美国股权众筹新规定的风险防控

（一）美国SEC众筹新规背景及其内容^[10]

1.美国众筹发展问题

近年来，众筹在全球范围内发展迅速。作为一种金融新模式与资金募集新途径，美国众筹的发展也存在一些问题。第一，股权众筹受限。以股权形式让参与众筹的投资者分享项目收益是吸引更多投资者的一种重要方式。从全球范围来看，这也是近年来增长最快的一种众筹模式。而受限于现有法律，美国当前众筹融资基本着眼于给投资者一次性的短期回报，一般不包括以任何财务回报或盈利形式提供的股权。第二，投资者保护难。由于信息不对称，投资者很难判断、跟踪项目情况以保护自己的权益。比如，2011年Kickstarter平台上推出的电影项目《同步》在成功融资1726美元并且所拍电影在校园电影节上获奖后，被发现该电影抄袭了法国一部动画短片《重播》。另外，众筹资金滥用或项目不能如期兑现问题也显著。Mollick（2012）^[11]Kickstarter上成功融资的项目进行研究发现，471个项目中381个项目明确要给资助者某种形式的回报，但这其中有3个项目已经退款，且有11个项目的筹资者没有给投资者任何反馈，总体失败率3.6%。尽管失败比例不高，但在剩下的大部分项目中，均不能如期向投资者提供所约定的产品或服务。

2.众筹新规内容

针对众筹蓬勃发展的态势以及发展中存在的问题，2012年美国国会通过了《JOBS法案》，正式将众筹融资合法化。然而《JOBS法案》只有第一部分关于“新兴成长型”企业（Em erging Growth Com panies，简称EGC）的相关规定在签署时正式生效，其余部分仍需要SEC进一步完善细则后才正式生效。因此，2013年10月，美国证券交易委员会（SEC）根据《JOBS法案》第三章正式发布了针对众筹的新规提案。SEC众筹新规提案的出台旨在用新的规则和形式来进一步完善证券法和证券交易法的相关条款，在允许投资创新与保护投资者之间达到一个平衡。^[12]

第一，允许股权众筹。《JOBS法案》第三章明确了创业公司和创业家未来只要满足一定豁免注册的条件，就可以通过互联网向公众进行股权融资。SEC众筹新规提案则进一步提出了这些条件的修正建议，以便为发行人融资和投资者投资提供更为适用的限制条件。具体内容为：（1）发行人在12个月内募集资金总额不超过100万美元的限制条件专指在4（a）（6）豁免条款下获得的股权融资总额，不包括发行人通过其他途径获得的融资，但需要包括发行人前12个月内根据4（a）（6）条款获得的股权融资金额；另外，发行人不能同时使用其他豁免条款；（2）前12个月内收入和净资产都不足10万美元的投资人所投金额不得超过2000美元或其年收入的5%（取其大值），前12个月内收入或净资产超过10万美元的投资人可以用其收入的10%用于此类投资，上限10万美元，该投资限制适用所有投资者；（3）交易由在SEC注册的经纪人或资金门户充当中介，中介数量限于一个，交易通过互联网和类似的对公众开放的电子媒体进行。

第二，对发行人的要求。对于发行人的监管，提案要求发行人：一是需要在SEC备案，并向SEC、投资者和中介机构披露包括发行人、管理人员和董事一般性信息、商业情况描述、所得款用途、发行目标总额和期限、发行价格、所有权和资本结构、证券发行数量、证券投票权以及证券转让限制等信息。发行人还须披露额外的财务信息，提案对不同融资总额给予了不同的披露要求，对于融资额超过在10万美元至50万美元之间的发行人的财务报表还需要交由一个第三方的会计师审查，而那些融资超过50万美元的必须交由一个独立审计审查。此外，完成一轮众筹融资的发行人至少一年必须向SEC和投资者、中介机构提交关于企业运行和财务情况的年度报告。二是不允许通过广告来宣传发行。与在《JOBS法案》通过后经修订的D条款506规则（Regulation D Rule 506）对于向认可投资者（Accredited Investor）私募资金制定的规定不同，众筹融资不允许做广告，除非只对合适的经纪交易商或者资金门户的直接投资者做广告。不过，提案II.B.4条款提议发行人可以公开宣传符合4（a）（6）条款的发行条件，只要公告有能够找到发行人和发行证券信息的中介平台的地址信息。三是不能补偿促销者。提案规定，发行人不能直接或间接补偿任何通过经纪商或资金门户提供的交流渠道进行促销的人员，除非发行人确保了促销者在与投资者沟通时都披露了从发行人处获得的补偿收据。提案还提议即使是中介机构之外的交流渠道，发行人也不能直接或间接地补偿促销者，除非是在提案II.B.4条限制要求下进行促销。

第三，对中介机构的要求。为保护投资者，新规提案要求众筹交易必须通过中介机构进行，但中介机构必须遵守如下要求：

（1）注册要求。参与众筹的中介机构必须在SEC注册为经纪人或资金门户，并加入美国金融业监管局（Financial Industry Regulatory Authority，FINRA）或其他全国性证券组织会员。FINRA与自律性协会（Self-regulatoryO rganization，SRO）一样需要会员提交并公开披露交易法要求的所有信息，这样能有助于更好地监管中介机构。禁止中介机构及其董事、高管或合伙人与发行者有财务利益关系。

（2）减少欺诈风险要求。必须采取措施减少交易相关的欺诈风险，包括根据SEC条例获得发行者管理人员、董事以及持股超过20%的大股东的背景信息和证券监管历史信息。

（3）开户与投资者教育要求。必须给参与众筹的投资者开设账户，并提供包括证券和相关交易信息在内的投资者教育材料。

（4）与交易相关的要求。提案要求中介机构在交易过程中要公开披露发行人信息、确定投资者资格、为投资者和发行人提供交流渠道、遵守众筹基金维持和转让规定，并为给出投资承诺的投资者确认交易信息。

（5）发行完成、取消和确认的要求。提案提议投资者或发行人在最后期限之前可无条件取消出资承诺或结束发行。一旦与发行相关的材料或信息发生变动，中介机构必须给投资者发送变动通知，通知其重新确认投资。若发行人取消发行，则要告知投资者相关信息和资金退款方式，并劝阻投资者对这个发行项目的投资。

（6）第三方支付的要求。禁止中介机构对任何为其提供投资者或潜在投资者个人身份信息的人给予补偿。

第四，对资金门户的额外要求。除对中介机构的一般规定，众筹新规还增加了对资金门户的额外要求：

（1）注册要求。《JOBS法案》规定，参与众筹的资金门户必须在SEC注册为经纪人或交易商。提案对于具体的注册形式和内容作了进一步说明，提议为资金门户建立一个简化的注册程序。提案还提议作为注册的条件，资金门户在注册期间需要留备一定保证金以防止投资者遭受来自资金门户可能带来的损失。(www.xing528.com)

（2）特定活动的安全港。提案提议，对资金门户从事交易法3（a）（80）特定限制条款相关活动提供非排他性的、有条件的安全港，并分别对资金门户可以获得从事这些限制活动的安全港条件进行了阐述。

（3）合规要求。提案对资金门户还提出了合规监管条例，要求资金门户需要就其相关业务实施书面政策和程序、遵守联邦法规第10章第31条确定的反洗钱规定、采取措施保护投资者信息隐私、接受SEC及其入会的行业组织的检查，并进行信息记录。

此外，众筹新规还重点对其他特定情况进行了规定，包括偏离与众筹监管、转售限制、向联邦政府提供信息、12（g）条款豁免、法定责任范围和资格取消条款。

（二）新规定的特点

1.“宽松”股权融资额度。根据新规，允许企业在12个月内通过股权众筹的融资额度最高达到100万美金。在某种程度上可以满足初创企业的启动需求和初期发展需求。

2.普通百姓可投资股权，但有限额。若投资者年收入或个人资产净值不超过10万美元，则在12个月内的最高股权众筹投资额为2000美元，即不超过其年收入或资产净值的5%；若投资者年收入和资产净值超过10万美元，则12个月内的最高股权众筹投资额为10万美元。

3.豁免部分企业可以直接向社会融资。从法律原则上来讲，不允许企业直接向社会大众融资是常态，也是为防止金融风险传导和保护金融消费者权益。但由于社会发展和科技进步，对某些中小企业而言，股权融资可以帮助其迅速成长，因此，美国证券交易委员会SEC设计此次新规，给予更多企业法律豁免。

4.信息披露充分。股权众筹的销售企业，必须向民众投资者和撮合交易商披露更多信息：股权定价方法、财务状况、资金用途、公司管理层、审计报告等。

5.降低股权融资成本。体现在融资材料的要求不再过分严苛，基本上可豁免企业只聘请律师和会计即可提供相应书面材料，不须承担更多财务负担。

（三）美国SEC众筹新规的影响

整体来看，SEC众筹新规提案积极跟进了互联网金融的发展，为美国初创企业和小企业通过互联网众筹发行证券募集资金构建了监管基础，将会在很大程度上改变目前美国未上市小企业在私募证券市场中的融资方式，对美国乃至全球资本市场都将产生重大影响。

1.放宽投资者门槛。之前的众筹项目都是面向经认可的合格投资者，也就是符合SEC规定的年收入20万美金（家庭收入30万美金）或资产大于100万美金等要求的人。现在新规提案放开了限制，允许未经认可的投资者参与投资，使得传统投资概念之外的“普通人”能够参与进来，让投资变成一种大众行为，也使得融资的来源不再局限于风投等机构，而可以来源于大众。

2.化解中小企业融资难。中小企业尤其是初创期中小企业融资难是各国政府面临的问题。众筹模式在搭建了民间资本投资便利平台的同时，消除了传统投资者和机构融资无法解决的小额、快速、无抵押物的投资障碍，大大简化了小型企业的融资程序，减少了发行公司的交易成本和融资成本，是解决中小企业尤其是初创期中小企业融资难的一种重要金融创新^[13]。尤其是，允许通过众筹进行股权投资，不再局限于实物回报，这意味着股权众筹权益得到了合法化保护，有助于吸引更多投资。

3.加速众筹中介机构发展。作为《JOBS法案》重点内容的一部分，现有以众筹方式筹资的企业仍然需要通过规定的交易中间商或资金门户中介进行融资，这会大大增加这些中介机构参与众筹的机会。据美国SEC估计，在众筹监管法案正式推出之后，有50家至100家经纪商和资金门户会进入这一领域。尤其是众筹领域将诞生更多面向发行人和非认可投资人相关需求的互联网投融资平台，这是互联网金融领域里一个新的突破方向^[14]。