中国A股市场中的跳跃风险与风险溢酬

在第5章中，我们发现在美国市场上，Delta对冲无法完全对冲掉跳跃风险，Delta对冲组合中仍然包含了跳跃风险溢酬。资产价格的跳跃是重要的模型风险来源之一，在危机期间这一现象更为突出。那么，在中国市场上，是否存在同样的现象呢？本书最后对中国市场上可能的模型风险加以考察，对中国期权市场的发展将起到一个未雨绸缪的作用。

问题是：在目前期权市场品种较少的情况下，我们有没有可能考察衍生产品的模型风险呢？答案在一定程度上是肯定的。在本章的6.1节中，我们首先借助随机贴现因子的分析框架证明了：从衍生品市场上估计得到的跳跃风险溢酬和用Fama-MacBeth两步法[1]从标的资产市场上（本章主要以股票作为代表）估计得到的跳跃风险溢酬在理论上是等价的；也就是说，利用股票市场的价格信息，我们同样可以考察模型风险的重要来源——跳跃风险。这就是本章所做的研究工作：从中国A股价格数据中提炼跳跃风险和跳跃风险溢酬的信息，从另一个视角考察模型风险问题，具体的研究工作包括以下几个步骤：

第一，侦测股票市场上存在的跳跃现象。因此6.2节首先从跳跃幅度均值、跳跃幅度波动率和跳跃频率三个维度对中国A股市场上的个股跳跃风险进行了侦测，并初步考察了其对样本个股收益率的解释程度，令我们对中国A股市场上的跳跃风险有粗略的认识。

第二，考察股票收益率中所蕴含的跳跃风险溢酬。跳跃风险溢酬是否显著异于零，具有非常重要的意义。若跳跃风险溢酬显著，则跳跃风险是一种系统性风险，如果忽略跳跃风险而构造简单的期权对冲策略，容易引发巨大的模型风险，给复制误差带来极大的不确定性；反之则跳跃风险非系统性风险，在进行期权对冲时，就不用考虑跳跃给复制误差带来的影响。因此，6.3节运用经典的Fama-French方法从A股个股收益率中提炼出与前述三个维度对应的三个跳跃风险因子，然后运用FM两步法对中国A股市场上的跳跃风险溢酬进行了研究，考察跳跃风险究竟是不是中国A股市场上的系统性风险。(www.xing528.com)

第三，由于跳跃风险溢酬的时变性也会导致复制误差的时变性，这对交易员对冲策略在极端情况下的稳健性有着重要意义。由于6.3节发现中国市场上的跳跃风险溢酬在长期来看不显著，但在短期却常常显著异于零，且时正时负，因此6.4节特别考察了跳跃风险溢酬的时变性及其如何受到其他风险因子的影响。

最后，在6.5节中，我们从模型风险的角度对本章的实证结论进行了解读，对中国市场上的模型风险之一——跳跃风险问题进行了总结。

与现有的国内外相关文献相比，本章在不少方面所做的工作均属首次，主要体现在：第一，本章第一次借助随机贴现因子的一般框架清晰证明了从衍生产品价格中提取得到的风险溢酬（用测度转换的方法）和从标的资产价格中估计得到的风险溢酬（用FM两步法）之间的理论关系，提出在缺乏衍生品市场的情况下，研究者也可以运用标的资产市场信息对跳跃风险溢酬问题进行研究，考察相应的模型风险；第二，本章第一次运用Fama-French的方法构建出三个维度的跳跃风险因子，拓宽了国内外学者研究跳跃风险溢酬的方法，提出可以仅利用个股数据对跳跃幅度均值、跳跃幅度波动率以及跳跃频率的风险溢酬进行研究；第三，本章首次对中国A股市场上个股的跳跃风险及其特性、跳跃风险对个股横截面收益的影响、跳跃风险溢酬的系统性和时变性等方面进行了研究，发现了中国市场上的一些有趣现象，例如，长期来看中国A股市场上的跳跃风险并非系统性风险但却具有时变性，其时变性可以被前一期的市场波动率因子和规模因子所预测，等等。这些探索性的工作一方面可以为未来进一步发展的期权市场模型设置、定价、套期保值和套利提供参考和借鉴，另一方面也可以为投资者和监管部门提供中国A股市场上跳跃风险的相关信息和重要证据。