衍生品定价中的风险溢酬研究新视角

本书的研究和创新源于对衍生品“模型风险”的新定义和新视角。在介绍本书的研究内容、逻辑框架和研究方法之前，必须先对这一定义及其缘由加以解释。

在本书中，一个模型的“模型风险”被定义为运用该模型对衍生品进行复制带来的“复制误差”，而该“复制误差”进一步被定义为“运用该模型计算得到的衍生品初始定价与复制成本之间的差异”。

从直觉上说，要估计模型风险的大小，就是将我们所使用的模型和真实模型进行比较。但在真实模型未知时，这一比较是无法进行的。因此，我们不得不寻找更具有可行性和经济意义的新定义和新视角。上述“模型风险”与“复制误差”的定义正是来源于衍生品市场的市场生态。在金融衍生品中，期权类衍生品（包括普通期权、奇异期权和相应构造出来的结构型产品等）[4]的产生和发展对国际金融市场和经济带来了革命性的影响，因此被称为“期权革命”。但也正是期权类衍生品对模型依赖最大，相应的模型风险也最大。期权类衍生品的最大特征是其回报的不对称性：期权买方损失有限，收益空间很大；期权卖方则收益有限，损失空间很大。因此从本质上说，如果没有做市商制度或是专业的金融机构出售期权，市场上买期权的力量会远远大于卖期权的数量，期权市场就会失衡并出现问题[5]。而这些做市商和专业金融机构对净衍生品空头的做法是：基于一个定价模型制定出衍生品价格，并以此为基准加上一点利润空间出售衍生品，然后通过复制进行风险对冲，最终获取售价与复制成本之差作为利润。而本书中所定义的复制误差正是“衍生品初始定价与复制成本之差”，可以直接与现实中金融机构的衍生品交易账户盈亏相对应[6]。

那么，如此定义的“复制误差”可以用于刻画“模型风险”吗？答案是肯定的，其基本逻辑是：如果这些做市商和专业金融机构使用的是真实模型，由于真实模型完全精确地刻画了资产价格的随机过程，根据真实模型进行复制，初始定价必定等于复制成本，复制误差就会为0；但由于无法得到真实模型，这些做市商和专业金融机构只能根据历史数据和经验采用近似的模型进行定价和复制。由于近似模型不完全符合资产价格的现实过程，运用近似模型在现实中进行复制，必然导致复制成本与初始定价之间出现差异，即复制误差。由于我们在意的是比较不同近似模型之间的相对模型风险，而非各个近似模型的绝对模型风险，因此复制误差的大小和稳健性可以用于评估不同模型风险的相对大小。

总之，本书中的“模型风险”可以解释为：一个模型能在多大程度上通过复制来证明其定价的合理性。通俗地说，即这个模型能否“自圆其说”。一个能够通过复制完全“自圆其说”的衍生品定价模型，就是真实模型，反之则为近似模型。“自圆其说”的程度越低，模型准确性越低。因此，判断模型好坏的一个办法就是检验多个时间段内不同近似模型的累积复制误差的性质。(www.xing528.com)

本书对“模型风险”的定义实际上是受Rebonato（2003）[7]启发而来的。Rebonato（2003）[7]总结了学术界和业界对模型风险的两种定义：一是在当前的信息条件下，用近似模型对衍生品定价所产生的初始定价误差；二是近似模型所对应的复制成本变化与衍生品市场价格变化之间的差异，一些研究者也称之为“复制误差”。

Rebonato（2003）[7]对模型风险第一种定义的缺陷在于，在真实模型未知的情形下，初始定价误差实际上是无法得到的；第二种定义虽然也从复制的角度考察模型风险，但与本书的“复制误差”定义是不同的，主要体现在：

Rebonato（2003）[7]对模型风险的第二种定义侧重的是用哪种模型复制，对现实拟合程度更高，是模型与现实的比较，在研究时必须已经有真实的衍生品价格，通过不断拟合来研究模型风险，适合于不断挖掘近似模型的拟合潜力，对当前衍生品已经高度发达的欧美市场较为有效；而本书中定义的“复制误差”侧重的却是模型复制对模型定价的自我解释能力，考虑的是什么模型在市场多变的情况下，能够处变不惊，得到最为稳健的结果，可以通过模拟来考察不同模型的差异，因此本书的研究结果可以适用于当前不存在的衍生品，因而更适合研究奇异期权、结构性产品以及像中国这样期权刚刚开始发展的市场。此外，本书中定义的“复制误差”可以直接与现实中金融机构的衍生品交易账户盈亏相对应，对现实交易更具指导意义和可操作性。