衍生品定价研究：风险与风险溢酬分析

纵览全书，本书在经典资产定价理论框架和无套利思想下发展了一个衍生品“模型风险”研究的新定义和新视角，基于此在理论上首次探索了模型风险影响衍生品定价和复制（风险管理）的三个途径，然后运用数值模拟对相应提出的6个研究假设进行了检验，并进一步针对最复杂和最重要的一类模型风险——跳跃风险，首次提出其风险和风险溢酬的两大研究思路及其内在一致性：在多维扩散跳跃模型下的期权隐含跳跃风险和Fama-MacBeth方法下的股票隐含跳跃风险，最后运用美国期权市场数据和中国股票市场数据分别进行了实证研究，得到了一系列有意义的结论：

（1）定义为“衍生品初始定价与复制成本之间差异”的“复制误差”是研究模型风险的良好新视角。这一研究视角既能在理论上与现有的经典理论和研究成果相承接，又能与金融机构的衍生品实际操作盈亏直接联系，是在经典资产定价理论框架下的一个新发展，又具有可操作性和经济意义，巧妙规避了真实模型不可知的障碍，在理论和实践之间初步搭建起了一座桥梁。

（2）从复制误差的角度看，模型风险的影响可能通过三个途径体现：①模型设定偏误；②模型参数的随机性；③模型未涵盖的风险源，尤其是跳跃风险的影响。其中模型设定偏误会导致风险中性假设无法成立，现实测度下的风险源仍会影响衍生品定价，衍生品不再是冗余证券；近似模型的参数必然是随机的，参数的连续重新校准和参数复制策略是两种应对方法；如果资产价格存在跳跃，建模时却遗漏了跳跃风险，可能会造成严重的模型风险问题。

（3）在真实模型未知时，相对简单的近似模型和复制策略往往较为稳健，在经济环境剧烈变化的情况下尤其如是，过度参数化和过度追求精细复制有时会带来麻烦。(www.xing528.com)

（4）从衍生品价格中提取得到的风险溢酬（用测度转换的方法）和从标的资产价格中估计得到的风险溢酬（用Fama-MacBeth两步法）之间从本质上是一致的。具体到跳跃风险的研究上，期权隐含的跳跃风险溢酬和Fama-Mac-Beth方法下的股票所隐含跳跃风险溢酬在本质上是一致的。

（5）在美国股指期权市场上，即使在控制了波动率风险、模型设定偏误、信息传递效率、期权剩余期限和在值程度等因素的影响之后，跳跃风险和跳跃风险溢酬的影响仍然是显著的，而且具有很强的时变性。也就是说，在美国市场上，如果忽视跳跃，将会带来显著的模型风险和复制误差。

（6）在中国股票市场上，长期而言，跳跃风险不是系统性风险；但在短期内，跳跃风险对股票收益率的影响是显著的，而且具有很强的时变性，市场波动率对其具有一定的预测性。这意味着，在未来的中国衍生品市场上，金融机构可以基于市场波动率的变化来关注跳跃风险问题，当市场波动率较大时，有必要考虑跳跃风险的影响。