巴菲特伯克希尔收购筛选原则

在2014年的年报上，巴菲特列出了伯克希尔收购公司的六大筛选原则：

1.规模要足够大（除了特别的能够和伯克希尔现有的业务很好地融为一体的情况以外^[19]，通常要求税前盈利不少于7 500万美元）；

2.已经展示出稳定和强大的盈利能力（巴菲特不看未来的盈利预测，对所谓的“扭亏为盈”的预期也不感兴趣）；

3.公司的业务能够产生很好的股权回报，同时没有借债或者借很少的债；

4.（优秀的）管理层已经到位（巴菲特一般不打算给新收购的公司提供管理层）；

5.简单的业务（如果是高技术的业务，巴菲特认为他自己无法理解）；

6.有一个报价（如果没有报价，巴菲特就不想谈收购，认为这很可能浪费自己和对方的时间）。

以上六大原则，不是2014年才有的。事实上，巴菲特最早在1986年就通过《华尔街日报》公布了六大收购筛选原则。当时的六大原则和2014年的六大原则有何不同呢？

答案是：几乎没有什么不同。唯一的改变是第一条原则中的税前盈利门槛大大上升了。最早的版本是税前盈利不少于500万美元，现在已经上升到7 500万美元。

虽然我们不会对以上六大原则逐一分析，我还是觉得有话要跟各位说：

其一，稳定和强大的盈利能力（原则2）和简单的业务（原则5）这两条原则，实际上体现了巴菲特非常重视对公司业务的分析，以及对不离开自己能力范围选股原则的遵循（有关选股原则，请看本章第二节）；

其二，收购的筛选原则3（寻找没有借债或者借很少的债的公司）实际上和选股原则中的注重财务分析遥相呼应；

其三，巴菲特一般不给新收购的公司提供管理层，和他寻找优秀管理层的选股原则非常契合。如果找到了优秀的管理层，你为什么还要换人呢？

所以，笔者一再提醒各位，巴菲特选股的办法和他收购的分析框架实际上是一脉相承的。(www.xing528.com)

进行收购时，巴菲特还特别强调以下几个“不”：

1.不参与恶意收购。

对于恶意收购，可以有两种理解：第一种理解是认为目标公司的现有股东并不希望公司被收购，但是收购方仍然通过各种办法希望完成收购；第二种理解是目标公司的管理层并不希望公司被收购，但是收购方直接和目标公司的股东接触，提出有吸引力的报价，争取获得公司的控股地位，并且在取得控股权后，更换管理层。我个人认为第二种理解比较符合华尔街一般的定义。实际上，20世纪80年代末期美国很多的恶意收购，都是属于第二种理解范畴的恶意收购，收购方不顾目标公司管理层的阻挠，直接向目标公司的股东开价。这时，恶意收购方通常会召开特别的股东大会，对主要股东发表和收购要约相关的演说，争取股东的支持。我在美国上学时，有一位知名教授叫达莫达兰（Aswath Damodaran），他的公司财务课在纽约大学和很多投行都很有名，当时他推荐过一部电影叫《别人的钱》（Other People's Money），电影中有关于恶意收购的精彩场面。

而对于恶意收购，巴菲特是刻意避开的。一来恶意收购的名声不太好，因为恶意收购方完成收购后，往往会使目标公司负债累累，而且还可能更换管理层、解雇很多雇员，这显然和巴菲特保持良好声望的原则格格不入；二来巴菲特为人心肠比较软，如果可以，他避免直接和别人正面发生冲突。如果进行恶意收购，其过程中肯定会有很多人反对，而且一想到要解雇员工，他心里多少有点过意不去。

2.不参与拍卖式的竞价。

参加竞争式的竞价来收购公司，对买方是不太有利的。经济学中有个概念叫做“对胜利者的诅咒”（Winner's curse），描写的就是当竞购者在一项拍卖活动中成功拍得被拍卖的物件时，这个“成功的”竞购者可能已经为这个物件付出了太高的价格。巴菲特当然深谙此道，因此他不会参与通过拍卖式的竞价来收购一家公司。

实际上，巴菲特不仅不参加拍卖式的竞购，而且巴菲特基本上不和卖家讨价还价。换言之，巴菲特的第一次报价基本上就是最终报价。卖家要么接受，要么去找其他的买家。曾经有一些卖家试图和巴菲特讨价还价，但他们基本上空手而回。当然，也有例外。2013年，巴菲特和巴西的3G资本联合，收购了主要生产番茄酱的亨氏公司，交易价格为280亿美元，伯克希尔和3G资本各出一半的资本。在这笔交易中，伯克希尔和3G最初为亨氏出价每股70美元，但是亨氏后来要求买方提高价格。最终双方议定每股交易价格为72.5美元，比最初报价提高了3.6%。你也许会问，如果巴菲特不是和3G合作，而是自己全资收购，巴菲特还会和亨氏讨价还价吗？其实我也有相同的问题，我也没有确定的答案。不过，如果你让我猜，我觉得若伯克希尔单独去收购亨氏，巴菲特应该不会改变报价。

3.不投资初创的公司。

这条原则是和巴菲特将投资限定在自己的能力范围是息息相关的。初创的公司往往还没有形成成熟的商业模式，而且初创的公司往往是高技术行业的公司，而巴菲特自认为他对这些行业的前景难以判断。所以，巴菲特一般避开这些初创公司。但是，我们觉得对这一条，投资者的解读不需要太过拘泥。因为每个投资者的能力范围不一样，巴菲特的弱项有可能是另一个人的强项。如果你是生物医药的专家，那么你对某项新药的市场前景的判断可能就比巴菲特准确，你去投资这方面的公司可能正是在自己的能力范围之内。所以，巴菲特的这条原则不可以片面解读。如果你是高科技方面的行家，你去做创投基金、天使基金，可能正是你的优势所在。

4.不投资“预计将扭亏为盈”（或者希望能扭亏为盈）的企业。

巴菲特从伯克希尔的纺织厂中得到教训：对于日薄西山的行业、积重难返的公司，无论从资产负债表上看起来如何便宜，都不是很好的投资机会。从操作上讲，要将这一点很好地执行确实不容易。因为，这对投资者的商业分析能力是一大挑战。2002年，大型仓储式超级市场K-Mart遇到偿付问题，使其股价从2001年8月的13.55美元，一路跌到2002年初的66美分。KMart在2002年1月申请破产保护（Chapter 11 bankruptcy protection）。通过申请破产保护，K-Mart可以免除一些债务，从而帮助其重整业务，希望东山再起。20世纪60年代中期，美国运通由于卷入“色拉油事件”，直接导致6 000万美元的损失（这几乎等于公司账面股东权益的金额）；同时碰上美国总统肯尼迪遇刺，导致股价暴跌一半。两个案例，都是公司遇到危机，都涉及公司的股价暴跌，但是情况是很不相同的。美国运通虽然损失惨重，但是其核心的经营优势没有受到影响，其信用卡仍然被消费者照常使用，其旅行支票业务当时更是在市场上没有对手。因此，巴菲特把这6 000万美元看作是美国运通寄给股东的一张支票，但是途中寄丢了，股东并没有收到。而K-Mart的整个业务模式都受到沃尔玛的严重挑战，沃尔玛的供应链管理使其低价优势明显优于K-Mart。即使K-Mart的破产保护能够帮它渡过一时的支付危机，它商业模式上的问题一日不解决，则难以有出头之日。从这个角度讲，巴菲特所谓的不投资“预计将扭亏为盈”的企业，指的是不投资这些商业模式已经存在严重问题，而且看不到解决办法的企业。对于这种企业，无论价格多么便宜，巴菲特认为也不应该去碰。相反，美国运通在60年代的“色拉油丑闻”中面临的困难只是一个小插曲，其核心竞争能力则不受影响。在这种情况下，股价暴跌反而提供了一个很好的买入机会。

对于投资者来说，关键的挑战在于如何区分这两者。我可以肯定，仅仅从市盈率和市净率这样的数量化指标，投资者未必能从沙子中分辨出金子来。难怪巴菲特认为，投资分析本身就是商业分析。