衍生品定价中的风险与风险溢酬的研究意义

众所周知，在金融衍生品的定价和风险管理中，定价模型起着至关重要的作用。金融学家Robert Merton和Myron Scholes正是凭借着他们在20世纪70年代提出的股票欧式期权定价模型获得了1997年的诺贝尔经济学奖。然而，如果所使用的模型与真实情形相去甚远，会给衍生品的定价、风险管理乃至整个金融市场带来怎样的风险？这是一个研究者和市场参与者永远无法完全回避，却又总是试图忽视的问题——模型风险[1]。而这正是本书的研究主题。

随着国际金融市场的发展，模型风险越来越成为一个无法回避和不能忽视的问题。在现实市场中，金融资产收益率不仅经常呈现出短暂记忆性、尖峰厚尾、跳跃、长期周期性等一系列与几何布朗运动相悖的特征，人们还常常发现有很多其他未考虑到的风险源可能对资产价格产生影响，而且这些风险源的影响往往还是时变的，比如波动率风险、相关性风险等等。这些都可能对衍生品的定价、风险管理甚至整个国际金融市场的平稳运行产生严重的影响。从大处说，从LTCM事件[2]到次贷危机[3]，近年来国际金融市场上的金融危机常常与模型风险有所关联；从小处看，国际市场上的金融机构几乎天天都要使用模型为出售的衍生品定价，并基于模型实施风险对冲，其交易盈亏和风险暴露均对模型风险高度敏感。

然而，在学术研究和实际市场操作中，人们却常常试图忽视模型风险。之所以如此，是因为这一问题过于复杂。当模型本身已经足够麻烦时，如果再考虑模型风险，似乎令人难以招架。更重要的是，金融是对未来的投资，人类即使能用计量方法估计出尽可能拟合历史数据的模型，也永远无法预知未来资产价格所服从的真实随机过程和适用的真实定价模型。这正是为什么在国际金融界所使用的衍生品定价和分析系统中，迄今为止仍以Black-Scholes-Merton模型（Black and Scholes（1973）[1]，Merton（1974）[2]）为主（以下简称BSM模型）。

但并非没有研究者试图在模型风险的领域展开探索。最常见和最悠久的一个发展方向是，不断根据历史数据中发现的市场特征对已有模型加以改进。随机波动率模型（Heston（1993）[3]）、局部波动率模型（Dupire（1994）[4]）、随机波动率跳跃模型（Bates（1996）[5]）等就是这个发展方向上的杰出成果。但这个研究方向迫切需要解决一个问题：如何度量这些模型的模型风险，并从中筛选出最接近真实状况的模型？因此，另一个研究方向开始发展起来：研究者们利用各种统计工具去估计不同模型和真实模型的差异，以此来判断模型的可靠性（如Bakshi，Cao and Chen（1997）[6]）。然而，这个研究方向有其无法克服的内在缺陷：首先，由于无法得知未来世界里的真实模型，这种估计本身可能就是不可靠的；其次，那些基于似然值和残差平方和等指标得到的结论尽管在样本内具有统计意义，但却往往不具有经济意义，无法与金融机构衍生品交易账户的盈亏一一对应，从而不具有可操作性。(https://www.xing528.com)

正是立足于这样的研究现状和市场现实，本书对衍生品模型风险这一高度复杂的问题进行了新的探索，试图找到一个更好的研究切入点，使其既能在理论上与已有的研究和成果相承接，又能与金融机构的衍生品实际操作相联系，从而在模型风险研究领域有所创新和突破。同时，由于在模型风险中最重要也最复杂的风险是跳跃风险，且人们对跳跃风险的研究至今未取得很大的进展，因此在提出模型风险研究的新视角和新方法之后，本书专门针对跳跃风险和跳跃风险溢酬进行了深入的研究。

由于是新思路和新方法，本书的研究还不够成熟和全面。但从学术意义上来说，本书的研究是在资产定价的主流理论框架下发展起来的，又与现有的研究成果相承接，相信本书的研究思路和结论应能为现有的衍生品定价与复制的模型风险、跳跃风险乃至更为一般的资产定价理论研究提供一定的有益补充和启发；而从实践意义上来说，本书是将模型风险研究与金融机构的衍生品实际操作账户盈亏相联系的著作，书中基于理论推导所提出的数值模拟和实证研究方法均可被市场参与者用于现实需要，具有可操作性；而对中国市场而言，在期权市场发展刚起步的大背景下，以往的经验表明，在国外市场上发展起来的定价模型在中国市场上很可能出现“水土不服”的现象。换言之，中国衍生品市场出现模型风险的可能性很大，而模型风险的影响必然不小，因此模型风险的研究对中国金融市场乃至经济发展的现实意义不言而喻。