衍生品定价中风险与风险溢酬的时变性

在6.3节的单因子和多因子回归中，我们均发现了一个有意思的现象：在91个月的横截面回归中，超过半数的时间里三个跳跃风险溢酬都是显著的，但其符号却有正有负，最终导致平均来看中国A股市场上的跳跃风险溢酬是不显著的，长期而言不具有系统性。但这也同时意味着，中国A股市场上的跳跃风险溢酬是时变的，受到其他状态变量的影响。

在这样的情形下，在考察跳跃风险的系统性之外，我们还要进一步检验中国A股市场上跳跃风险溢酬的时变性，考察影响其时变的主要因素。因为尽管从长期而言，期权模型风险受跳跃影响不明显，但从短期来看，可能仍然要将跳跃风险纳入复制策略的考虑范畴。

在这一节中，本书用三个跳跃风险溢酬与其他风险因子的滞后一期进行回归，研究中国A股市场上的跳跃风险溢酬时变特征。

表6.9　跳跃风险溢酬的时变性

注：括号中为t值，∗、∗∗和∗∗∗分别表示10％、5％和1％的显著性水平。(www.xing528.com)

表6.9展示了三个跳跃风险因子的风险溢酬如何受到前一期其他风险因子的影响。可以看出，无论是在单因子模型还是在多因子模型框架下，三个跳跃风险溢酬都较为显著地受到滞后一期的市场波动率的影响，但符号有所不同。具体来看，跳跃幅度均值风险溢酬和跳跃频率风险溢酬都与滞后一期的市场波动率存在显著负相关。也就是说，上一期市场波动较为剧烈的时候，投资者如果买入之前跳跃幅度均值较大或者跳跃频率较高的股票（即出现大幅上涨或大幅上涨次数较多的股票），而抛售之前跳跃幅度均值较小或者跳跃频率较低的股票（即出现大幅下跌的股票或不发生跳跃的股票），那么将会遭受损失；反之，当市场上一期的波动较小时，投资者选择买入之前跳跃幅度均值较大或者跳跃频率较高的股票，而放弃之前跳跃幅度均值较小或者跳跃频率较低的股票，则会获得正的收益。跳跃幅度波动率因子则与前一期市场波动率正相关。由于从经济含义上看，跳跃幅度的波动率隐含着公司基本面信息的不确定性，因此，此处的正相关关系实际上暗示着在前一期市场波动较大时，投资者投资基本面信息较为不确定的股票可以获得显著的正收益。这基本与经济直觉一致，可以理解为当市场前一期较为不稳定时，大部分投资者更倾向于回避基本面信息不确定的股票，因此，此时买入相关的股票所就能获取更高的风险溢酬。

应用到期权模型风险问题上，上述结论意味着在市场波动变化较大的时候，跳跃风险比较容易变化，并产生影响，此时在中国市场上实施期权的对冲交易策略最好要考虑跳跃风险的影响。

此外，跳跃频率风险溢酬还与上一期的市场收益率因子和规模因子呈负相关关系，但系数都很小，意味着其实质影响很小。总之，本节的研究结果表明：在中国A股市场上考虑跳跃可能导致的模型风险时，在系统性风险因子当中，除了市场波动率以外，其他系统性因素影响都不大。