后金融危机时期中国金融稳定性研究

本文采用面板回归方法来分析股权结构对股票流动性的影响，得到的结果如表9-4所示。表9-4是分别用两个流动性指标进行面板回归结果的汇总。

表9-4　股权结构对股票流动性影响的面板回归结果

续　表

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机构持有比例和股票流动性负相关，且影响较大。这说明我国机构投资者并没有起到提高市场流动性的效果，本文认为目前条件下，机构投资者加剧了信息不对称性。机构投资者并没有发挥到应有的稳定市场的效果，顺周期投资效应较明显，这也可以从我国基金的“追涨杀跌”效应得到印证。此外，机构投资者交易活跃程度较低，不会像散户投资者那样经常参与交易，机构持股比例越高，整体市场交易活跃度也会越小，交易对手方越少，这些因素共同作用使得两者呈负相关关系。

国有股比例也和股票流动性负相关，且影响较大。本文认为这主要是因为国有股比例较大。和机构投资者所持股份不同，国有股并不像机构持有股份那样经常参与二级市场交易，交易的稀少性导致了流动性较差。

第1大（第5大）股东持有股份和流动性也负相关。本文认为这也与大股东交易活跃度较低有关。大股东一般很少直接参与二级市场交易，当发生大股东股份交易时，也常常伴随着并购的发生，这时候的交易机制和二级市场有着根本的区别，对二级市场的冲击相对较少。大股东持有股份对流动性影响的机制和机构投资者有很大区别。大股东有着更强烈的控制管理公司的动机，而机构投资者（例如基金）参与公司经营管理的热情远远没有大股东强烈。因此，尽管大股东持有股份较大，对流动性的影响却较小。

流通股比例越高，股东人数越多，流动性越高。扩大流通股比例，增加股东人数，有利于提高流动性，进而提高股票市场有效性。因为这可以使得股东拥有更多的交易对手方，使得交易更加便利。随着股东人数的增多，股东投资特质的分散程度就越高，操纵市场的可能性降低，难度增加，有利于提高市场有效性。

第2到第10大股东股份总数和第1大股东股份之比和股票流动性负相关，即提高“相对控股权”的提高并没有带来股票流动性的改善。理论上“相对控股权”的提升有助于制衡第1大股东，能够带来股票流动性的改善。但是实证结果否定了这种假设。资产规模和流动性正相关，更大的资产规模实际上可以为公司信誉提供隐性的背书，降低信用风险。更大的资产规模也可以提高炒作成本，降低炒作带来的价格的剧烈变化。有利于提高股票流动性。账面市值比、股票价格和股票流动性负相关，本文认为随着账面市值比和股票价格的提高，投资者将担忧股票价格的高估，卖出股票，带来价格较大的波动，降低流动性。收益的波动会严重降低股票流动性。公司绩效是投资者决策的最重要的依据之一，如果公司的盈利状况剧烈波动，报表不断变脸，将严重影响股东的信心，很多情况下投资者不得不“割肉离场”，这势必造成股票价格剧烈波动，严重降低股票流动性。