股权结构变量选取方法及实践

股权性质。不同性质的股东对公司管理层的监督能力和动力是有区别的。Wahal（1996）认为机构投资者对股票流动性是有影响的。相对于个人投资者，机构投资者的投资规模更大，具备更加专业的知识和更科学的决策体系，获取信息的能力更强，成本也因其投资规模大而摊薄，进而激励机构投资者更积极地获取有价值的信息。如果考虑机构持有的股权参加交易，那么机构投资者所持有的股权对流动性的影响应该更加显著（Chiang，1988），往往带来股票买卖价差、深度的变化（Shaw，2000）。不过由于机构投资者（相对于个人投资者）是间接投资者，理论上讲其监督的效率没有直接（个人）投资者高，因为后者的动机更强（胡波，2008）。在我国，还必须考虑到国有股权的特殊影响。相对于一般股东来说，国有股权在监督管理层和参与市场交易等方面均存在显著差异（杨文，2002）。因此，本文采用机构持股比例（is）和国有股比例（nas）比例均作为解释变量。

股权分散度。一般认为大股东相对于小股东拥有更多的信息权，并且有更强烈的动机去监督管理层，而小股东则倾向于采用“搭便车”策略。但是大股东对公司治理效率和股票流动性的影响究竟如何，则有不同的意见。在公司治理效率上，一方面，由于大股东的监督效应，对公司智利效率可能会产生正面效应。另一方面，大股东可能直接介入公司经营，这样就从监督者转变成了被监督者，如果没有其他能够有效制约监督大股东的力量存在，反而会对公司治理效率产生负面效应。在股票流动性问题上，由于大股东持股数量大，可能掌握着更多的内幕信息，加大了信息不对称性，大股东可能会利用内幕信息交易获利。如果大股东的交易活跃程度高于小股东，股票价格可能会因为大股东的巨额交易以及小股东的“羊群效应”而剧烈波动，从而降低流动性。如果大股东的交易活跃程度低于小股东，流动性将会因为交易者的减少而增加。但是如果法律对大股东的行为做出严格限制或者大股东能够做到自律，那么大股东的存在对股票流动性将不会有显著影响。

本文采用第1大股东持股比例（top1）、前5大股东持股比例（top5）来衡量大股东的影响。

相对控股权。从公司治理角度看，“一股独大”会导致大股东独断专行侵犯小股东利益，显然不利于公司治理。但是我国上市公司历史较短，普遍拥有较高的股权集中度，第1大股东控股权比较高，而且第1大股东普遍直接参与公司管理。仅凭小股东很难制衡第1大股东的行为。在这种情况下就必须考虑相对控股权，本文采用第2到第10大股东的持股总数和第1大股东的持股数之比（top1210）来描述这种影响。因为一般情况下，这些股东能够对公司管理层和第1大股东施加比较大的影响。(www.xing528.com)

流通股比例（cirs）。股票的流动性只有在交易过程中才能体现出来。我国由于历史和现实的特殊性，还有很大一部分股权属于非流通股。相对于非流通股，流通股本身就在向市场提供流动性，流通比例越高，交易的对手方就越多，同等条件下达成交易的可能性越大。

股东人数（ns）。股东人数越多，股东的异质性越强，交易的对手方人数就越多，理论上达成交易的可能性就越大。但是我国上市公司的股东人数中小股东（散户）占有极高比重，他们的投资行为具有非常明显的“羊群效应”，往往成为追涨杀跌的推手。因此有必要考虑股东人数的影响。分析过程中本文对股东人数进行了对数化处理。