美元资产的内部投资结构研究

如果我国在后危机时代脆弱的全球经济环境下，短期内大量减持美元资产无论对中国、美国还是对全球经济都是不利的。首先，如我国作为美国的最大债权国，短期内大量减持美元资产将会造成美元大幅贬值，会给我国经济带来一系列负面影响：第一，美元贬值导致我国的外汇储备资产缩水；第二，美元贬值将会使我国的出口竞争力下降；第三，大规模抛售美元资产会使我国难以维系现在的钉住汇率制度；第四，在减持美元资产的过程中，为了维持汇率稳定，我国将不得不进行外汇市场干预，这意味着我国外汇储备资产的数量将会继续增加和基础货币投放的大量增加。其次，我国短期内大规模减持美元资产，也会对美国降级带来负面影响：第一，对于美国这样一个以消费拉动经济增长的国家，外国持有者大规模减持美元资产导致美元的贬值，必然提升美国进口产品的价格，导致更高的消费价格，影响国内消费；第二，抛售美元资产将导致美国国债价格下降，美国国债价格和国内利率成反向变动，这样美国国内长期利率的上升必然会影响美国经济的增长。

除此之外，在当今以美元为主导的国际货币体系下，从国际国债市场看，美国国债的收益率要明显高于欧元区国债和日本的收益率，因此美元资产的替代资本市场还非常有限[170]。长期来看，从国际储备币种选择的原则角度分析，美国的经济实力、资本市场开放和发达程度、科技等影响币种竞争力的因素，美元在币种竞争力方面还是处在优势地位，但是美元总体的贬值趋势不可避免。自2002年以来，美元已经贬值40%左右（按照美元指数）[171]。因此，我国作为美国有价证券的最大持有国不得不重视美元资产的安全性和收益性。现阶段有必要抓住欧元区债务危机提振美元地位的时机，在缓慢减少美元资产比重的同时，调整我国外汇储备中美元资产的内部结构，提高外汇储备资产的长期安全性和收益性。

表7.1为各国持有美元资产的整体组合情况。通过和其他国家比较可以看出，中国投资于美国长期有价证券的比例过高，达到89%，投资于美国机构债的比例为24.5%，而投资于股权的比例过低，仅为0.05%，投资于美国长期和短期国债的比例达63%。从表7.1中可以看出，中国外汇储备投资于美元资产的总体问题是中国投资于长期美元资产的比例过高，投资于短期美元资产比例不足，中国投资于海外股权的比例过低。

表7.1　各国持有的美国证券组合（截至2017年6月30日）（单位：10亿美元）

表7.2　各国持有的美国长期债券组合（截至2017年6月30日）（单位：10亿美元）

下面我们具体分析持有美元长期资产的结构。表7.2列示了各国投资于美国长期债券的资产组合。截至2017年6月底，中国投资于美国长期债券的金额为1 304亿美元，占当时中国外汇储备的89%。其中我国外汇储备投资于长期有价证券中美国财政部长期国债的比率为58%、长期美国政府机构债券的比率为35%、美国企业长期债券的比率为0.01%。与其他国家相比，中国投资于美国长期国债的比率过高，而比利时仅为3%，英国为7%，开曼群岛为3%，卢森堡为9%。美国长期国债相对于美国的长期机构债和长期企业债而言，安全性高而收益率低，这说明中国对美国的长期证券的投资过于重视安全性而忽视了收益性（见表7.2）。(www.xing528.com)

表7.3　各国持有的美国短期债券组合（截至2015年6月30日）（单位：10亿元）

（续表）

从表7.3中列示的各国投资于美国短期债券的资产组合中可以看出，各国对美国短期证券的投资相对于长期债券更加偏重于美国国债，但是中国对美国短期国债的依赖相对于其他国家更加明显，甚至达到了接近只持有单一资产的程度，高达99.3%，而比利时为38%，英国为82.2%，开曼为28.4%，卢森堡为51%，日本为90%。对机构债和企业债投资不足，对机构发行的短期债券持有头寸为零，对企业短期债持有比例也接近于零，中国对美国的短期债权投资只重视了短期的安全性，完全忽视了收益性。

通过以上对持有美元资产总体结构、长期资产结构和短期资产结构的分析，我国持有美元资产比重过高，且美元资产内部结构过于单一，主要偏向于对美国国债的投资。这样的持有结构必然会使我国外汇储备资产收益率很低，机会成本很高，处于更加被动的地位。因此我们要抓住欧元主权债务危机的时机，缓慢减持美元资产，适当调整美元内部资产结构，提高外汇储备的收益率。

由于欧元区的债务危机，使得外国投资者重新将美国国债作为资产安全港，同时减持普通股和法人股，使得美国国债资产价格上升。根据Bloomberg数据显示，2010年6月国外投资者净购入美国国债456亿美元。日本是第二大美国国债持有国，在6月份增持了168亿美元，达到8 036亿美元。英国的持有数量也在增加，2010年6月份增持122亿美元，现已持有3 622亿美元。根据美国银行的数据显示，2010年6月份美国国债利率为1.9%。美国国债继2010年5月销售46.7亿之后，6月份又净增销售41亿美元。同时投资者抛售135亿公司债，为1月份来的最高值^[1]。美国国债需求旺盛的时候，恰是我们适度减持美国国债的好时机，此时逐步退出不会对美国国债价格造成巨大冲击，避免以美元国债形态构成的我国外汇储备资产遭受在美元和美国国债被大量抛售时的资产损失。考虑到人民币升值趋势即美元贬值趋势，以美国国债形态持有的中国外汇储备不可避免地会出现资产缩水，但又不能因此而放弃美元形态的外汇储备，为了规避因本币升值造成的外汇储备缩水，可增持美元形态的对外负债，即通过多种途径更多地借入美元发展经济，达到既能抵消外汇储备缩水的损失，又能充分利用外部资源，以低息、无息乃至倒获利息的方式融入资金的双重效应。