PPS模型：中国外汇储备结构

PPS是MV模型近几年在储备货币币种领域重要的发展，由Papaioannou（2006）等在研究中建立。他们通过建立带有交易成本的动态极值—方差模型，来分析“金砖四国”巴西、印度、中国、俄罗斯持有国际货币体系主要货币（日元、瑞士法郎、欧元、美元、英镑）的最优币种问题。在确定最优比重时，将某国央行持有某种币种的比重与一国的外债货币构成和一国的对外贸易国别构成相挂钩。PPS模型假设：（1）假设央行持有的他国货币只有一种职能，作为外汇储备；（2）央行是唯一的代表持有机构；（3）中央银行持有国际储备偏好采用风险分散策略，特别是在动荡时期；（4）央行持有外汇储备的币种结构反映其持有动机，包括流动性需求、与国际交易和资本交易的需要、维持汇率稳定的需要；（5）在给定的交易成本和与外债结构、对外贸易结构挂钩的约束条件下，在一个动态的MV模型中寻求风险和收益最优化[155]。在以上假设条件下，PPS模型将每一期该代表性中央银行的决策目标函数表示为：

约束条件为：

式中，Et（ri，t+1）表示货币i（时期t）在下一时期t+1的预期收益率；rf为无风险资产收益率，假设央行在一年的银行间美元拆借利率作为无风险资产；wi，t表示货币i在时期t所占比重组合，W为组合比重（wi，t）的向量，V表示期望收益—方差矩阵。

表示所有储备货币币种比重之和等于1。PPS模型中要求所有代表性央行持有某种货币币种不是短期行为。因此，中央银行面临的问题是，如何在给定风险波动率条件下，通过选择不同比重的货币组合，实现收益最大化。在实现收益最大化的过程中会面临两种挑战：预测货币收益和预测收益—方差向量矩阵。

（一）预期的货币收益率

货币的收益变动与利率和汇率变动有关，其中利率的短期波动在每一时期开始时一般可以得知，但由于汇率波动较难预测，对汇率进行预期就非常困难。PPS模型将汇率的变动情况分为四种情况。第一种是汇率按照随机游走方式变动，当期的汇率值可以作为下一期汇率的预期值。第二种汇率变动依照无抛补的利率平价（UIP）。第三种是利用历史数据，下一期的汇率就是现实中已实现的汇率。第四种是假设无抛补的利率平价成立，因此各货币的收益相等，因此最小方差是构建最优币种组合的依据，但是各种货币的交易成本不同。PPS模型认为第四种情况更符合现实。因此各种货币的总收益率与无风险资产美元的收益相同，因此风险资产因与无风险资产（USD）收益率相同，而使其对央行的持有吸引力下降。

期望的币种收益为：(www.xing528.com)

式中，bi，t币种i在t期的利率。

（二）预期收益的方差—协方差矩阵

PPS模型中指出，预测收益—方差矩阵是PPS模型分析的核心。但是由于利率的短期变动和汇率随机游走，传统的收益的方差—协方差矩阵不稳定，导致利用传统的极值方差方法计算的结果也不稳定，这也是造成各国央行储备币种结构具有很大的惯性和币种多样化进展缓慢的原因。在预测预期收益的方差—协方差模型时，PPS模型采用了三种方法来分析可能存在收益的方差—协方差情况。第一种是利用历史数据。第二种当方差—协方差矩阵发生变动时，假定GARCH模型误差项随时间变动，用CCC-GARCH（常量条件相关多元GARCH）模型进行估计。第三种情况是当方差—协方差矩阵发生变动时牵扯到各期误差项之间的相关系数随时间变动，用DCC-GARCH（动态条件相关GARCH）模型来纠正。

（三）计价单位

在运用MV模型研究币种的最优结构问题时，最重要的是计值单位的选择。在PPS模型中，如果选用美元作为计价单位，代表性央行持有的外汇储备货币中美元占有较高比率，也正好解释了现实中全球外汇储备币种中美元占有2/3的情况，因为他们的收益多以美元作为计价货币，且美国长期的经常项目赤字也是其中原因之一。因此，最后PPS模型认为，在极值方差模型中框架内分析最优外汇储备币种，选择计价货币是重要的决定因素。在管理浮动汇率制度下，一国选取的计价单位往往是本国货币所钉住的货币，因此可能威胁美元国际货币储备地位，因而会发生在许多国家放弃钉住美元的管理浮动而选择欧元作为其钉住对象。

PPS模型是有创新的，是对MV模型的改进，特别强调交易成本作为限制条件引入模型，使传统的MV均值方差分析动态化，因为交易成本的引入，初始期币种结构的配置，对后来币种最优化的分析就很重要，它会影响到各货币的预期收益。[155]