中国外汇储备结构问题研究：海勒—奈特模型解析

海勒和奈特（1978）利用IMF的相关数据，从国际视角对全球储备中各种货币所占的份额进行分析，分析了1970～1976年76个国家储备货币的结构，通过分析发现美元在各国的外汇储备中所占比重比较稳定，同时指出决定一国持有储备货币比例的经济因素主要有安全性、收益性、流动性和风险规避偏好。然后利用55个国家的界面上数据进行回归分析发现，影响一国币种分配的最主要因素有一国的汇率制度和进口贸易结构[150]。

海勒—奈特模型的核心思想就是：一国的汇率制度和国际贸易格局是决定一国央行货币组合选择的最为重要的因素。

（一）根据国际贸易格局安排币种结构

贸易收支是国际收支的重要组成部分，在国际收支中占有举足轻重的地位。外汇储备作为平衡一国国际收支的蓄水池，其币种结构必然与贸易收支来源及币种结构息息相关，这样才不会对国际支付产生影响，也不会因为储备货币结构的不稳定而产生较大的交易成本。

一国净出口的增加，将增加一国的外汇储备持有量。因为净出口增加导致居民外汇储备增加，居民将外币换为本国货币，央行持有的外汇储备量增加。反之，如果一国的净进口需求量增加，该国外汇储备将会有下降的可能。如果一国的国家贸易集中于某一币种国，则该国央行应该持有更多的该种储备货币。同时，当一国对外贸易集中使用某一种货币进行计价结算或者集中使用某一储备货币发行国货币时，该国央行将持有更多的该种储备货币，而且海勒—奈特模型通过建立回归发现，一国经济的对外开放程度与外汇储备币种结构相关性并不高。其中贸易变量为：

式中，Tij表示东道国i与储备货币国j之间的贸易变量。海勒认为，一国持有某种储备货币的权重与该国同储备货币国之间的贸易量成正比。

（二）不同汇率制度下的储备币种配置(www.xing528.com)

与此同时，海勒—奈特模型认为汇率制度是影响一国储备币种结构的另一个最重要的因素。该模型认为，在现行浮动汇率制度下，没有一种外汇储备资产能够保证本金的安全，尤其是大部分储备国都实行有管理的浮动汇率制度，这使得以外币保有的储备资产都面临汇率波动的风险。因此，央行在决定储备币种的分配时，主要考虑如何配置能实现外汇储备汇率风险最小。与资产组合理论主张分散资产来实现目标不同，海勒—奈特模型主要强调央行的“干预汇率动机”在决定储备币种配置时的重要意义。在不同的汇率制度下，各国所持有的币种组合形式会出现差异。

首先，对于实行固定汇率制度的国家，是对单一货币实行钉住的汇率制度，中央银行可以通过持有相当比重的钉住对象的货币，从而消除考虑汇率波动的风险。显然这种冲销风险的方法只是保证了央行名义资产负债表的安全，而忽视了国内实际购买力和消费量随汇率变动的实际本金损失。但是对现实中的央行操作来说，名义资产负债表更加直观、更加敏感，因此按照持有相当比重的钉住货币来进行配置更加直观简单，这种配置方法同时保证了央行有足够的资金进行汇率干预，维持汇率稳定。

其次，对于钉住一篮子货币的汇率制度的国家，可以通过按照一篮子货币的权重分配其储备比重的不同持有比例。这种方法同固定汇率制度的货币选择方法类似，在保证名义储备资产价值的同时，能够有足够的干预外汇能力。

最后，对于实行浮动汇率制度的国家，央行在决定储备币种配置时，要面临交易成本和风险，其中主要的是汇率风险。要降低汇率风险维持汇率稳定，则需要按照某种有效性汇率指数对其外汇储备币种进行组合。

海勒—奈特模型从储备资产需求动机和职能角度研究储备币种的选择和配置问题，比纯粹的运用资产组合理论需求风险最小和收益最大的结果更具有现实性。但是，海勒—奈特模型也有以下缺陷：第一，海勒—奈特模型也没能逃脱利用以往的统计数据来进行回归确定模型参数的分析套路，因此对未来币种的组合形式也是根据惯性的预测，而不能解决储备币种结构应该怎样优化的问题。特别对于我国是不对外公布外汇储备币种结构的，所以海勒—奈特模型在我国的应用也只能是偏重于一国国际贸易格局和汇率制度对储备币种分配的作用，具体比率的确定难度较大。第二，海勒—奈特模型在考虑外汇储备需求时忽视了偿还外债的需要。而对于大多数发展中国家来说，保证支付外债是外汇储备重要的职能，以避免历史上发展中国家发生的大规模债务危机，维护发展中国家金融市场的稳定。因此作为发展中国家，在对币种进行组合配置时，应该考虑到与外债结构的匹配。第三，由于海勒—奈特模型只注重外汇储备的交易和维护汇率制度的职能，而忽视了外汇储备的收益性。特别是对外汇储备规模巨大的石油出口国、新兴经济体等国家，规模巨大的外汇储备增加收益性已对减少损失提高外汇储备使用效率具有重要现实意义，这些国家目前的关键问题是如何通过优化投资组合结构，在实现保值的同时实现增值，提高外汇储备的运营效率。