后危机时代中国外汇储备结构相关研究

早期的外汇储备理论研究发生在金本位下。随后凯恩斯也有关于外汇储备研究的相关拓展（Keyens，1913，1930）。自20世纪60年代以来，国外经济学家更加重视对外汇储备问题的深度研究（Heller，1966），而不只停留在相关内涵及界定的研究，并积累了丰富的研究成果，形成了较为完备的研究体系。进入21世纪，伴随着经济全球化和金融危机的频发，全球外汇储备规模迅速扩大，其在国际交往中使用的频度也越来越高，外汇储备研究也有了新的研究进展和研究视角，再次成为国内外经济学家的研究焦点。

（一）外汇储备的内涵

有学者认为国际储备是一国货币当局控制下的对外流动资产（Heller，1966）[30]。也有研究者将外汇储备定义为一国中央银行所持有的存量资产，这些资产可以作为兑换成其他金融媒介的手段，并可以用来影响汇价（Cohen，1975）[31]。而根据国际货币基金组织2008年12月的第6版《国际收支手册》（IMF Balance of Payments Manual）定义，储备资产是由一国货币当局控制的随时可用的外部资产，持有储备资产的主要目的是用于平衡国际收支、干预外汇市场或者达到其他目标，如维持对货币或经济的信心、提供对外借款保证等。储备资产包括货币黄金、特别提款权、在基金组织的储备头寸以及外汇，并可按金融工具类别进一步细分（通货和存款、证券以及其他债权）。与该《手册》第5版所不同的是，金融衍生产品不包括在储备资产中，“其他债权”作为外汇的一个组成部分包括在内，而不是作为储备的一个单独组成部分反映。

（二）外汇储备适度规模研究

外汇储备适度规模的研究是当今国际金融领域关于外汇储备最重要也是比较成熟的研究领域之一。20世纪的经济学家对外汇储备的适度规模进行了不同测量方法和多种研究思路的探讨。

1.比率分析法。美国经济学家特里芬（R.Triffin）1947年最早在其《黄金与美元危机》一书中首次提出比率分析方法。比率分析法的基本思想是，判断一国储备水平是否充分，采用的一个简单直观的指标是一国持有的储备/进口额比率（R/M比率，其中R指外汇储备，M指进口）。他通过研究指出，平均来说，一国外汇储备充分性的下限是25%，比较适当的比率则应当是40%。换算成月份折算，则一国充足的外汇储备应当是储备大约相当于该国3～4个月的进口价值额[32]。比率分析法只强调贸易账户的重要性，却忽略了资本账户，这是与实际经济情况严重不符的。但是比率分析法因其简单实用，被许多国家政府作为观察和管理国际储备充分性的指标，并对其后的外汇储备规模适度研究具有深远的影响。近年来，国际间出现了一些对传统比率法的改进。比较重要的有：①储备对短期外债比率（Grubel，1971）[33]；②储备对M2比率（Kaminsky and Reinhart，1996）[34]；③储备对GDP比率。Jeanne和Ranciere（2008）在最新的研究中证明，对小型开放经济体，最优外汇储备水平可根据其中之一的比率来设定[35]。

2.成本—收益分析。20世纪60年代开始，成本—收益模型开始被运用到外汇储备适度规模研究中。成本—收益模型由海勒在1966年提出，这是一个开创了外汇储备研究新方向的模型，研究焦点从最低安全外汇储备需求问题转向最优外汇储备水平。

海勒（1966）用成本—收益分析法来计算最优外汇储备水平。其基本观点是随着一国持有的外汇储备的增加，新增加的外汇储备对国际收支调节的贡献变小，因此当一国货币当局持有的外汇储备增加时，其边际收益是递减的。而对于持有储备的边际成本来说则相反，是递增的。当MR=MC时，外汇储备水平等于最优外汇储备水平。因此，一国货币当局决定外汇储备需求量时，要对持有储备的边际收益与边际机会成本进行比较，如果MR＞MC，就应增加储备，反之，则减少储备。海勒模型是最早以成本与收益视角对国际储备进行的研究。海勒的模型以及研究框架具有明显的缺陷。首先，对于持有国际储备所带来的收益以及需要承受的成本假设的过于简单，忽视政府对国际收支过程调节可以采取的其他手段。另外，海勒在构建模型时，假设实现收支盈余的可能性为50%，出现赤字的可能性也为50%，即出现收支顺差和逆差的机会均等[36]。这种假设没有考虑到发达国家和发展中国家国际收支发生的内在原因以及经济发展特征的差异。因此，根据海勒模型的分析结果无法解释发达国家和发展中国家在国际储备需求量上的巨大差异。

Agarwal （1971）模型框架考虑了发展中国家不同于发达国家的特点。在此框架下，持有外汇储备的机会成本是将外汇用于进口生产性必需品而产出的那部分产品。因此，机会成本依赖于潜在的资本投资品中进口部分所占的比例，该投资品的生产效率和国内闲置资源的可得性[37]。其模型考虑到发展中国家的外汇短缺、必需品进口的刚性、资源闲置的现实特点。

一些国内学者借鉴国外经典模型探究我国外汇储备高增长的原因、可持续性及合理规模（李巍、张志超，2009；罗素梅、张逸佳，2015；王伟等，2016；周光友、罗素梅，2011）。相比于分析外汇储备的合理规模，完善外汇储备的经营管理从而充分发挥外汇储备的经济效益更具有现实意义。因此，一些学者从外汇管理角度出发，探究外汇储备资产的组合选择和优化配置（罗素梅等，2013；周光友、罗素梅，2014；刘澜飚、张靖佳，2012）。

Li和Rajan（2006）以持有储备的预期成本为目标函数，建立了一国货币当局选择的国际储备量为变量，使整个经济的预期总成本最小化的模型。在模型中，储备的预期成本由两部分构成，一部分是持有储备的机会成本，另一部分是危机发生导致的损失，用产出的减少来衡量。持有储备的收益包括两方面：一是降低危机发生的概率；二是当危机发生时，能够减少危机带来的损失。对于风险厌恶的货币当局而言，其选择实际上是在储备的潜在收益和机成本之间进行权衡[38]。

3.回归分析法。20世纪60年代中后期经济学家开始引进经济计量技术，通过构造外汇储备需求函数确定外汇储备的适度规模。Flanders（1971）年考察了储备/进口比例与10个变量之间的关系，并且验证了发达国家与发展中国家的储备水平差异[39]。英国学者J.A.Frenkel（1974）从另一个角度，通过验证发展中国家与发达国家储备需求结构的差异性得出结论，认为发展中国家与发达国家储备需求函数的变化大致相同，主要取决于三个因素。他以柯布—道格拉斯生产函数为基础建立了双对数模型[40]。Iyoha（1976）针对性的对发展中国家的外汇储备规模进行了研究，认为一国经济的开放程度、预期出口收入、进出口收入的变动率、持有外汇资产的利率影响发展中国家的储备需求[41]。埃尤哈模型利用实证分析方法根据实际数据对外汇储备函数的检验结果令人满意，该模型是比较有成效的储备需求函数。(www.xing528.com)

上述研究成果通过运用计量研究技术，使得储备规模分析从单纯的规范分析转变为规范与实证相结合，更具有实践意义。

4.定性分析方法。20世纪70年代中期，由R.G.Carbaugh和C.D.Fan在其所著的《国际货币体系》一书中提出，要确定外汇储备的需求量应展开定性分析，包括一国的经济状况、储备资产的质量、各国经济政策的合作态度、一国国际收支调节机制的效力及动向、一国政府采取调节措施的谨慎态度、一国所依赖的国际清偿能力及清偿能力的来源及稳定程度等[42]。这种方法通过多因素的定性分析方法来确定外汇储备规模，并由此扩展到对国家整体清偿能力的研究。

5.效用最大化的分析。Jeanne（2007）和Ranciere（2008）利用无限期代表行为人模型进行国际储备额最优规模分析。研究发现，在一个开放的小国经济体内，国际储备可以通过帮助其平滑国内吸收的方式，抵御外部冲击，而一国持有国际储备不可避免地要承担由国际储备低收益与高成本造成的差额损失[43]。该模型可以将国际储备的需求清晰地划分为针对预防性需求的部分和其他部分，结论相对更为具体。基于效用最大化的跨时均衡最优化模型以宏观经济学的微观基础为出发点，这是在对国际储备研究上的一个重要的突破。

（三）外汇储备结构理论

对于外汇储备结构的研究，主要从外汇储备的币种结构和资产结构两个方向进行。国外研究学者的研究主要集中于外汇储备币种结构的研究。关于币种的组成，根据HM.Markowitz（1952）和J.Torbin（1956）提出的资产选择理论，也可将外汇储备视为一种金融资产，并可通过资产分散的方式来降低外汇储备的风险。资产选择理论认为，各种货币的风险与收益状况决定该种货币在外汇储备中的比例，并不需要考虑货币以外的其他因素。当前储备货币多样化的现状可以利用资产组合理论确定最佳货币结构的方法，从收益与风险的角度解释[44]。但是外汇储备不同于一般的金融资产，其货币结构管理要受到多种因素的牵制，因此使得该理论的直接应用受到限制。

海勒和奈特（1978）从影响因素角度开始系统地研究外汇储备货币结构，在他们合著的文章《中央银行的储备货币偏好》（Reserve-currency Preference of Central Banks）中通过建立反映一国经济开放程度、经济总量、汇率安排和贸易结构的计量模型发现，可以忽略不计一国的经济开放程度、一国的经济总量等与外汇储备币种分配的相关性，而一国的汇率安排和贸易结构是决定外汇储备币种分配的重要因素[45]。但是该模型最重要的缺陷在于，外汇储备的币种应该怎样分配这个问题并没有得到解决。

杜利（1989）在《外汇储备的币种组合》一文中建立了比海勒—奈特模型更为复杂并且更为现实的模型。杜利与海勒和奈特的观点一致，认为在决定储备比重的分配时，对交易成本的影响的考虑要远远大于对外汇资产风险和收益的影响[46]。所以，同海勒与奈特一样，杜利摈弃了均值—方差分析的资产组合理论，采用回归分析法建立了计量模型。杜利模型表明，是由贸易流量、外币支付流量和汇率安排共同影响持有储备中外币资产的种类。此外杜利模型考虑了发展中国家外债状况，因此杜利模型比海勒—奈特模型更为完善。杜利模型是目前较为完善的储备币种决定模型。

Roger（1993）研究发现，大多数工业化国家的外汇储备货币币种结构变化并不是资产组合的结果，而与外汇市场公开市场干预有关[47]。Barry Eichengreen和Donald J.Mathieson（2000）经过一系列的分析，分析了一国的贸易对象、外债结构、汇率安排、资本账户开放和储备货币间的利差等对外汇储备货币结构的影响。其研究表明：各国的外汇储备货币结构具有历史延续性，所有影响因素只能渐进地对外汇储备货币结构发生作用[48]。随着汇率制度的逐步确立和完善及外汇储备规模不断扩大，如何在满足流动性和清偿力要求后增加外汇储备的收益性又一次成为讨论的热点。Srichander（1999）把储备资产的币种组合放到多目标模糊决策框架中进行实证研究，结果表明其结论可以解释现实中储备币种分配的一些实际情况[49]。Elias、Richard和Gregorios（2006）采用动态均值方差得出了存在交易成本的情况下外汇储备的最优币种结构[50]。

关于外汇储备资产结构的讨论主要围绕着资产配置的视角展开。Caballero、Pennageas（2006）探讨如何通过在外汇储备资产中配置一些风险资产的方式来减少危机发生时快速耗尽的可能性。他们通过计算发现，建立债券+VIX合约组合后，在发生资本流动急剧减少的年份里可获得储备量将增加约40%。该研究为提高外汇储备资产投资水平提供了一个可行并且具有启示性的投资策略[51]。Lee（2007）创建了一个储备+看跌期权的资产组合，在满足T时流动性需求的前提下，可以求解现金储备与看跌期权的最优配置[52]。该研究方法拓宽了国际储备投资策略的研究思路。

通过梳理外汇储备理论的发展脉络和研究现状，可以发现对外汇储备的研究，在吸收传统理论的基础上，结合全球经济一体化的新趋势，发展了一批更优的测度外汇储备规模及调整外汇储备投资策略的研究，而且从传统的宏观研究转变到更微观的层面，例如将期权定价、资产选择等金融工程技术引入国际储备管理研究中来。从上述分析可以看出，吸收微观金融的有益成分，将是外汇储备相关研究更有价值的一个方向。

通过分析也可以看出，将外汇储备问题与货币危机模型相结合的相关研究，次贷危机发生之后外汇储备的变化趋势和外汇储备所面临风险的相关研究，都鲜有涉及。