资本帝国：伯克希尔的昂贵错误

伟大的事业，居然从一个代价高达2 000亿美元的错误决定开始。

很多人都知道，1965年巴菲特通过收购取得了伯克希尔·哈撒韦公司的实际控制权（那时这家公司只有纺织品业务）。很多人知道，巴菲特（芒格是在1975年才正式加入）在此基础上建立了现在这家伯克希尔公司。但是，大家是否知道：这笔收购在巴菲特自己的眼中是整个职业生涯中最严重的错误？

2010年10月18日，巴菲特在美国CNBC电视台的财经节目中接受了节目主持人贝基·奎克（Becky Quick）的采访。在采访中，贝基问巴菲特他一生中最大的错误是什么？巴菲特回答说：是在1965年收购了伯克希尔·哈撒韦公司^[5]。

一些熟悉我的朋友和我讨论巴菲特时，有时会觉得我把他说得太神了，太完美了。其实，那是因为他们才和我谈了两个小时，成绩还没谈完，我还没时间谈到巴菲特的错误。好吧，我是开玩笑的。但其实，巴菲特在股东大会上，或者在致股东的信中，经常以非常朴实的语言，就“我今年犯了某某错误”以及“伯克希尔的某某经理人是多么的牛”这样的主题进行发言。巴菲特在谈到“我所犯的错误”这样的话题时，有关例子的库存非常丰富，几乎每次都能推陈出新，谈得这么起劲，如果你中途进场，可能还以为他在发表获奖感言呢！

好吧——我承认有点儿夸张。不过，虽然在国内有人称巴菲特为“股神”，但我相信他没有把自己当神，我也没把他当神。是的，巴菲特也犯错误，而且他犯过很多错误。他那些“犯错案例”都是有根有据的。我也相信他在检讨自己所犯的错误时，态度是诚恳的。实际上，作为一个投资者，必须客观承认自己的错误，否则难以从错误中学习。

既然巴菲特犯过不少错，在这堆错误中，找出这一个案例作为最大的错误，那一定是极其严重的错误。我们一起看看，1965年前后，伯克希尔这家公司发生了什么重大事情。

1962年，巴菲特还在经营他的合伙人公司，在此之前的五年时间里，他用格雷厄姆的传统价值投资法获得了极其出色的回报。那几年巴菲特合伙人公司的回报有多牛？请看以下数字：

表1.1　1957—1961年道琼斯指数与巴菲特合伙人公司投资回报率比较

资料来源：巴菲特致合伙人的信（1957，1958，1959，1960，1961）

而巴菲特这段时期所采用的办法，主要就是格雷厄姆最传统的寻找低廉价格股票的办法。这些股票的市盈率（即股票市场价格/每股净利润）非常低，而且股价较大幅度低于每股账面净资产的股票。而按照这样的标准找到的股票，通常不会是市场上的热门股，甚至很多是市场不看好的行业。不过，由于股票价格非常低，格雷厄姆一派的投资方法认为，风险相对可控——即使公司经营不下去需要清盘，清盘后每股能够收回的残值也常常可以高过股价^[6]。这种投资办法，巴菲特称为“烟屁股投资法”（Cigar Butt Investment）。

“以这样的价格买入股票，就像捡起一个被扔掉的雪茄——它看上去很丑陋，摸起来湿乎乎的，但是还能免费再吸上一口。但是，短暂的欢愉之后，你不能再期待什么。”^[7]

而1962年的伯克希尔·哈撒韦正好就是这样一只股票。

1962年的伯克希尔·哈撒韦公司，处在纺织业这个夕阳行业，因此不被市场看好，而且由于业务萎缩，公司在一个接一个地关闭工厂。每关闭一家，就将一些固定资产卖出，回收一些现金。1962年，市场对伯克希尔越发不看好，股价跌到8美元以下，而伯克希尔每股净资产就值20.20美元。结果它进入了巴菲特的视野。当时巴菲特觉得它符合格雷厄姆的筛选原则，而且下行风险相对可控，所以从1962年开始通过他的合伙人公司逐步买入伯克希尔的股票，首批2 000股的价格是每股7.5美元。到1963年，巴菲特合伙人公司已经成为伯克希尔的最大股东。但是，当时还没有控股超过5%必须披露的监管要求，因此，巴菲特合伙人公司成为第一大股东这一事实并没有马上传出去，甚至伯克希尔的主席马尔科姆·柴斯和西伯里一开始都不清楚。到了1964年上半年，巴菲特合伙人公司拥有伯克希尔约7%的股权。

不过，世上没有不透风的墙。1964年，巴菲特合伙人公司大量买入伯克希尔股票的消息逐步传开，而西伯里也开始感到被收购的威胁。对于一直以“光复祖业”为己任的西伯里来说，伯克希尔被他人收购是不可接受的。因此，西伯里也开始收购更多的伯克希尔股票，以加大自己的控制权。而这正中巴菲特的下怀。巴菲特估计，当巴菲特合伙人公司持有较大的股权时，伯克希尔的管理层（即西伯里等人）会向巴菲特合伙人公司提出收购其手中股权的要约（tender offer）。而按照市场惯例，这种要约的出价通常要比股票的市价高出很多才能成功（有时金融市场人士也把这称作“管理权溢价”）。这样，巴菲特合伙人公司就可以赚一笔快钱后就退出。(www.xing528.com)

事情的发展似乎也是按照这个逻辑进行。因为西伯里确实有意给巴菲特一个收购要约，将巴菲特手中的伯克希尔股票买过来。

1964年四五月前后，巴菲特亲自到新贝德福德造访西伯里。在西伯里那装饰华丽的办公室旁边的一个会议室，巴菲特和西伯里就要约进行了谈判。

西伯里问巴菲特：“我们可能很快出一个要约，什么样的价格你才会将你手中的股权卖给我们？”

巴菲特说：“如果你们要约里出价11.50美元，我就会卖出。”

西伯里似乎还不放心巴菲特会以这个价格出售，又说：“你能答应我我们要约时你会卖出吗？”巴菲特告诉他，只要这事会发生在不久的将来，而不是20年以后，就没有问题。

会议的最后，按照巴菲特所复述的版本，西伯里说了一句：“Fine，we have a deal.”^[8]（“好，就这么定了。”）两个人握手道别。

不过，戏剧性的事情发生了。

不久以后（1964年5月6日），西伯里果然给巴菲特和其他股东发了一个收购要约，不过要约上写的价格是11.375美元，比巴菲特和他谈好的价格11.50美元少了0.125美元。巴菲特觉得西伯里完全出尔反尔，不守信用，于是派丹·考因（Dan Cowin）到新贝德福德去和西伯里理论，看看西伯里葫芦里卖什么药。结果西伯里不承认和巴菲特达成过协议，而且还说这公司是他的，他想怎么着就怎么着。

这下，他真的把我们的股神惹毛了！巴菲特听完考因反馈回来的信息，勃然大怒：“这小子耍我！”

巴菲特决定不卖了！而且，他还要收购更多。他发誓要拥有伯克希尔，并将西伯里踢出去！

接下来的事情就是：巴菲特以14到15美元一股的代价，买入了更多的伯克希尔的股票，并获得了公司的实际控制权。1965年4月，巴菲特正式成为伯克希尔的董事。在1965年5月10日的董事会上，西伯里做了一番有点自我表扬意味的告别演说后正式递交辞呈。巴菲特如愿以偿将西伯里踢出了伯克希尔，自己担任伯克希尔董事会的主席，并任命伯克希尔的原副总裁肯·柴斯（Ken Chace）为公司总裁（肯·柴斯和马尔科姆·柴斯同姓，但是没有亲戚关系）。

由于伯克希尔是新贝德福德最大的雇主之一，“外来人”取得伯克希尔控制权的消息在当地的报纸上成为头条，当地人对这个不明来历的“外来人”非常担忧。巴菲特一看这情况，觉得似曾相识啊：1963年，巴菲特合伙人公司收购了邓普斯特公司（Dempster）。该公司是当地最大的雇主，而且当地也只剩下这家公司有工厂。巴菲特取得控制权后，关闭了一些效益不佳的厂房，解雇了几百名工人。巴菲特的一系列做法，虽然让公司效益大幅好转，但引起了当地居民的不满。整个小镇的人都以他为敌，甚至发起了“拯救邓普斯特”的行动。最后，当地居民拯救成功，市长亲自宣布拯救取得胜利——对于巴菲特来说，这一经历非常不愉快，他发誓再也不会将自己陷入这样的困境中去。

有了这个背景，就不难理解接下来发生的事情了：巴菲特出言安抚新贝德福德的居民，他不会将伯克希尔清盘。他还告诉当地媒体，公司将运作如旧。但这样一来，他等于将自己套住了。伯克希尔现有的纺织业已经效益不佳，而且还占用大量的资本。他不能以大规模的裁员或者关闭工厂来提高公司的效益。

在2010年CNBC的那次采访中，巴菲特估计，如果当时没有收购伯克希尔，而是将这些钱投入到保险业务并进一步发展，伯克希尔（准确地说，应该是叫另一个名字的商业帝国）价值至少会高2 000亿美元。换言之，巴菲特认为1965年收购伯克希尔是一个代价高达2 000亿美元的错误！

不过，巴菲特到底是个乐观的人，他在采访中还说过：“如果从伯克希尔那里我都学不到（教训），我将永远也学不到。”确实，1965年这笔交易使他重新思考投资和并购的方法。^[9]