后危机时代中国外汇储备结构研究成果

（一）全球外汇储备币种结构特点

布雷顿森林体系崩溃后，全球外汇储备币种结构出现多元化趋势。近20年来，随着欧元的诞生，各部分储备币种增长的规模不同，导致全球外汇储备币种发生了较大变化（见图6.4）。

图6.4　国际央行储备中主要货币的比重

数据来源：IMF COFER数据库。

表6.1　2008～2016年全球外汇储备货币构成 单位（%）

数据来源：IMF，Currency composition of foreign exchange reserves.

1.美元为各国央行最重要的储备货币。布雷顿森林体系崩溃后，美元占全部储备货币的份额经历从较少到增加，再到减少的过程。布雷顿森林体系崩溃后，美元不再与黄金直接挂钩，美元的国际信用基础削弱。但是随着苏联的解体，美元的国际地位重新得到提升。在东欧剧变前，东欧与独联体参与国在经互会体系下，他们之间的贸易往来不需要硬通货的结算，且他们与西方国家的贸易往来较少，因此他们也不需要硬通货作为储备货币；在经互会瓦解之后，从苏联分离出的各国以及东欧各国积极参与国际贸易往来，以促进本国经济发展复苏，这种情况下对外汇储备需求的增加，导致了美元外汇储备的大幅增长。1997年爆发的亚洲金融危机以及危机前后的因国际资本流动突然逆转引发的国际收支危机，使各国央行开始意识到美元作为外汇储备的重要性。在这样的背景下，全球外汇储备规模迅速增加。从20世纪90年代开始，各国央行官方外汇储备中的美元比例开始显著提升，到1999年，美元在各国央行官方外汇储备所占的币种上升到70%左右。到21世纪，随着欧元的诞生，美元的币种又开始有所下降[156]。全球官方外汇储备中的美元占比下滑至61.7%。值得关注的是，减持美债的同时，增持黄金成了各国央行的一致行动。根据世界黄金协会公布的数据显示，2018年全球央行买金651.5吨，同比飙涨74%，各国的买金热潮达到了1971年以来的最高点；不仅如此，2018第一季度各国央行再度购入145.5吨黄金，较去年同期增长68%。更耐人寻味的还有，土耳其、德国以及法国等国纷纷将黄金从美联储手上运回本土，美联储地下金库中的黄金存量已跌至历史最低点。

2.欧元开始兴起。1999年，欧元正式被推出。欧元作为区域货币的出现不可避免会对外汇储备结构产生重要影响。依托发展50年的欧洲经济共同体雄厚的经济和金融实力，欧元自推出便迅速成为各国央行重点关注的货币。在各国央行的官方外汇储备中，欧元由2000年的18.8%增长为2008年的26.5%。但是随着欧洲主权债务危机的爆发，欧元的国际货币地位受到打击，短期内重新提振了美元的国际储备货币地位。但是从长期来看，各国央行对储备货币分散化的管理理念，将使欧元在储备货币体系中的比例提升。

从以上对于全球外汇储备币种结构的分析来看，可以将当前全球外汇储备的特点归纳为以下几点：第一，全球外汇储备的币种结构有逐步集中趋势，储备货币的多元化并没有出现。在欧元诞生后，美元和欧元作为储备货币的总和相较于1995年全球两大储备货币美元和德国马克，集中度由1995年的74.8%上升至目前的90%左右，不但没有实现储备货币多元化，而且集中度有所上升。说明目前各国央行在选择储备货币时，要么选择美元要么选择欧元，币种选择过于集中。第二，美元仍为最重要的国际储备货币，其超级货币地位一直没有被改变。尽管在欧元诞生后，经济分析家都认为欧元会对美元的霸权地位提出强有力的挑战。但是从近几年全球外汇储备货币结构变化趋势看，美元霸权地位短时间内很难被动摇。虽然从2008年到2016年美元在全球外汇储备中比例有所下降，但是大部分分析结果显示，这种下降并不是由欧元引起的，而是由于美元自身的汇率和利率的原因。如果把时间样本继续扩展来看，从1995年到2016年，美元比重不仅没有下降而且有所提高。这更进一步说明了，美元的霸权地位长期难以撼动；第三，欧元在国际货币体系中的地位不如预期。欧元实际上是对传统硬通货德国马克、荷兰盾、法国法郎、欧洲货币单位的替代，在欧元诞生前，这几种欧盟硬通货在1995～1998年加起来超过全球外汇储备份额的28%，即使到2016年，欧元的份额也没有超过先前被他替代的硬通货的比例[157]。第四，日元的国际化进程并不顺利，到目前为止还没有取得成功。

（二）中国当前外汇储备币种结构的特点

表6.2　中国持有的美国证券 （单位：10亿美元）

数据来源：美国财政部TIC数据库，国家外汇管理局网站。

1.美元资产。虽然我国国家外汇管理局和中国人民银行定期发布外汇储备余额，但是关于外汇储备的具体用途却是秘而不宣，属于国家机密。由于我国外汇储备的经济属性，决定了其经营管理特别强调流动性和安全性，主要投资于信用级别较高的国家机构债券。但是我们可以借助国内外公开的数据和分析，大体估计我国外汇储备的币种结构。

美国财政部国际资本系统（简称TIC），定期发布外国投资者对美国有价证券的持有情况。根据美国财政部的数据显示，从1994年到2009年，我国持有外汇储备中美元资产所占的币种总体来说呈不断上升趋势，从表6.2中可以看出，在次贷危机爆发后，我国持有的美国有价证券略有下降。TIC的数据显示（如图6.5），截至2017年7月30日，中国外汇管理当局共购买美国有价证券数额达14 640.27亿美元，其中长期债券为1 266亿美元，股权为763亿美元，短期债券为1 599.15亿美元，其中长期和短期债券包括国债、公司债等，有价债券总共占我国外汇储备总额的61.02%。

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图6.5　2017年7月30日我国外汇储备中美元的比重

由于我国实施外汇管制，我国外汇资本主要集中在央行手中，因此投资于美国有价证券的外汇都来源于外汇储备。如果忽略其他形式持有的美元资产，我们可以利用美国财政部公布的中国大陆投资于美国有价证券的数额代替我国美元资产的数额，大体估算出中国外汇储备中美元资产所占的比例。

需要说明的是，美国财政部网站数据公布的不是外汇储备币种的确切数据，并不能真实反映中国外汇储备中的美元资产结构和规模。首先，美国财政部公布的是中国在美国对有价证券的投资，这其中不仅包括我国央行，也包括我国境内其他投资机构的投资。比如，中投公司成立之初，注册资金2 079亿美元，其中670亿美元注资汇金，随后30亿美元注资光大银行、190亿美元注资中国农业银行、200亿美元注资国家开发银行，截至2009年6月中投公司实际的对外投资额约为989亿美元，这其中肯定会有一部分进入美国资本市场购买美国有价债券，记入到中国在美国的有价证券投资部分。其次，公布的有价债券中没有包括银行存款等以其他形式持有的外汇储备数据。再次，来自美国的年度调查数据并不能反映中国对美国证券投资的全貌。美国财政部检测外国对美国有价证券的持有分为年度和月度数据。比较来说，年度数据更能准确地反映投资来源国的持有情况。即使使用年度调查数据也不能包括中国对美国的全部投资，特别是在对美国公司债的购买方面，可能会存在误差。因为年度调查数据仅包括有美国托管机构登记的投资，如果我国在美投资没有经过美国托管机构，这样就会造成公布数据对现实情况的低估[158]。最后，从2007年8月以后，国内商业银行开始以外汇的形式提交部分存款准备金，这部分外汇由外汇储备管理当局统一管理，但是这部分外汇在货币当局的资产负债表上记入其他外汇资产名下，而记入外汇储备资产项下[159]。美国财政部国际资本系统公布的数据中包括这部分资金的一部分，但是这些美元资产不属于外汇储备。也就是说随着我国商业持有外汇头寸的增多，利用这一指标估算我国外汇储备中的美元所占比例有可能夸大这一数据[160]。

如果考虑统计数据中对公司外债的低估，我国持有的美元资产比重应该高于61.02%，但是如果考虑国内商业银行的外汇头寸和中投的投资[161]，中国外汇储备的美元币种应该小于61.02%。

根据以上分析粗略估计，我们假定中国国际投资公司（简称中投）余下的989亿美元资产中70%投资于美国有价证券，国内商业银行1 000亿～2 000亿美元对外投资中对于美国有价证券的投资占大约70%，将TIC公布的数据扣掉这两项，忽略数据对我国外汇储备投资与公司债的遗漏，大体估算我国外汇储备中美元资产的币种大约52.3%～55.2%[162]。

2.非美元资产。根据国际清算银行的相关报告，从2004年6月开始，中国的银行系统和非银行性金融机构开始对我国外汇储备币种结构进行调整，逐步降低美元的存款份额，增加日元和港币等亚洲货币份额。

但是要具体了解外汇储备中，其他币种的比重更加困难。中国可能会在欧盟、日本、澳大利亚、英国等国家和地区进行外汇储备投资，但是这些投资的具体数额没有系统的统计数据，只有一些零星的媒体报道，但是都没有得到官方的确认。日本财务省2010年8月的数据显示，中国在2010年6月买入了5 080亿日元日本短期国库券，延续年初出现的对日本国债的创纪录买入规模趋势（见表6.3），我国在2010年4月份已成为仅次于英国的日本国债第二大持有国[163]。可以看出，我国在后危机时代开始加快外汇储备多样化投资，以规避欧元和美元的风险。

表6.3　2007次贷危机前后中国买入日本国债的情况

数据来源：新浪财经，2010-08-09。

我国也有学者对外汇储备中的非美元资产进行估算。盛柳刚、赵红岩（2007）利用CUSUM方法和CHOW test方法分析了2007年前后我国外汇储备中欧元资产的比重，通过研究发现，2007年后我国外汇储备中的欧元资产有明显上升，2010年前为7.2%，2010年后由于欧元自身的汇率因素导致欧元资产比例上升至26.7%。[164]

另外，我们也可以从IMF公布的官方外汇储备币种构成数据中，略窥大体币种的分布。国际货币基金组织将研究对象分为全球、发达经济体、发展中国家和新兴市场经济体，考虑到中国是全球最大的发展中国家，我国又是全球最大的外汇储备持有经济体，全球发展中国家持有的外汇储备中的中国持有部分应该占据很高比例。因此，IMF COFER关于发展中国家的外汇储备数据，对于认识我国外汇储备币种构成应该具有一定的参考价值（见表6.4）。

表6.4　2007～2016年发展中国家持有的欧元资产比重 （单位：%）

数据来源：笔者根据IMF COFER相关数据自行整理。

从以上分析可以看出，尽管我们缺乏准确和系统的非美元资产数据，但是我们可以根据美元资产的构成对我国外汇储备中其他的资产规模和结构做出推断。从日元和欧元资产的相关分析和数据可以得出，我国非美元资产在外汇储备总资产中的比例有上升趋势，但是总体结构还是比较单一，美元资产还是占据了大部分。外汇储备币种过于单一，美元资产占比过大会对我国外汇储备整体功能的发挥以及外汇储备的安全造成负面影响。在功能发挥方面，更加注重外汇储备的交易和预防性功能，忽视营利性。在安全方面，过多受美国因素对我国外汇储备的影响，自主性将会降低。从另一个方面讲，美元资产的比重过高，也说明了我国外汇管理当局在对外汇储备的运营中比较看重流动性和安全性，这也是当前全球各国央行遵循的一般原则。

简而言之，我国目前外汇储备的币种结构大体上是以美元为主，欧元、英镑和日元为辅的一种格局。且我国货币当局现在并没有抛售美元资产，大幅增持欧元等非美元资产的迹象。