中国金融稳定：股利政策与公司价值

对于公司价值的实现，公司治理作为其中的核心问题，无论是在理论上，还是在国内外企业的实践中都是最为困难的。根据张维迎（1999）的观点，广义的公司治理是指有关公司控制权和剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度性安排，这些安排决定公司的目标，谁在什么状态下实施控制、如何控制、风险和收益如何在不同企业成员之间分配这样一些问题。公司治理的机制是多种多样的，包括公司控制权市场、大股东监督、大宗股份易主、内部控制机制等。其中，股利支付政策作为现代公司理财的三大核心内容之一，通常被视作“公司治理机制的信号灯”，投资者会根据我国股市的特色和自己的偏好做出较为理性的决策，理论上说，股利政策是一种重要的监督措施，可以作为投资者对公司治理情况的重要分析素材；另一方面，良好的股利政策可以被解读为公司治理层对投资者分享公司成长收益之诉求的正面有效回应，且从长期来看，可以有效维护公司价值的稳定增长。

在公司价值的研究上，主要的理论有客户效应理论、代理成本理论、信号理论、交易成本理论等。理论分析层面，揭春香（2005）探索了西方股利政策分配的历史经验，重点分析了企业生命周期对股利政策选择的影响，最后提出了借鉴性的政策建议。董黎明及王宏伟（2007）对1994—2005年的中国上市公司派现情况做了描述性统计，并认为上市公司派发股利具有随意性、不稳定性、非连续性，而后对股利支付与市场投机行为进行了规范分析。

随着证券市场监管体系的不断完善，上市公司治理已经成为诸多学者的重要研究课题，股利政策作为公司治理的核心内容之一，也同样是研究的热点与难点。上市公司现金分红是实现投资者投资回报的重要手段之一，对于培育长期投资者至关重要。近几年我国上市公司的分红比例一直在不断提高，在相关政策的指导下，推进了上市公司现金分红的连续性和稳定性。但在相关研究中，股利政策的连续性、稳定性和公司价值提升、长期投资者培育之间的关系研究甚少。

短期效应层面，Miller和Modigliani（1961）认为，在理想的市场条件下，公司的股利政策与企业市场价值无关，即MM定理。但理想的无摩擦市场并不存在，因此，Miller和Kevin Rock（1985）基于信息不对称条件提出了股利政策的信号理论，以考察和分析股利政策的信号揭示功能。此后，国内外大量的实证分析证明了股利政策的信号理论。最近的分析见于唐思思（2007）的实证分析，她用信号传递理论与深圳证券市场2007年1月1日至5月30日的数据为依据，运用累计超额分析法对2006年上市公司股利分配进行了实证研究，得出了股利分配可以传递一定信号，在公告日前后可以为股东带来超额收益的结论。(www.xing528.com)

长期效应层面，严太华、郭强（2010）以1997—2007年A股市场上分红次数多于5次的股票为样本，采用日历时间回归法以及Fama-French三因子模型进行实证研究，得到分红股票相对于不分红股票存在超额收益、高股利股票比低股利股票有较高超额收益的结论，并同样认为稳定的股利支付可使公司股票有较高的超额收益。杨汉明、龚成刚（2008）从寿命周期的角度，以留存收益／总权益、总权益／总资产等作为寿命周期指标，对股利政策同企业价值之间的关系进行了回归分析，得出的结论是处于萌芽期或成长期的公司支付股利会导致企业价值的下降。

但值得注意的是，由于投资者的预期不同，对于股利政策稳定程度不同的公司，股利宣告事件的影响程度是否相同有待考证，另一方面，股利政策是否稳定这一变量并未得到精确的反映。本文将从股利政策的连续性、稳定性角度切入分析公司价值提升、长期投资者培育问题。