伟大的启蒙者：格雷厄姆的贡献

说到这里，对巴菲特的投资哲学影响最大的人终于出场。他就是本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）。格雷厄姆于1894年出生在英国伦敦一个中产阶级家庭，次年，当他还是婴孩的时候，他们举家飘洋过海迁往纽约。起初格雷厄姆一家在美国过得还算不错，可惜在他8岁时，他父亲因癌症去世，他的家庭立刻陷入了极大的困境，从此他母亲带着他和他的两个哥哥过着拮据的生活。童年的困顿生活让格雷厄姆有很大的挣大钱、摆脱贫困的念头。

虽然家庭突然遭受不幸，格雷厄姆的成长总体来看还比较顺利。他自我要求很高，十几岁的时候，他必须边打工边学习，但毫不影响他的勃勃雄心。他以优异的成绩在公立学校读完了小学和中学，成为在纽约曼哈顿的哥伦比亚大学（Columbia University）普利策奖学金的热门候选人。当时的普利策奖学金不仅帮学生付全额学费，还提供必要的生活费，相当于现在美国大学的全额奖学金。但是在这过程中，他遭受了丧父之后的第一个重大打击，虽然他成绩优异，却没有拿到普利策奖学金。这次打击一度使他非常忧郁，甚至非常消沉。他短暂地在公立的纽约市立大学（City University of New York）注册就读之后，因为对学校不满意，辍学出去打工。

幸运之神似乎终究没有眷顾这个聪明、刻苦而又贫困的孩子。

这样的人生低谷持续了整整一年。这一年，他一边打工，一边背诗集，古罗马、英国、波斯等国的诗歌使他在烦闷的时候仍然可以和伟大的人“谈心”。到了申请学校的时候，他按照他母亲的嘱咐，再次向哥伦比亚大学申请奖学金，结果奇怪的事情发生了——大学校长亲自给格雷厄姆打电话，邀请格雷厄姆到他家会面。席间，校长亲自向他道歉，表示由于上一年招生注册处不慎把格雷厄姆和另一个学生的名字混淆，导致他那年没有拿到奖学金。校长对他说：“你将获得‘哥伦比亚大学校友奖学金’，条件和普利策奖学金一样丰厚。”

功夫不负有心人，格雷厄姆的人生从此拨云见日，他感觉好像一下子从地狱到了天堂。

格雷厄姆聪明、勤奋，入学后在哥大如鱼得水。他计划将大学四年的课程在三年修完，但最后他其实只用了两年半的时间就修完所有课程，以全班第二的成绩毕业。快毕业时，哲学系、数学系、英语系三个系先后邀请他留校任教，但是他都婉拒了。他选择加入了华尔街的投资管理公司纽伯格、亨德森和罗卜公司（Newburger，Hendersen and Loeb），并在六年后（1920年）成为该公司的合伙人。1923年，当他36岁时，他创立了自己的合伙公司。

1928年，格雷厄姆已经形成了自己的投资方法，并开始在哥大兼职教“证券分析”课程。1934年，他以他在哥大课程的讲义作为基础，和他在哥大的同事大卫·多德一起完成了《证券分析》一书。这本书对巴菲特有极大的影响，可以说是让巴菲特“豁然开朗”的一本书。这本书的主要贡献包括：

1.明确了“投资”的定义，区分了投资与投机。

在《证券分析》一书的第四章^[2]，格雷厄姆专门论述了投资和投机（speculation）的区别。他认为：“投资是一种通过认真分析研究，有指望保本并能获得满意收益的行为。不满足这些条件的行为就被称为投机。”对一项可被称为“投资”的证券，本金必须有一定程度的安全性和满意的报酬率。当然，所谓安全并不是指绝对安全，而是指在合理的条件下投资应不至于出现大额损失。

2.强调投资的内在价值（Intrinsic Value）。

格雷厄姆认为，公司的内在价值是由公司的资产、收入、利润以及任何未来预期收益等因素决定，其中最重要的因素是公司未来的获利能力。因为这些因素都是可以量化的，因此，一个公司的内在价值可用一个模型加以计量，即用公司的未来预期收益乘以一个适当的资本化因子来估算。这个资本化因子受公司利润的稳定性、资产、股利政策以及财务状况稳定性等因素的影响。这里，笔者解释一下：所谓的“乘以一个资本化因子”就是相当于将未来预期收益以一个合理的折现率折现。而公司的业务越是不稳定，收益不确定性就越高，折现率也就越大，原因是对大部分的投资者而言，不稳定的业务需要更高的预期收益来补偿。对于格雷厄姆来说，投资的关键在于，以一个显著低于内在价值的价格，买入投资标的，不管它是股票、债券、房地产，还是其他类型的投资。

对于内在价值和价格的关系，巴菲特有个很好的总结：“价格是你付出的，价值是你得到的。”这里，巴菲特的“价值”指的就是内在价值。

3.强调要重视数量分析，但是也重视非数量的因素。(www.xing528.com)

这里的数量分析，在我们今天看来可能平平无奇，包括对公司盈利的预测模型、业务分析、成长因素的考虑，中间也会涉及综合考虑资产负债表和损益表的各项财务报表分析。从执行的角度，格雷厄姆也有多种方案，既有数量分析和非数量因素综合考虑的办法，也有挑选部分最重要的数量指标，在没有对影响业务的其他非数量因素做分析的情况下，就构建一个足够分散的投资组合的做法。在格雷厄姆的数量分析方法中，其中最重要的一个方面就是分析股票价格和每股净资产的比率（即：股票价格/每股净资产；也可以用公司总市值/净资产，注意净资产通常扣除无形资产值），我们现在通常叫市净率（PB Ratio）。格雷厄姆认为，通常市净率明显小于1（即股价相对于账面值有较大折价）的股票，能给投资者带来较大的保护。因为即使企业马上倒闭，将有关的资产折现也能帮助投资者收回其成本，甚至获利^[3]。需要注意的是，这种观点在当时的投资界是非常有开创性的。

当然，当时格雷厄姆所讲的数量分析，和今天金融界的金融工程（Financial Engineering）不是一回事，后者用了大量的高等数学、历史相关性数据等，推算金融衍生公司和机构产品的价格。巴菲特对目前很多复杂的金融估值模型非常不认可，在他致股东的信中，他屡次指出著名的期权定价模型——布莱克-斯科尔斯模型（Black-Scholes Model）的不合理之处，尤其是对超长期限的期权估值存在巨大的盲点。伯克希尔在1998年收购了美国的大型再保险公司通用再保险。收购后，巴菲特发现通用再保险有一个衍生交易团队，其交易的金融工具让他坐立不安，他随即着手清理这些业务，让通用再保险逐渐淡出复杂的衍生工具的交易。在清理这些交易的过程中，巴菲特和芒格对这些衍生工具有了很深的认识。巴菲特在2002年和2003年的致股东信中就准确预言了这些金融工具将在未来对金融系统造成巨大的危害，并将它们称为“金融大规模杀伤性武器”（“Financial weapons of mass destruction”）。

我个人认为，《证券分析》对巴菲特的影响，首先是对投资的认识。让他知道投资和投机的根本不同，了解价值才是投资的真正追求，同时引入系统的数量分析方法，这对巴菲特来说犹如醍醐灌顶，让他豁然开朗。这是投资哲学层面的飞跃，或者说是战略方面让他找对了方向。当然，一本大部头《证券分析》里面还有很多其他宝贵的技术内容，尤其是对公司财务报表的分析、对行业的研究等内容。这些内容对刻苦而又勤奋的巴菲特来说，当然不成问题。

1949年，格雷厄姆出版了另一本巨著《聪明的投资者》（The Intelligent Investor），而这本书被巴菲特称为是他“看过的最好的投资书籍”，因此这本书对巴菲特的影响，无论如何强调也不为过。和《证券分析》相比，这本书更加集中讲投资的理念（就是战略的内容比较多，战术的内容相对少）。巴菲特将这本书看得比《证券分析》更重，原因是在此书中格雷厄姆系统地提出了两个重要的概念，这两个概念让巴菲特的投资思想基本形成。

这两个概念，一个是“市场先生”，一个是安全边际。

格雷厄姆曾以寓言的形式，表达了他对股票市场的理解，这就是“市场先生”的寓言。

“假设你和‘市场先生’是一家私营企业的合伙人。每天，‘市场先生’都会报出一个价格，提出他愿以此价格从你手中买入一些股票或将他手中的股票卖给你一些。尽管你所持有股票的合伙企业具有稳定的经济特性，但‘市场先生’的情绪和报价却并不稳定。有些日子，‘市场先生’情绪高涨，只看到眼前光明一片，这时他会给合伙企业的股票报出很高的价格；另外一些日子，‘市场先生’情绪低落，只看到眼前困难重重，这时他会给合伙企业的股票报出很低的价格。此外，‘市场先生’还有一个可爱的特点，就是他从不介意被冷落。如果‘市场先生’今天所提的报价无人理睬，那么他明天还会来，带来他的新报价。”格雷厄姆告诫投资者，处于这种特定的环境中，必须要保持良好的判断力和控制力，与“市场先生”保持一定的距离。当“市场先生”的报价有道理时，投资者可以利用他；如果他的表现不正常，投资者可以忽视他或利用他，绝不能被他控制，否则后果不堪设想。^[4]

什么是“安全边际”呢？格雷厄姆解释说，投资者应该在他愿意付出的价格和他估计出的股票价值之间保持一个差价：—个较大的差价。这同留些余地给驾驶汽车中可能出现的偏差是一个道理。如果余地留得足够大，即有足够的“安全边际”，那么他就拥有基础的优势，不论形势有多么严峻，只要有信心和耐心，必然会有可观的投资收获。

举个例子来说，如果你经过严格的评估，认为一个股票的价值大概在25元到40元之间。如果此时股票的交易价格是22元，格雷厄姆也许觉得安全边际太小，毕竟你有可能算错，你对公司的增长前景可能太乐观，或者公司有些问题你并不知晓，总之，投资者总是无法知道所有的信息。如果你的安全边际太小，你因为各种可能的错误而遭受损失的概率就越高。相反，如果此时该公司的股票正以15元在交易，安全边际就大得多。换言之，以15元的价格买入，你的安全边际更大，从而获利的概率可能更大，金额可能更高。

看了《证券分析》一书，巴菲特出于对格雷厄姆的极度尊崇，专门去哥大注册了格老的课。据说巴菲特对这本书太熟悉了，甚至能说出书中某些内容在第几页。而格老的课上，由于巴菲特如此出色，又如饥似渴地提问和讨论，有时课堂上成了格雷厄姆和巴菲特的二人相声。

我常常想，当年这两位大师在课堂上的高谈阔论，是怎样一个迷人的场景，恐怕必然是妙趣横生、投资的灵感和智慧的火花四溅的时光吧。