全球新型金融危机产生的根源

（一）宏观层面原因

首先，货币政策的扩张性。在政府长期扩张性的货币政策以及新兴市场国家外汇储备资金的支持下，美国利率持续低位运行，造成房价逐步攀升，并且房价上升的预期不断增强。2001年拉动经济增长的IT泡沫破灭，加上“9·11”恐怖袭击事件，美国经济开始低迷并出现衰退。为了刺激经济增长走出低迷，布什总统开始在格林斯潘的支持下推行大规模的减税政策，但是减税政策并没能使美国走出经济的衰退困境。为了进一步有效得促进经济增长和充分就业，美联储开始采取极具扩张性的货币政策，连续13次降息。到2003年6月25日，联邦基金利率下调至1%，创45年以来最低水平。但可惜的是，美联储的低利率政策并没有有效刺激投资增长，而是导致美国住房价格的急剧上升而且上升预期不断增强。在上升预期这种心理驱动下，包括美国政府、公司、机构在内的资本管理主体开始使用创新性的金融工具，扩大对房地产贷款的供应。

其次，经济运行的周期性。次贷危机实际上是一场信用危机，信用危机有一个重要特征就是经济运行的周期性。在经济处于扩张期时，由于金融产品盈利能力增强，违约率降低。在这种良好的预期下，信用风险管理工具（信用违约互换CDS）开始大行其道，这种通过证券化分散风险的管理办法，在美国房贷市场领域以多倍于基础资产的方式，即通过多倍的杠杆操作开始广泛成为投资机构主要采用的方式。但是在经济紧缩开始来临时，由于金融风险的剧增，盈利情况开始恶化，借款人偿债能力开始出现问题，违约风险增大。但是原本为了控制风险而采用金融技术，不但没有起到控制信用风险管理的作用，反而成为此次危机剧烈爆发和蔓延的源头。

再次，经济增长模式的内生性。以下面新经济增长理论的思想为依据：

1.罗默的内生经增长理论。内生增长理论把注意力集中于解释技术进步，而不是把技术看作是外生的。内生增长理论t时的生产数量为：

从中可以看出经济的增长由资本、非技术性劳动、知识（新思想）三个生产要素组成。此外，罗默认为知识都具有总的正外部性、非竞争性的特点，存在规模报酬递增的经济效益。知识积累是经济增长率不断提高的保证[54]。

2.卢卡斯的人力资本模型。卢卡斯的人力资本模型将人力资本作为索诺模型中“技术进步”的另一种表现形式，认为专业化人力资本积累是经济长期增长的主要动力。卢卡斯模型揭示了人力资本的边际产出总体上是递增的，人力资本增值越快，则部门经济产出越快；人力资本增值越大，则部门经济产出越大。卢卡斯将人力资本分为一般性人力资本和专业性人力资本，通过脱离生产实践的学校教育可以获得一般人力资本，但是在实践中的训练和经验积累可以增加专业化人力资本。如果一般人力资本水平很低，通过“干中学”形成的专业化人力资本规模也会受到限制。美国的一般人力资本和专业化人力资本水平和规模为其经济模式改变和经济的持续发展提供了基础和条件。

20世纪90年代以来，知识积累和人力资本成就了美国经济的转型，带来全球经济的调整。美国经济结构由传统的制造业转向知识经济和服务经济，形成主要以知识服务业等虚拟经济为主体的经济结构，而制造业这种高污染、资本密集型的产业向低劳动力成本的发展中国家转移。但这种服务业拉动经济增长模式的可持续性要基于不断的知识创新和人力资本的不断积累，以提供不断丰富的服务产品。因此，美国近几年来追求以金融产品创新、金融衍生品为主的金融服务业来带动经济的持续发展，这种以虚拟经济为支柱的经济模式使美国经济陷入不平衡且极其脆弱的状态。当次贷危机爆发，这种本身极其脆弱且不平衡的经济模式被打破，最终引发全球新型金融危机。(www.xing528.com)

最后，国际货币的美元化。以美元为主导的国际货币体系是导致美国一国的金融危机演变为全球新型金融危机的深层次原因。在1971年布雷顿森林体系崩溃后，由于美元作为处于中心的国际货币，不再受货币（比如黄金）制度的约束。美元在没有有效约束机制的情况下，大量发行纸币为其巨额的财政赤字和贸易赤字融资致其成为全球最大的债务国，成为全球经济不平衡的重要来源国。但是美国经济一旦面临信用泡沫破裂，美国将会面临信用紧缩，流动性短缺和经济暴跌的风险。

（二）微观层面原因

第一，金融的创新。金融创新已经背离了其规避转移风险和提供流动性的基本功能，而成为牟取短期暴利的工具，导致风险在不同层面上被放大、被掩盖，最后成为此次新型金融危机爆发及迅速蔓延升级的重要原因。住房贷款标准的放松，忽视了3C原则——品德（character）、抵押担保（collateral）和信用（credit）。

在经济利益以及激烈竞争压力的双重驱动下，使本不符合3C标准的人群也具有了置办房产的可能性。随着美国房地产价格的高涨，次贷发放机构开始放松风险管理意识，出现了一系列的抵押贷款产品创新，包括无本金贷款、2/28无可调整利率贷款、无首付抵押贷款、选择性可调整利率贷款。这些金融创新产品与传统的固定利率抵押贷款不同，在初期还贷压力小，对没有能力购房的中低收入者具有极大的诱惑力。但是随着时间的推移，后期还贷负担不断加重，为日后还款违约埋下隐患。此外，除了次贷产品本身问题之外，为了解决债权流动性问题和分散转移风险，美国房地产金融机构开始与投资银行合作，创造出RMBS、ABS、CDO、IRS、CDS^[1]等复杂的金融新产品。伴随着一系列金融新产品出现，带来了一系列具有新特征的风险（见表2.1）。从表2.1中可以看出，次级房屋抵押贷款信用衍生品使交易账户风险由单纯的市场风险过渡到混合的信用和市场风险。以次级房屋贷款为基础的金融资产之所以能够不断地膨胀和发展，主要依靠资产证券化这一金融创新手段。正是这些难以衡量和难以交代透明度的风险资产成为次贷危机发生的微观层面原因。

表2.1　难以控制的新产品风险类型

资料来源：BIS， Trading book survey： A summary of response，2005，April.

第二，金融监管的缺失。联邦监管机构积极鼓励各类金融机构的过度的柜台交易（OTC）衍生工具及次级债券证的快速增长。在次贷危机爆发前，2007年初美国联邦监管机构还高度评价次贷房屋抵押贷款证券化产品，认为房屋次级抵押贷款的各类衍生工具可以很好地分散和转移风险，并降低了房贷利率，增加了金融市场的灵活性和有效性；但是过分信赖结构性产品信用转移风险的功能，而忽视结构性投资工具及其融资方式具有和商业银行具有的金融风险，甚至具有比传统商业银行更高的流动性风险和系统风险，且没有受到严格的资本充足率的限制和存款准备金制度的约束，因此形成了对“影子银行”^[2]监管的空白。此外，除没有执行审慎的监管原则对影子银行进行有效监管外，对信用评级机构也缺乏有效监管。例如，“两房”具有资产和风险高度集中，但是监管机构却对其资本充足率的要求远远低于银行的8%。在高杠杆率的情况下，评级机构依旧给予AAA级的信用评级[55]，房利美和房地美的MBS^[3]脱离与联邦政府关于规模和风险的监管，MBS规模迅速扩大，到2003年MBS已占到美国居民房地产市场的27.3%^[4]，为次贷危机的发生埋下伏笔。因此，新型金融危机在很大程度上是联邦监管机构监管失败所致。

第三，公允的会计价值准则。次贷危机也应归咎于由证券交易委员会（SEC，US Securities and Exchange Commission）和美国财务会计准则委员会的公允价值会计。由于公允价值在市场状况越好的时候，债权价值越会被高估。一旦市场变得不景气，一些投资机构会按照调整后的市场变量，依据重新的定价大量抛售资产，结果又会催出更低的市场交易价。正是由于公允价值的这种顺周期效应，使审慎风险管理的市值重估和市价违约不断发生并带来新的损失。次贷相关产品市价持续下跌，公允的会计价值在次贷危机向新兴金融危机的转变过程中发挥了“催化剂”作用。公允价值会计准则要求对所有交易类资产进行评估，但是随着次贷危机的加深，直接导致危机从信贷市场向资本市场传递，再从资本市场向货币市场一系列循环的传递链条中。