主权风险及其关键经济变量

（一）主权风险定义

关于什么是主权信用风险的问题上，学术界的定义并不一致。一种观点认为，所谓的主权风险，是指一个国家的政府未能履行它的债务所导致的风险[98]。其特征有三个：一是主权债务风险中占据主要地位的是偿付意愿。对于一个国家相对于私人部门债务来讲，能力问题不是一个真实的问题，国家的债务违约在很多情况下是主体的偿付意愿问题。一国政府甚至可能因为执政政府变化而违约。二是主权政府的债务一般缺乏外来的有效担保，因为主权本身就是最终担保人。三是一旦发生主权违约，债权人一般得不到任何补偿，或者只是得到一些仅限于法律意义上的名义赔偿。

另一类主权风险被定义为国家干预所造成的风险。标准普尔把主权风险定义为国家的行为直接或间接导致债务人无法履行义务。这类定义显然比第一种意义上的主权风险（政府履行债务的意愿）更加宽泛，不仅包括国家履行自己债务的意愿，而且包括政府行为对私人债务部门偿债能力造成的直接或者间接影响。

从上述两类主权债务的定义可以看出，在一般情况下，一个主权国家能否或者是否愿意偿付债务，主要受其政治状况、经济环境、经济政策的影响。对主权债务的分析不能仅限于公共国际债务讨论，应该把其分析背景扩展到更大的宏观背景下考虑。

由此来说，主权债务是指一国以自己的主权为担保向外借来的债务。这些外债有的来自国际金融结构：国际货币基金组织、世界银行、国际区域银行；有的来自贷出国家。因此我们认为，主权风险可以定义为以国家主权为担保的债务国或公共以及私人部门不能或不愿按约定履约所造成的债权人损失的可能性。

（二）主权风险的关键经济变量(www.xing528.com)

传统意义上，决定国家主权风险大小的是财政赤字或适度的公共债务与GDP的比率。但是随着东亚金融危机的爆发，私人部门外币借款的规模和速度、资产负债质量和国内银行体系对冲冲击，汇率波动的能力也成为衡量主权信用风险的金融变量。

一般来讲，到期的短期或者长期债务规模越大，不能按期偿还债务的风险就越大，也就是如果持有的外国流动性外币资产越少，资产的风险就越大。违约或者国家风险的决定性金融变量通常与清偿和流动性、宏观经济基本面（实际GDP增长率、债券、贷款、实际汇率指数）[99]、外汇头寸（外债与GDP的比率）、主权债券利差[100]和外部冲击等变量近似[101]。下面我们看一下主要评级机构是如何通过关键经济变量对国家风险展开评级分析。

1.标准普尔。标准普尔将对主权信用的分为八个变量类别：政治风险、收入和经济结构、经济增长展望、财政灵活性、公共债务负担、国际收支平衡、外汇债务和流动性、价格稳定性。此外，标准普尔将国家流动性看作一个国家偿债能力的重要指标。国际流动性通常是相对于进口的外汇储备加持有的黄金量测定。[102]

2.穆迪。穆迪在对国家风险进行分析时考虑的因素被分为三类：定性因素、经济基本面和外债。这里我们主要探讨的是经济因素，其中穆迪的经济基本面下主要包括财政货币政策、出口结构以及进出口部门的结构，国家资源和资源开发。外债主要是相对于出口和GDP的外债^[4]。