后危机时代中国外汇储备结构问题研究成果

（一）现代金融危机理论发展综述

20世纪70年代末，金融危机理论开始形成比较独立和完整的理论体系，现代国际金融危机理论范式主要有三代货币危机模型。

1.第一代货币危机模型。保罗·克鲁格曼（Paul Krugman）构造了最早的货币危机理论，即第一代货币危机理论，主要从数理角度分析了私人资本追逐利益最大化的前提下，一个固定汇率制度国家，如何在扩张性的国内政策推动下发生货币危机[1]。由于第一代货币危机理论主要探讨投机冲击和固定汇率制崩溃之间的内在关系，分析经济基本面不断恶化条件下政府与投机者之间的博弈，经济基本面不断恶化与固定汇率制难以维系的内在矛盾催生了投机冲击，投机行为是一种理想选择而非不道德行为，因而第一代货币危机模型又被称为理性冲击模型。第一代货币冲击理论对拉美国家债务危机能够给予很好的解释。

2.第二代货币危机模型。Obstfeld（1994，1996）[2][3]、Drazen和Masson（1994）[4]、Sachs、Tornell和Velasc[5]（1996）等人以自我实现机制为基础建立了第二代货币危机模型。第二代货币危机模型把政府非线性行为引入，得出了危机爆发的多重均衡理论。第二代货币危机模型对英镑危机和里拉危机做出了很好的解释。

3.第三代货币危机模型。第三代金融危机理论重点强调本国金融中介在金融危机中所起的作用，涉及很多方面的解释。其中比较典型的是：①道德风险危机模型。Mckinnon和Pill（1998）认为，发展中国家的企业和金融机构普遍存在过度借贷和过度投资倾向，外国金融机构因为相信有政府和国际金融机构的拯救行为而过于轻率地满足了他们的贷款愿望，从而导致严重的资产泡沫和大量的无效投资[6]。②流动性危机理论。Radelet和Sachs（1998）认为，金融危机的原因应归结为市场上的恐慌性的投机冲击，而产生冲击主要与一国的脆弱的金融体系有关，特别是与银行的流动性不足有关[7]。③国际资本流动危机理论。对东南亚金融危机的研究发现，大规模外资的流入、波动与逆转是导致金融危机的重要原因。Calvo（1998）提出外资导致金融危机的理论，该理论通过分析大规模外资流入对本国宏观经济状况、银行业的影响，指出外资流入使得宏观经济稳定性变弱，如经济过热、资产泡沫等，导致银行过度房贷[8]。在外部冲击和内部震荡时，投机者冲击、外资逆转，货币危机发生。21世纪初，克鲁格曼（Paul Krugman）[9]和哈佛大学的阿洪（A Ghion）又对第三代货币危机进行一定程度拓展，分析债务币种，错位、外币风险敞口和资产负债表效益对货币危机的影响。

20世纪30年代的世界经济大危机以及90年代以来频繁爆发的金融风暴，不断提醒人们如何加强防范和应对金融体系运行失常及引发的种种消极经济效应。与此同时，经济学家开始在市场不完全性方面的展开研究和探索，Goodhart、Stigler、Gowland、Diamond、Dybvig和Kindleberger等经济学家对其进行了较深入的研究，逐步形成了“金融监管理论”。20世纪90年代初以来的金融监管理论主张效率与安全并重。Herman、Morduch和Stiglitz（2000）在对东南亚经济的分析后指出，政府适当的干预是必要的，通过为银行设立租金使其有动力吸引存款并对贷款企业进行严格的监管，以克服信息不对称引起的市场失灵[10]。

（二）全球新型金融危机发生的原因

1.从房地产微观视角分析。美国哈佛大学经济学教授马丁·菲尔德斯坦（Martin Feldstein，2008）认为，美国次贷危机爆发的直接原因是美国房地产泡沫的破裂。最初房价的下跌导致次级贷款问题，然后次级贷款问题逐渐扩散到房地产抵押贷款市场和其他金融市场，导致金融市场信贷供给能力的下降和流动性的短缺，从而影响了全球经济健康发展[11]。美国圣路易斯联邦储备银行尤利娅·德姆言科（Yuliya Demayanyk，2008）和美国纽约大学斯特恩商学院金融学教授奥托.范·赫默特（Otto Van Hemert，2008）认为2006年和2007年发放的抵押贷款的违约率上升是造成次级抵押贷款危机主要原因。他们分析了贷款特征、借款人特征和房价上涨3个因素可以在多大程度上解释次级抵押贷款危机的发生。他们通过实证的分析发现，贷款特征并不能对2006年和2007年次级贷款的违约率的上升做出很好的解释，但是借款人特征和房价上涨因素则可以较好说明这个问题[12]。

2.从制度和政策视角分析。美国印第安纳州立大学克里斯托佛·慧伦（R.Christopher Whalen，2008）认为，次级抵押贷款危机根源于下述三个方面的制度和政策：一是政府政策；二是金融创新；三是会计准则[13]。

3.从综合角度的分析。美国哈佛大学伊曼纽尔·法希（Emanuel Farhi，2008）、美国麻省理工学院李嘉图卡·巴莱罗（Ricardo J.Caballero）和美国加利福尼亚伯克利分校皮埃尔·奥利维尔·古里蔡斯（Pierre-Oliver Gourinchas，2008）通过理论模型的建立及其实证分析，发现持续的全球经济失衡、次贷危机和最近石油价格波动之间高度相关性。他们认为，这些全球新型金融危机主要来源于安全性高且流动性好的金融资产供给不足[14]。卡门·M·莱因哈特（Carmen M.Reinhart）和肯尼斯·S·罗戈夫（Kenneth S.Rogoff）通过对美国次贷危机与第二次世界大战以后18个工业化国家具有可比性的金融危机进行了比较分析。他们发现，次贷危机早期美国股票和房地产价格的上涨类似于这些工业化国家危机早期的情况，产出的增长表现出“倒V字”结构，并在危机前放缓。在其他指标中，美国高额的公共债务水平比其他工业化国家危机前平均水平要低，美国危机前的通货膨胀率比其他国家危机前要低。但是，其他国家危机前的水平经常项目逆差要高于美国次贷危机前的水平[15]。

4.从道德风险的角度分析。美国CCH公司分析师卡塔莉娜·M·比安科（Katalina M.Bianco）认为，次级抵押贷款危机是由一系列综合因素导致的，其中主要包括房地产价格泡沫、持续的低利率、次级抵押贷款金融产品的发展、风险溢价的下降和新型贷款机构的出现等。但是，道德风险在此次危机中也扮演着重要的角色，道德风险导致了贷款标准和抵押贷款证券发行标准的降低[16]。

（三）全球新型金融危机的危机传导机制(www.xing528.com)

张明（2008）分析了全球新型金融危机整个过程：基准利率上升和房地产价格下跌引爆了次贷危机，次贷的证券化、金融机构出售风险资产的去杠杆化操作使危机从信贷市场传导至资本市场；商业银行为特别目的载体提供的信贷支持及资产价格下跌导致的商业银行“惜贷”行为使危机再度从资本市场传导至信贷市场[17]。

孙立坚、彭述涛（2007）认为，银行为主的次级抵押贷款公司放松了贷款的发放标准，在源头上留下了风险漏洞。资产证券化过程中的自我膨胀式的风险逃避机制和流动性缺失的“绑架效应”，使我们完全可以怀疑次级按揭贷款机构当初发行次级债的动机，就是有意识地扩大风险分担的范围，通过这种“绑架效应”，迫使政府为自己造成的系统性风险买单[18]。

梅新育（2008）基于美国金融危机对中国的传染影响研究认为传染途径主要有以下几条：第一条是资产缩水途径。国际金融危机传染杀伤力最大的途径之一就是资产缩水，从全球市场形成早期直到现在，莫不如此。第二条途径是信贷紧缩和抛售资产，包括中国金融机构和企业的股权、债权。由于金融机构收缩贷款，资本市场也大幅降温，融资困难将对整个经济活动施加紧缩影响。而对于一些高度依赖机构投资者融资的企业和行业，由于面临流动性危机的机构投资者纷纷抛售资产，它们可能在短期内就陷入流动性危机，甚至破产。而且，这种外资机构投资者抛售资产、抽回资金的行为还会成为危机跨国传染的重要途径。如果海外投资者大量抛售中国资产，可能对中国外汇市场施加沉重的下行压力，这正是2007年之后韩国发生的事情[19]。

（四）全球新型金融危机的影响及应对方法

1.估算美国次贷危机对美国金融机构的影响。经济合作与发展组织（OECD）研究人员阿德里安·布伦德尔·威格诺尔（Adrian Blundell Wignall）对次级贷款抵押危机对美国银行业的影响进行了研究。他通过建立违约模型的方法对次级抵押贷款危机对美国商业银行造成的损失进行估算，估算结果显示损失可能在3 500亿美元与4 200亿美元之间[20]。IMF在2008年4月发布的《全球金融稳定报告》中认为美国房地产价格的下降和住房抵押贷款违约率的上升造成的损失与其他种类的贷款和与住房抵押贷款相关的证券的损失加在一起的总计将超过9 450亿美元[21]。

2.美国金融危机对其他经济的影响。日本NLI研究所经济研究组小一波路（2007）分析了美国次级抵押贷款对美国经济乃至全世界经济的影响。他认为，在乐观的情况下，美国经济将放缓，但是在中国和印度等国家的快速增长的拉动下，世界经济将继续保持较快的增长。由于美国经济衰退引发的外部需求紧缩和次级抵押贷款对金融市场的负面效应的影响，欧洲和日本经济将陷入衰退[22]。拉丁美洲及加勒比海地区经济委员会分析了美国次贷危机以及美国经济的衰退对拉丁美洲及加勒比海地区国家可能造成的影响。该委员会认为美国次贷危机可能会通过贸易、旅游、汇付、证券投资和直接投资等渠道对该地区国家的经济产生直接或间接的不利影响。他提出通过实现出口市场的多元化，发挥旅游业地理上的优势及政府实施积极的经济刺激政策可以减少危机对该地区所带来的不利影响[23]。

3.金融危机对中国经济的影响。中国人民银行张健华（2008）指出：第一，金融危机对中国金融体系的影响有限；第二，金融危机对实体经济的影响较1998年更为显著[24]。中央财经大学张礼卿（2009）展望了全球金融危机背景下的中国经济增长态势，认为2009年中国经济第一、二季度总体会比较困难，但第三季度就会出现较大回升，全年增长率很有可能在7.5%以上[25]。中国社科院世界经济统计分析研究室副研究员吴海英（2008）测算了2008年美国GDP减速对中国GDP增长的影响，分析的主要思路包括：首先，美国GDP增速的改变将对中国的出口产生影响，进而对进口乃至中国GDP增速产生影响；其次，中国GDP增速的改变将对中国的消费、投资和进口产生影响，从而对中国GDP增速产生进一步的影响，以此类推。在对中国的出口、进口、净出口、消费、投资方程的估计基础上，得出如下结论：在其他条件不变的情况下，以不变价格计，2008年美国GDP增速下降1个百分点，中国GDP增速将下降1.34个百分点，中国的出口、进口、净出口、消费和投资增速将分别下降2.7、1.9、5.2、0.8和1.1个百分点[26]。

4.全球新型金融危机的应对方法。《后凯恩斯经济学杂志》编辑保罗·戴维森（Paul Davidson，2008）认为这种金融市场不稳定性是由于大型金融机构缺乏清偿力引起的，因而需要注入大量的资本，或将不良贷款从他们的账目上剥离。美国联邦储备系统宽松的货币政策难以达到实质性效果[27]。威格诺尔（Adrian Blundell Wignall）（2009）认为可以考虑通过外国主权财富基金和对冲基金对美国银行注入资本的可能性，或者建立类似于美国资产重组托管公司的机构来处理这个问题[28]。还有美国经济学者从金融监管的角度提出建议。美国普林斯顿大学史蒂芬·莫里斯（Stephen Morris）（2008）认为金融监管的目标应该转变为从整体上维护金融系统的稳定。他们认为应该对传统资本要求的监管方式进行补充，一是设定流动性要求，以限制资产的构成；二是设定杠杆率限制，以维护金融系统中债务的稳定[29]。

（五）对美国次贷危机的研究评述

综上研究文献，国内外学者对美国金融危机给予了足够的关注并进行了深入的多角度的探讨，有关美国金融危机的本质认识、美国金融危机的形成机理以及国际传染机制等问题的研究成果不乏真知灼见。美国金融危机的后续影响还需要进一步观察，对美国金融危机的研究要用动态化的观点去把握。