中国金融稳定性研究：数据来源与序列构建

本章使用的数据全部来源于CSMAR（国泰安数据服务中心）包括我国股票市场从1998年1月1日到2010年12月31日间每只股票的交易数据以及每家上市公司的财务报表数据。我们使用这些数据来生成会计信息质量指标以及非流动性指标。在进一步的分析中，我们按照Amihud（2002）、Francis等（2005）以及Dichev和Tang（2009）的方法分别对非流动性指标以及会计信息质量指标进行构建。

本章选取对一年期整存整取利率按照复利计算方法转换后的月度化无风险利率作为月无风险利率。

由于股票回报率的残差估计是来自于Fama和French的三因素模型，所以我们按照Fama和French（1993）的方法对序列进行了构建，同时，我们也仿照Hearn、Piesse以及Strange（2010）的方法在三因素模型的基础上构建了流动性风险因子。

为了完成三因素模型的构建，首先需要对股票进行分类，此时的一个关键因素是：在对股票按年度进行分类之前，所有的信息都是已知的，因此必须在每年12月对资产组合进行重新挑选。规模指标就是在每年12月，各只股票的市场价值。需要强调的是，由于我国在2006年进行了股权分置改革，所以在市场价值的调整上，我们在2006年之前，使用净资产代替计算非流通的股权市值，而在2006年之后，则使用流通股股价来代替计算非流通股权市值，以此来反映股权分置改革前后的不同市场状态。进一步地，针对在市场价值上的处理办法，我们也对账面市值比数据进行了相应的调整以反映股权分置改革的影响。此外，在Amihud（2002）的非流动性指标的计算上，我们对股票价格收益率按每日进行计算，并除以当天的交易量，然后取每个月的均值作为每只股票的月度流动性指标值。由于样本中包含的股票的流动性指标变化差异巨大，所以我们取各只股票每年的月度非流动性指标的均值作为年度非流动性指标的累计均值，使用该值来对每年末的资产组合进行筛选。

在这里，我们进行了两次方法相同而标准各异的分类过程，首先是小规模资产组合与大规模资产组合的收益之差（SMB）、高账面市值比组合与低账面市值比组合的收益之差（HML）这两个序列的构建。在这里，在每个月t，每只股票j都按照当年12月底的市场价值进行排序，然后按照从最小到最大的顺序将所有的股票划分进三个资产组合之中。对于每一个按照规模划分出的资产组合，进一步地按照账面市值比从低到高的顺序将每个组合内的股票划分进三个资产组合。这样就构成了大规模高账面市值比、大规模中账面市值比、大规模低账面市值比、中规模高账面市值比、中规模中账面市值比、中规模低账面市值比、小规模高账面市值比、小规模中账面市值比以及小规模低账面市值比，总共9个资产组合，按照每个年度的指标，对各个资产组合进行重新筛选。按照等权平均法计算每个资产组合从每年1月到12月月度收益率，通过对从1998年1月到2010年12月每个月重复这一过程，我们获得了156个等权月度收益率。市场超额收益率变量是综合市场的月度收益率与月度化的无风险利率之差。(www.xing528.com)

规模因子（SMB）是三个小规模资产组合的平均收益与三个大规模资产组合平均收益之间的差值。价值因子（HML）是三个高账面市值比的资产组合的平均收益与三个低账面市值比的资产组合的平均收益之间的差值。

同样地，我们使用非流动性指标代替账面市值比重复了以上过程，从而构建了流动性因子（LIQ）。流动性因子（LIQ）是三个高非流动性指标的资产组合的平均收益与三个低非流动性指标的资产组合的平均收益之间的差值。

接下来，仿照Pastor和Stambaugh（2003）在流动性风险模型中纳入一些市场特征的做法，我们也在回归中考虑进了以下市场特征变量：上一月的回报率（Prior Return）、日回报率的标准差（Return Volatility）以及市场价值（Size）。加入Amihud（2002）非流动性指标是为了对流动性进行控制，因为该指标往往会随流动性风险的变化而发生变化，值得注意的是，由于我国股票市场长期呈现非正常的高换手率，所以为了更精确地反映流动性状况，排除投机因素的干扰，我们在这里没有考虑股票换手率的影响。为了考虑进短期回报率的动态变化，我们加入了上一月的回报率以及回报率的标准差。最后，纳入市场价值是为了对具有不同市场价值的股票在流动性风险上的差异进行控制。回报率的标准差同样有助于控制企业价值的波动，该指标很可能与会计信息质量存在负相关关系。所有这些特征指标都来自于CSMAR（国泰安数据服务中心），我们在模型中纳入这些特征指标是因为它们很可能随会计信息质量的变化而变化。

此外，由于在众多的文献中对于企业的会计信息质量很可能与其内生特征相关联的现象进行了描述，我们进一步对企业特征进行了控制。比如，在之前的文献中就有对于会计信息质量随企业的投资机会、发展状况以及运营周期的变化而变化的证据以及讨论（Francis等，2005；Dichev和Tang，2009）。具体而言，我们对以下企业特征进行了控制：由权益账面价值与权益市场价值的比值（Book⁃to⁃market）所反映的经济衰退、增长或者投资机会；由销售收入对于上一年的变化所反映的销售增长（Sale growth）；由应收及存货总天数除以365所反映的运营周期（Operating cycle）；由固定资产净额与总资产之比所反映的资本集中度（Capital intensity）；由现金及其等价物与流动负债之比所反映的现金流动性指标（Cash ratio）；指示企业的息税前利润是否为负的虚拟变量（Loss），我们以此来反映企业的财务状况。这些企业内生的特征指标都来自于CSMAR（国泰安数据服务中心）。