企业资本结构中的控制变量及其影响因素的实证研究分析

影响公司资本结构的因素有很多，因此在实证分析中设置控制变量对资本结构进行进一步的说明，以此保证实证研究顺利进行。本文设置的控制变量如下：

成长机会。Jensen（1986）、Jirapron等人（2010）指出，对于一个有着高成长性机会的公司来说，代理成本会因此降低。高成长性机会的公司会更有意愿投资于那些高风险的项目，这些高风险项目会使得债务成本大大提高。这使得高成长性的公司更加依赖于权益融资而非债权融资。国内学者肖作平、吴世农（2002），陆正飞、辛宇（1995）的研究也支持该结论。因此我们认为公司的成长性机会应该和杠杆成负相关。有很多指标可以用来衡量公司的成长机会，例如Wald以过去5年销售额的平均增长率来衡量，Wessls则以研发费用和销售额的比率来衡量，Jirapron以及大部分国内学者如郑竹青、江州等则主张用账面市值比来衡量。本文认为过去5年的销售额平均增长率只能代表过去的成长性，研发费用和销售额的比率也不能很好地反映公司未来的成长性。而资产的市值与账面值比率作为测量未来成长机会的指标更好。基于此本文用资产的账面市值比来衡量公司的成长性，更高的账面市值比代表更低的成长性机会。

盈利性。根据融资次序理论，管理层更加倾向于投资那些能够保持盈利的项目，盈利性的公司首先会考虑以留存收益来融资，而非在风险市场上进行债务融资，为了避免股权分散化，这些公司也会尽量避免进行新股融资。Lipson和Mortal（2009）以美国市场为例得出了盈利性和杠杆成负相关的结论，国内学者谢赫、陈辉等人的研究也支持该结论。本文以息税前利润（EBIT）和总资产的比例作为盈利性的代理变量。

公司规模。公司规模越大，其业务范围越广泛、经营越多样化，破产的风险就越小。从这个意义上说公司规模可以看作是信用风险的反面度量。一方面，规模越大的公司披露的信息越充分，代理成本越低，而且规模大的公司现金流越稳定，违约的风险也越小，因此规模大的公司更容易获得债务融资。另一方面，由于债务避税效应的存在，规模大的公司也需要通过债务融资来合理避税。Fama（1983）、Jirapron（2010）的研究证实了公司规模和杠杆的正相关关系，国内学者李善民和刘智的研究也支持该结论。本文以公司资产总额作为公司规模的代理变量，为了避免数值过大，进行了对数化处理。(www.xing528.com)

有形资产率。代理理论认为，公司在获得债务融资后，可能转向风险更高的投资项目，这样会使得债权人的财富向股东转移，从而损害债权人的利益。为了避免这种情况的发生，债权人会要求公司提供财产担保抵押，如果一个公司的有形资产越多，能够提供的抵押担保就越多，公司就更容易进行债务融资，这会使得该公司具有较高的杠杆。

股权集中度。根据Wiwattanakantang（1999）的研究，更高的股权集中度可以使得股东更好地监督管理层，降低代理成本。信号传递模型认为负债率和股权集中度呈现负相关的关系。

股价水平。根据市场时机理论，当股价较高时，公司更加倾向于股权而非债券融资。况且股价还代表了其他很多因素，而这些因素也成为投资者投资决策的重要依据。因此将股价水平包括在模型里可以解释这些其他因素对公司杠杆的影响。