者就故事的细节纠结。

[19]巴菲特特别不喜欢用“协同效应”（Synergy）这个词，因为他觉得很多人用这个词来糊弄别人。

[20]William N.Thorndike，Jr.，The Outsiders，Chapter 8.