货币政策效应及外汇储备对中国的影响研究

保持人民币汇率稳定是我国货币政策的主要目标之一。我国货币当局在外汇储备超额增加的情况下，为了保持汇率稳定的目标，有二种方式可以采用：第一直接干预，在外汇市场上直接买入和卖出外汇；第二进行对冲操作，通过公开市场操作，在买入外汇的同时通过发行国债等有价证券，或者央行票据的形式回收基础货币[83]。2009年以来，由于我国国际收支的双顺差外汇储备规模骤然增加，伴随着人民币升值压力的不断增大和外汇占款的增加（见表3.14），通过外汇占款的乘数效应为市场注入了大量的基础流动性。2002年以后，迫于流动性压力，中央银行开始以发行中央银行票据的方式对冲操作回收注入的基础货币。

表3.14　2009～2018年我国外汇储备、外汇占款、基础货币和货币供应量的关系

注：基础货币量来源于资产负债表中的储备货币。其中外汇储备单位为亿美元，基础货币、外汇占款、货币供应量为人民币（元）。
数据来源：2009～2018年数据来源根据中国金融统计年鉴、WIND资讯和中国人民银行数据自行整理。

根据Weymark（1998）[84]年关于外汇市场压力EMP的表达式，外汇市场压力可以衡量货币的升值和贬值压力：

式中，EMP为外汇市场压力；Δe为汇率变动率，此处汇率为一单位人民币用外币表示的数量；π为汇率变动对外汇储备变动的弹性系数；ΔR为外汇储备的变动。

等式两边同时除以EMP得：

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Weymark把等式右面的第二项定于为外汇冲销函数，则外汇冲销干预指数^[15]

如果货币当局在外汇市场上进行对冲干预，则

式中，θ为对冲系数。

将（3.17）式代入（3.16）式得：

根据国际货币基金组织的模型：ΔM=ΔR+ΔD，一国货币供给量取决于一国外汇储备的变化ΔR和金融系统国内信贷的变化。而货币市场上实际增加的货ΔM=n×（ΔR+ΔD）。其中n为货币乘数。但是外汇储备并不直接对基础货币增加起作用，只有当货币当局为了维持汇率稳定收购外汇抛出人民币形成外汇占款式时，才会导致基础货币的增加。随着我国外汇储备规模的不断扩大，我国货币当局被动性在货币市场进行对冲操作缓解人民币升值压力，买入外汇抛售人民币，基础货币来源结构发生变化，外汇占款迅速增加。此外，从公式3.18可以看出，随着每年外汇储备变动量的增加，外汇冲销干预指数将增加，到2005年我国外汇冲销干预指数达到2.99，而该指数介于0.5～1.5之间属于正常范围。外汇干预指数越高，说明我国中央银行的干预压力越大，由于干预压力的增大和干预力度的增加，压缩了其他的货币投放渠道，形成过度依赖外汇占款的投放渠道的基础货币投放模式。过度依赖外汇占款的基础货币投放模式使货币供给的内生性进一步增强，使依赖外汇渠道的基础货币发行形成刚性。由于外汇储备是内生变量，我国货币当局无法事先控制外汇占款，形成被动性适应外汇占款增加的局面，无法主动控制货币供应量。

因此，从3.18式可以看出，短期内由于外汇储备增加货币当局的对冲货币冲销政策即外汇干预指数的上升，对于抵消外汇占款、控制货币投放、缓解外汇市场压力是有效的。但是长期外汇储备的增加使货币当局被迫使用货币冲销政策，会制约我国货币政策的操作空间，影响货币政策的独立性。