外汇储备助长资产价格泡沫模型

2002年以来由于外汇储备猛烈增加，受人民币升值的预期的吸引，以投机获利为目的的大规模的短期资金开始流入我国。2002年我国国际收支平衡表的净遗漏与误差项目由负转正，表明大量以盈利为目的短期投机资本开始大量流入我国。这些短期投机资本有以下几个特点：第一，高流动性；第二，高营利性；第三，高投资性和短期性；第四，高风险性。短期投资资本的特性决定，当他们在等待人民币升值赚取利润的同时，大量流入我国高收益率的股票和房地产市场[90]。

由于我国房地产市场正处于快速增长和高收益期，应该说外汇储备引致短期资本很可能首选房地产市场作为赚取暴利的行业。下面我们建立一个理论模型来说明外汇储备助长资产价格泡沫。

我们假设模型所表述的是一个只有单一产品的开放经济体。假设在t期，国外资本的进入总量为T，国内资产的价格为Pt。假设在该开放经济体内，一单位国内资本的资产回报率为π。全球的实际利率为一常数r0。

资本的实际使用成本为该国的实际利率，实际利率由与一国的流动性密切相关，流动性又有一部分取决于流入该国的国外资本，故我们可以把一国的利率表达为国外资本流入量的函数：

由于我国现在实行以稳定汇率为目标的资本管制，流入我国的国外资本的成本和流入的国外资本总量正相关。我们把第t期国外资本流入成本表示为：

φt表示第t期国外资本的流入成本，ΔTt=Tt-Tt-1。

国内资产价格：

将（3.24）式代入（3.25）式得：

对3.27式等式两边对Tt-1求导得：

当国外资本的边际成本等于预期边际收益时，达到均衡状态国外资本收益最大，有：

式中，θt为t期内所有信息的集合，等式左边表示预期的边际收益，等式右边表示第t期，国外资本的边际成本。

式中，φt表示均衡状态下，国外资本在收益最大化条件下的流入成本。由于我国实行资本管制，t期新增净流入资本的数量ΔTt取决于φt，故

将（3.30）式代入（3.31）式，同时对Et[pt+1]、pt求偏导得：

通过上述数量关系推导，由（3.28）式可以看出，当t-1期有国外资本净流入时，会引起t期国内资产价格的上升。从（3.32）式可以看出如果一国实行资本管制，t期国内资产价格的上升，会减少t期国外资本的流入量。从（3.33）可以看出当预期（下一期t+1期）价格足够高时，t期国外资本的流入量会增加。

以上分析可以说明随着我国外汇储备猛增，且在我国房地产市场预期收益率攀升的情况下，国外资本会继续净流入我国，其势必会推动我国收益率高的房地产、股市等资产价格的上涨。

【注释】
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[1]在第6版中货币当局主要是指中央银行。

[2]由于一部分外汇储备是通过通货膨胀的方式获得，即通过货币表示的社会资源通过物价和货币存量的变动由公众向货币发行部门的转移，也就是国家通过贬值货币间接向公众征收“通货膨胀税”。通货膨胀税。还有一部分外汇储备由于随着我国经济总量不断增长，央行大量发行的货币一部分被经济增长吸收，并没有带来通货膨胀压力，间接取得了“铸币税”。本书将这两类都归为政府税收。

[3]资料来源：外汇管理局网站。http：//www.safe.gov.cn/model_safe/zssk/zssk_detail.jsp？ID=150105000000000000，36.

[4]在银行结售汇制度下，结汇是指外汇收入所有者将外汇卖给外汇指定银行，外汇指定银行根据交易行为发生之日的人民币汇率付给等值人民币的行为；售汇是指外汇指定银行将外汇卖给外汇使用者，并根据交易行为发生之日的人民币汇率收取等值人民币的行为。

[5]数据来源：中国对外贸易经济合作企业年鉴[M].北京：中国统计出版社，2009.

[6]资料来源：国家外汇管理局网站《外汇管理概览》。

[7]中投公司的主要资金来源于外汇储备，主要业务以境外金融产品的投资为主，并在可接受的范围内，争取长期投资收益最大化。作为母公司主要负责海外运作，汇金公司为中投公司子公司，汇金主要为国有商业银行注资并促进其海外上市，具有明显的战略投资意图。

[8]数据来源：外汇储备管理局《2009年外汇管理年报》。

[9]数据来源：2019年外汇储备管理局公开统计数据。

[10]数据来源：中经网数据库。

[11]人民网：“我国外汇储备占全球近三成，连续四年居第一。”

[12]以上数据均采用中方统计数据。数据来源：国家商务部统计数据。

[13]1983年数据来自世界经济年鉴。2018年数据来自国家商务部。

[14]本书所指“美国因素”主要包括美国自身的实际国内生产总值。此外还包括中美两国的贸易差额、人民币实际汇率。由于人民币汇率问题一直受美国方面的强烈干预和施压，本书将人民币对美元实际汇率归为“美国因素”。

[15]外汇冲销干预指数表示外汇占款增加速度与M1增长速度的倍数。