巴菲特与芒格：资本帝国的成功与教训

我在前言中谈到，芒格对巴菲特的影响，无论如何强调都不过分。巴菲特自己曾经说：“芒格帮助我快速从猿进化到人。”这其中非常重要的一点，就是芒格对巴菲特投资思想的影响。

在20世纪前半叶，股票被当成一张某种程度上有抽象价值的凭证在市场上交易。格雷厄姆正确地指出股票的价值来自其代表的企业的盈利能力，并明确区分投资和投机，引入了“市场先生”这个无比深刻的寓言，并告诫投资需要有足够的安全边际，这对巴菲特来说完全是开创性的，将巴菲特从迷惘中拉进一个成熟的投资思想和分析体系。但是，格雷厄姆对低估值股票的追逐的结果是，他给自己管理的投资组合中以低价买入很多前景一般的公司。从另一个角度看，格雷厄姆买入这样的公司，是因为从投资的角度，股价相对于资产净值实在是太低了。一旦市场气氛转好之后，这些公司的价格有可能得到修复，这时格雷厄姆会将其卖出获利。格雷厄姆的投资持有期限一般不超过三年。

1956年，巴菲特还不满26岁时，就创立了自己的投资公司——巴菲特投资合伙人公司（Buffett Partnership，Limited，“BPL”——OK，球迷们，这儿的BPL可不是指英超）。在经营BPL的13年中（巴菲特在1969年将这个合伙人公司关闭了，专心经营伯克希尔），巴菲特用的办法基本上是格雷厄姆的办法，买入低价的但业务并不特别出色的公司的股票，其中那些基本面最差但价格极低的公司，被他称为“烟屁股”（Cigar Butt）公司。他认为，投资这些公司，就像是从地上捡起一些烟头——虽然不怎么好看，但是还能够吸几口，关键是几乎免费。当然，巴菲特也投资了一些具有长久竞争优势的优质公司，最典型的例子莫过于盖可公司（GEICO）。巴菲特最早通过格雷厄姆认识这家公司，其超级有效的运营使之对同业有巨大的成本优势，多年来保持了可观的业务量、利润和浮存金（Float）增长。至今这家公司仍是伯克希尔保险板块中非常重要的一员。但是总体来说，像GEICO这样具增长潜力的公司，在这一时期巴菲特的组合当中，的确是不多见的，大部分还是典型的低价的竞争力一般的公司的股票。

那么从效果看，巴菲特合伙公司这13年的投资业绩如何呢？巴菲特在2014年的致股东信中表示，论投资表现，那段时间是他投资生涯最辉煌的时光之一。从他对合伙人的信中我们看到，那段时间他的年化投资收益率高达31.6%。即使扣除了给普通合伙人的薪水等有关的费用，有限合伙人的税前回报也高达25.3%。而同一时期道琼斯工业指数的回报仅仅为9.1%。

简单来说，巴菲特在这13年主要靠“以低廉的价格投资于一家一般的公司”这样的策略，获得了巨大的成功，巴菲特的个人财富也飞速增长。

既然这种操作办法如此成功，为什么还要改变呢？这是巴菲特面临的问题。

原因之一是这种投资低价股的办法虽然总体上奏效，但是有时也会使投资陷入较大的困境，尤其是当持有期较长的时候，基本面的乏力会使公司股价节节败退。巴菲特对伯克希尔的投资就是其中的一个例子。当时的伯克希尔不见得是巴菲特最看好的公司之一，只是价格实在是太便宜了，使巴菲特忍不住又一次“以低廉的价格投资于一家一般的公司”。1962年12月，巴菲特合伙公司以每股7.5美元的价格买入伯克希尔股票。1965年，巴菲特买下了伯克希尔的全部股权。而伯克希尔的纺织业务除了在头两年给巴菲特带来一些盈利外，往后基本上都在拖后腿，成为巴菲特最昂贵的错误之一。伯克希尔这次收购的教训，对巴菲特有较大的影响。(www.xing528.com)

原因之二是费舍的影响。巴菲特说：“无论费舍写什么，我都热切拜读，而且我向各位推荐费舍的书。”巴菲特如此推崇费舍，而费舍如此重视寻找高成长性的公司，费舍的投资思想和方法使巴菲特重新思考现有的投资策略。

原因之三是当资金量大到一定程度的时候，传统的格雷厄姆办法将面临管理的复杂程度大大提高的问题。芒格认为，当你投资一家优秀的公司，时间就是你的朋友——因为随着时间的流逝，这家公司的盈利会上升，市值也会增加；如果只是普通的公司，那就不一定了。由此推之，当你买入一家优秀的公司时，你可以真正长期持有；而当你购入普通的公司，股票价格回升后，你可能就要将它卖掉，因为它盈利增长的前景可能不乐观，继续持有它可能换来的是盈利下跌或者长期无增长。由于无法真正的长期持有，投资经理必须每隔一段时间要找到新的公司投资。当资金量不多的时候，这也许不难。但当你有大量资金时，这种需要经常转换股票的投资办法，将转化为高额的工作量。到了资金量大到一定程度时，可以让人心力交瘁、无以为继。

原因之四是“以低廉的价格投资于一家一般的公司”的办法，顾名思义，很可能会让人错过一些最优秀的公司。这些优秀的公司本来就不多，而且它们常常以较高的市盈率在交易。平时，芒格将和股东沟通的任务主要交给了巴菲特，但芒格还是在2015年伯克希尔50周年的时候，破天荒给伯克希尔的股东写了一封简短的信，叫《副主席的思考：过去和将来》（“Vice Chairman's Thoughts：Past and Future”）。信中，芒格对巴菲特建立“伯克希尔系统”的功绩毫不吝啬地给了很多溢美之词。但同时，直率的芒格也指出了巴菲特所犯的错误。有趣的是，芒格认为，巴菲特最大的错误不是买入了不应该买的东西，而是几乎是在稳操胜券的情况下，没有买入一些明星级的股票或者公司。为此，芒格还专门提到了沃尔玛（Wal-Mart）。

原因之五，我个人认为很可能是最重要的原因，就是芒格的影响。谈到芒格的影响时，巴菲特表示他内心并非没有挣扎。他在给股东的信中回忆他当时的心理：“在没有查理（指查理·芒格）的帮助下，我取得了不小的成功，那我为什么要听一个律师的话呢？他可没有上过商学院，而我上过三家。”^[5]在这样的背景下，巴菲特从“以低廉的价格投资于一家一般的公司”到“以一般的价格投资于一家优质的公司”的转变，确实经历了一段时间的争斗。1972年，巴菲特通过蓝筹印花公司（Blue Chip Stamps）收购了生产高端巧克力的公司喜诗糖果（See's Candy）。巴菲特认为这是一个转折点。从喜诗糖果那里，他了解到品牌的力量和长久、持续增长的公司的特质，并深刻理解“以一般的价格投资于一家优质的公司”的强大优势。但是，这种转折也不是一蹴而就的。巴菲特在经历了1965年收购伯克希尔纺织业务的失败教训和1972年收购喜诗糖果的辉煌战绩后，却在1975年受到超低价格的吸引买入了美国东北部的另一家叫Waumbec Mills的纺织公司，巴菲特形容这笔收购是一个灾难。当然，Waumbec Mills的收购只是一个插曲，总体来说巴菲特在20世纪70年代正经历一个投资哲学的重大转变，最终形成了“以一般的价格投资于一家优质的公司”为主旋律的投资哲学。

值得指出的是，虽然“以一般的价格投资于一家优质的公司”是极其有效的投资哲学，但时至今日“以低廉的价格投资于一家一般的公司”仍然是一种极其有效的投资办法，并且不少投资大家坚持后者并获得了巨大的成功。例如，在对冲基金界赫赫有名的Baupost创办人卡拉曼（Seth Klarman）^[6]，还有巴菲特的老朋友、格雷厄姆的学生沃特·施洛斯（Water Schloss），他们都在基金业以格雷厄姆的办法获得了巨大的成功。当然，他们的资金量和现在的伯克希尔不在一个等量级，所以规模本身还不影响他们用格雷厄姆的办法获得成功。

说到底，又有几个投资人的资金规模能够跨入伯克希尔的级别，从而拥有巴菲特那样“幸福的烦恼”呢？